估值模型说明 来自韭菜投资学 00:00 02:25
今天给大家介绍一下每天夜报文末的估值表格。这套估值方法的基础，是美联储于1997年发表的《盈利预测与股票收益的可预测性：来自标准普尔指数交易的证据》，我在美联储的研究基础上做了改进，加入了通货膨胀调整和ROE回归的修正。
我会先讲一个简单版的教程，让大家知道怎么用这个表格；后面还会有一个详细的计算过程说明，给喜欢刨根问底的同学。
这个表格最重要的指标是A股总体的估值分位。A股总体我选用了中证全指作为代表，这个指数包含了沪深两市所有股票，剔除了加*、ST、退市、上市不足三个月的股票，可以代表A股的总体情况。
估值分位是用当前经通胀调整的股债利差，和2005年以来的历史数据比较得到的。估值分位的变化范围是0-100%，数值越小，代表A股总体估值越便宜。
表格后半部分是指数/行业的相对估值。因为A股各个指数/行业并不是同涨同跌，比如2017年以来，食品、医药这些蓝筹一直在涨，中小股票一直在跌，现在总体估值是很低的，但是在相对估值上，食品、医药、沪深300这些之前拼命涨过的，估值就显示偏高，而中证500、中小板、创业板这些之前一直跌的，就显示相对估值偏低。
比如再假设A股涨到了10000点，上涨里面小股票涨得多，那么到时候的相对估值数据，就会是中小板、创业板这些相对估值分位高，沪深300相对估值分位低，但是相对估值分位低，并不代表沪深300真的便宜，因为已经10000点了啊，只是说明，在A股总体中，沪深300这个指数相对其他的指数更便宜，这点大家务必理解。
表格的使用方法，就是在A股总体估值低的时候考虑买入，优先考虑买入相对估值更低的指数/行业；在A股总体估值高的时候考虑卖出，优先考虑卖出相对估值高的指数/行业。
简单说明到此为止，下面是详细的计算说明。
1. A股总体的估值方法：
目前大家看到比较多的的估值分析方法有两种：
第一种方法是横向比较法，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率，去和港股、美股等其他市场比较。比如说“上证50指数整体市盈率9.9倍，明显低于美国标普500指数近24倍”，这就是应用了横向比较法。
横向比较法隐含了两条重要假设：第一，各个市场的环境都是相同的；第二，资本可以自由地在各个市场间流动。只有满足这两个假设，资本才会由于估值差异，从高估值的市场流入低估值的市场，从而填平洼壑。
但是，现实情况与这两条假设完全不同。不同市场之间环境差异巨大，投资者结构、制度完善程度、监管尺度、汇率政策、税务成本等等，都会造成两个市场估值的差别。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以满足资本自由流动的条件。因此，A股作为相对隔离独立的市场，直接使用横向估值法比较，意义不大。
第二种方法是历史比较法，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率、股息率，和自身的历史数据比，通常会得出目前估值水平在历史上的百分位。举例来说，假设A股当前的市盈率是10，从过去10年来看，有20%的时间A股市盈率是低于10的，80%的时间市盈率是高于10的，那么当前A股的市盈率百分位就是20%，表明当前估值水平，在过去10年里是前20%低的。
现在很多网站和媒体都提供历史比较法的估值，比如说“从历史比较看，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平”，就是历史比较法的应用。
历史比较法的问题在于，它只着眼于估值的历史变化，而忽略了历史上外部环境的影响。它没有考虑是什么导致估值发生了变化，换句话说，2638点时的外部环境，和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值就要参照2638点时的估值呢？
举例来说，历史比较法忽略的一个最关键因素，就是市场的利率水平。我们投资是为了赚钱，什么东西在风险更小的时候赚钱更多，我们就会买什么。假设现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买股票，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。
在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，历史比较法显示的估值百分位也没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果仅仅简单使用历史比较法，而不去观察外部环境，显然得不到合理的结论。
那应该怎么去评判股票市场的估值呢？要理解估值指标，先要理解都有哪些因素影响股票的定价。最主要的有三个因素，无风险利率、公司业绩、风险溢价。
无风险利率越低，股价就会越高，因为这意味着现金流的贴现利率越低，如果你不理解贴现，可以换一个角度理解，如果无风险利率很高，大家就可以直接通过无风险投资获利，就没有人来购买股票了，股票价格就下来了，反之无风险利率低，则股价会上涨。
公司业绩越好，每股收益越高，股票价格肯定也会越高。
风险溢价代表投资者愿意承担风险的程度，风险溢价越高，表示大家愿意对同样的预期收益，承担更高的风险，也就可以接受股票更高的价格。
在这三个因素中，无风险利率是外部条件，公司业绩是内部条件，它们两个属于估值的基本面。而风险溢价是投资者对风险的承受意愿，反映的是市场情绪。我们做估值，是为了在更好的位置买入，所以我们要通过研究基本面的两个条件，确定市场的真实价值，然后观察市场情绪，在市场情绪恐慌，价格明显低于价值的时候买入，才能赚到超额利润。
下面我们来看一下考虑两个基本面因素的方法。
第一步，考虑无风险利率：
投资的唯一目的是获得回报，而不论是利息带来的回报，还是股息带来的回报，还是资本升值带来的回报，对我们来说并无区别。因此，我们在分析估值的时候，必须要引入市场的无风险利率水平，这个利率水平，是投资者无需承担风险就可以拿到的钱，是判断其他资产估值高低的锚。
我们以市盈率为基础，首先计算市盈率的倒数，即1/PE。市盈率是股票价格与股票收益的比，因此市盈率的倒数就是股票收益比上股票价格，反映出来类似于收益率的概念，我们姑且称之为股票的投资收益率。
接下来，我们用股票的投资收益率，减去市场的无风险利率，这里无风险利率我以10年期国债的到期收益率为代表，算出股债收益率差。当差值越大的时候，说明股票相对于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，则说明股票收益率太低，则股票明显高估。
这一方法并不是我提出的，早在1997年，美联储就发表了相关研究成果，证明了股票投资收益率与长期美国国债收益率之间存在显著的相关性，并在当时获得了格林斯潘的支持。
但是，这一模型没有能够考虑通货膨胀的风险，当通货膨胀出现时，债券的实际收益水平下降，而股票天然带有一定抵御通胀的属性，因此实际收益水平将小于债券。所以，当预期通货膨胀加速时，人们会更倾向于持有股票，而抛弃债券，当通货紧缩加速时，人们会更倾向于持有债券，而抛弃股票。
我的模型对美联储模型进行了通胀方面的修正，在计算出股债利差后，我以当月CPI作为基础，加入了通胀调整的因子，使得修正后的股债利差能够反映通胀预期。
第二步，考虑公司业绩：
我们先来看一看企业盈利能力随经济周期的变化规律。
大部分人会有一个直观的推断，就是以前中国经济增长快，所以中国企业赚钱多，现在经济增长速度逐渐变慢了，企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理，但是如果我们把时间拉长，去查看历史数据的话，就会发现，企业的盈利能力其实并不会变差，只是会随着经济周期在一定范围内波动。
我们以美国市场为例，查看1964年至2014年之间50年的净资产收益率（ROE）变化。在这段时期内，美国经历了石油危机，经历了1981-1982年的急速衰退，经历了互联网泡沫破裂和次贷危机，但是我们可以发现，图形上沿的黑色实线，也就是代表企业盈利能力的市场平均净资产收益率（ROE），基本保持在8%至16%之间波动，仅仅在2001年和2009年的危机中有过两次大幅的恶化，但很快就恢复了常态。
其实很好理解，这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内，但是构成市场的企业其实发生了变化。落后的企业被淘汰，从市场上消失，新兴的企业出现，贡献更多的利润，而资本也从老旧的企业中抽出，注入新的企业中去。道琼斯指数设立时候的成份股，与今天的全然不同，那时候的铁路大亨，也完全不能想象如今的互联网巨头，资本永远是追求足够的回报的，而这就要求市场中的企业ROE不断向均值回归。
这一点和证券指数的设计很相似，好的有代表性的新兴公司会被不断纳入指数，陈腐的公司会被不断剔除淘汰。所以如果我们去观察整个市场或者一个样本股众多的宽基指数，就可以发现，它的ROE并不会一直走弱，或者一直走强，而总是在一定的范围内波动，这个范围正是资本索取的回报范围。
在中国，从1998年至2017年的20年间，上市公司的总体ROE变动范围在5.56%至18.91%之间，波动范围比美国略大，但总体也保持在一致的区间内。
现在我们知道，市场的ROE，也就是盈利能力，会随着经济周期波动，但总体是稳定在一个范围内的，会有向均值回归的趋势。那么，是低ROE值得买，还是高ROE值得买呢？
传统的理念可能会认为，当然是ROE越高越好了，说明盈利能力更强嘛。但是，如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归，结论就正好相反了。我们应该在ROE低的时候买入，这个时候PE的估值一般也会比较低，买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升，才能同时赚到盈利和估值的钱。这种时候，也就是巴菲特说的别人恐慌的时候。相反，当ROE处于高位的时候，市场往往很火热，估值也已经很高了，这时候应该卖出股票，也就是巴菲特说的别人贪婪的时候。
那我们应该怎么做呢？按照市盈率和ROE两个维度，我们可以把市场的状态分为下图的四个象限。PE和ROE双高，意味着经济繁荣带来泡沫，而PE和ROE双低，则意味着经济萧条带来低估机会。至于A和B两个象限，则要具体分析经济状态，在A象限中，可以是估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利好转，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。
这时候我们发现，由于市净率PB的定义为股价与资产净值之比，所以市净率PB可以表示为市盈率PE与净资产收益率ROE的乘积，也就是PB=PE*ROE。当PE和ROE双低的时候，也就对应着PB低位，当PE和ROE双高的时候，也就对应着PB高位。所以，结论变为，我们应该在市场低PB的时候买入，在高PB的时候卖出。
之所以PB估值法会更有效，是因为ROE会向均值回归，这意味着资产产生利润的能力，在长期来看是稳定的，因此，我们只需要在PB更低，也就是资产本身更便宜的时候买入就好了，并不用去关心资产盈利能力的暂时低迷，给时间以耐心，等着盈利能力复苏就好。
第三步，结合上面两个因素
下面，我们要把上面讲的两大基本面因素进行综合。首先，我们以1998-2017年20年的市场总体ROE为样本，取出中位数，代表ROE均值回归的均值。接下来，我们选用了中证全指作为样本，用中证全指的PB除以ROE均值，得到对应的均值PE，最后取均值PE的倒数，得到均值下的投资收益率。再用投资收益率减去无风险利率，再经通货膨胀修正，得到最终的经通胀调整的股债利差，也就是表格内最后显示的股债利差值。
按照这个方法，计算从2005年至今每个交易日的股债利差值，然后再用百分位法，看今天的股债利差值在历史上处于什么分位，这样就可以判断出当前市场和历史相比的估值了。
所以别看表格上只有2个数字，它们背后有成千上万行的数字和运算呢。
2. 宽基指数/行业的估值方法
我在表格的后半部分，还提供了宽基指数和行业的估值，用相对估值分位来表示。
相对估值分位的计算方法为：
首先，根据指数和行业的特点，确定主要估值指标。沪深300、中证红利、银行、证券更适合用市净率PB来估值，中证500、中小板、创业板、医药、食品饮料、传媒，更适合用市盈率PE来估值。
第二，根据选定的估值指标，计算该指数/行业相对A股总体的估值指标倍数。举例来说，假设A股总体今天的PE是10，PB是1.5，沪深300今天的PB是1.2，中证500今天的PE是20，那么我们就计算出沪深300今天的估值倍数是1.2/1.5=0.8，中证500今天的估值倍数是2。
第三，计算从2010年6月起至今各个指数/行业每天的估值倍数。选用2010年6月，是因为创业板在2010年6月起才有数据。
第四，计算各个行业/指数今天的估值倍数在历史估值倍数里的分位数。分位数越低，就表明这个行业/指数相对于A股总体偏低估。
这里我们得到的结论是相对估值。因为A股各个指数/行业并不是同涨同跌，比如2017年以来，食品、医药这些蓝筹一直在涨，中小股票一直在跌，那么显示在相对估值分位上，就是食品、医药、沪深300估值偏高，而中证500、中小板、创业板相对估值偏低。
比如再假设A股涨到了10000点，且上涨里面小股票涨得多，那么到时候的相对估值数据，就会是中小板、创业板这些相对估值分位高，沪深300相对估值分位低，但是相对估值分位低，并不代表沪深300真的便宜，因为已经10000点了啊，只是说明，在A股总体中，沪深300这个指数相对其他的指数更便宜。
所以，必须理解，这个数值只是代表各指数/行业间的相对估值关系，如果市场总体估值很高，那这些指数/行业绝对估值也不便宜，所以要先看总体估值。正确的使用方法是，在总体估值低的时候，可以优先考虑买入相对估值更便宜的指数/行业；在总体估值高的时候，可以优先考虑卖出相对估值更贵的指数/行业。
3. 估值指标的应用方法
既然知道了股票什么时候算高估，什么时候算低估，我就按照这个方法，提出了一个股债资产配置策略。
从2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和国债，股票以中证全指净收益指数计算。每隔1年，按照50%：50%的股债比例重新分配资金。当股票出现低估的时候，按照股债75%：25%的比例配置；当股票出现高估的时候，按照股债25%：75%的比例配置；当股票估值恢复到均值的时候，重新调整为50%：50%。
按照这样的配置策略，比简单持有股票，既提高了收益率，同时也降低了风险，控制了最大回撤。在一个回测中，相比于简单持有股票，组合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%减小至不足20%：
联系客服
