“在股票市场，收益最高的是成长股，暴雷最多的也是成长股，两者的关键区别在于，其成长是否能一直不被证伪。”
之前在一桌投资人的饭局上，我的好友王磊（CCTV2投资者说节目《王磊：逆向投资优质企业》）在被问及是如何做到几年来令人羡艳的投资收益时，给出了上面这句回答。讲出这句话的时候，他已持有爱尔眼科超过7年。
根据小学数学，如果一只股票能每年保持30%的业绩增速，市盈率前后保持不变，那么这笔投资就可收获30%+的年化收益。
我们看爱尔眼科，2012年净利润1.8亿，2018年10.1亿，6年翻了5.6倍，而2012年至今的股价涨幅是多少呢？在市场先生的帮衬下，从2012年11月9日的2.42元，到19年11月9日的41.87元，翻了整整17倍，远远超过了业绩增幅。
这就是高成长股票的诱惑。像巴菲特说的，如果你买下整座城市最好的汽车经销商、最好的家具店、或最好的珠宝店，是能给你带来稳稳的收益。
可有很多人并不满足，他们认为，那些汽车经销商、家具店或珠宝店，一个城市也许都只容纳得下一家，可还有另外一些公司，比如培训机构、糖果店、咖啡厅，它们现有的店面可能才五六家，但几年之后会扩张到30-50家，如果成功了，它们的业绩弹性势必更大。
在这令人激动的增长预期前，你有没有会被诱惑到呢？
相信这道难题一定困扰着很多人——眼见爱尔眼科、通策医疗、好未来（学而思）、星巴克、海底捞的股价蹭蹭上涨，再看到现在不少上市公司抛出诱人的开店计划（爱婴室、宋城千古情、吾悦广场、思考乐、天立国际学校等），很难不引人侧目。
其实，这个店面快速复制式的增长模型有着一个名字，叫做“曲奇模式”，它由米勒维尼在《股票魔法师》一书中提出，作者认为“这类公司是最容易被关注、监测和投资的公司。它们的利润增长周期能持续很长时间，长到你有充足时间识别到其利润增长已经快速且稳健，并且未来它们还有很大的成长空间”。
不过，这些看起来香甜可口的曲奇，里面其实可能暗藏着毒药，我们必须非常留心，才能把其中真正可以食用的挑选出来，放入自己的嘴里。
今天就分享几个我自己的挑选思路：
（1）这门生意的投资回报率要高
我去杭州的红星美凯龙转悠调研过好几次，但每次的体验都只能说一般，因为：①人很少，一二层主要卖沙发床垫定制柜子，人气勉强还行，卖木头家具的三四层则几乎完全没有客人；②每家店门口的店员都吆喝着请你进店逛逛，进去没讲几句话就想加你微信，一个半小时逛下来，我一共加了6个微信；③几乎每家品牌店的店员都热情地向我推销他们的“限时活动”，作为一个不怎么了解市场又不会还价的消费者，我感到深深的价格焦虑；④当我走出这家周末也冷冷清清的美凯龙大门时，竟发现马路对面有一幢体量更大的新时达装饰城正拔地而起，它外墙上挂着的那些入驻品牌LOGO（顾家、喜临门、欧派、索菲亚等）与红星美凯龙里面的别无二致，开业后的人气分流想必是不可避免了。
至少从杭州城西这家美凯龙门店看，它营造的购物体验，与千禧一代消费者的现有习惯显然是背道而驰的，同时它在用户心中又不是必须——你可能想买一套顾家沙发，而不是美凯龙或新时代的顾家沙发。如果每家门店都是像杭州城西这样，我认为美凯龙就是个老化的渠道，它的单店投资回报率一定不高。
翻开它的财报，果然，投入资本回报率ROIC长年仅在5%左右徘徊，而且这个R（Return）里面还不全是租管收入带来的盈利，约两成左右是投资性房地产的增值所贡献。
这样的生意，即使它继续扩大自营网络，也很难勾起我的兴趣。
与美凯龙相比，天立教国际学校（《调研笔记天立教育》）、吾悦广场（《聊聊复苏中的新城》）同样也是走拿地-造房子-开门迎客的路子，但生意回报率却好得不是一点半点。它们的扩张，对投资者而言才是真正有意义的。
（2）这家公司要有足够强大的竞争优势
前段时间看到新闻报道说各地健身房都纷纷出现了倒闭跑路潮，要知道，体育健身行业可是一个毋庸置疑的朝阳行业啊，资本喧嚣之后竟是一片狼藉。这告诉我们，即使是在广阔的蓝海中跑马圈地，也未必能换来理想的回报，如果竞争者们都无法给自己挖一条护城河，当前的蓝海一定会在同质化竞争中迅速变为红海。
一家新的健身房开业，如果它离你更近，给你的价格更优惠，跑步机也更新，必定能把你从原先的健身房抢走。
但要是有一家不知品牌的眼科医院新开业，它就在你家门口，做激光手术还能便宜1000块，这就能让你决定把人生中唯一一次近视激光手术放在这里做，而不是爱尔眼科吗？
所以，同样是跑马圈地开店式的增长模型，在投资这家公司之前不要忘了问自己一个重要问题：它有什么别人无法模仿的竞争要素？
（3）这家公司必须修炼好内功以支撑高速增长
千万不要相信，那些研报上华丽的店面扩张增长曲线都能轻而易举、随随便便的实现，如果没有把内功修炼纯熟就猛踩油门加速，极有可能会散架崩溃。
咖啡陪你（Caffe Bene）就是一个典型。这家韩国咖啡连锁公司2012年进军中国，请“来自星星的你”金秀贤代言，喊出“全中国开店5000家，去香港上市”的口号，到了2015年就已经疯狂开出800多家店。可惜的是，它的内力并不足以支撑起这超高速增长——管理粗糙、选址仓促、标准化体系缺失、加盟模式粗放，让它迅速陨落，并在2017年资金流断链宣告破产，创始人也在家中自杀。
正是这个原因，在天立教育做实地调研时，那位投资者关系总监对我们描绘了一大通未来几年校网扩张会带来如何的盈利增长，却绝口没提内功是如何修炼的，让我全程都眉头紧锁着地听完。
而上周去江南布衣调研感受就不一样，公司负责人告诉我，他们非常重视同店增长、用户满意度和品牌价值，所以一直追求良性健康的增长，公司内部连三年（或五年）开多少新店的具体计划都没定，而是一步一步扎实往前走。“如果我们一下子开很多店，短期的业绩是能冲上去，但那样可能就变成下一个拉夏贝尔了。”
要是你很容易对企业给你画的增长大饼照单全收，建议你一定要读读《海底捞你学不会》——企业经营不是玩游戏，我们应对商业常怀敬畏。
（4）规模复制成功的可能性
有的生意，规模复制的成功率比较高，比如开一家火一家的海底捞餐厅和学而思优培，它们自带流量，就算开在冷僻的写字楼或综合体也不用为生意担心。在市场还明显没有饱和的情况下，进一步加密网点，或进军新的市场，把握性都是很大的。
最近发生了两件很有意思的事情：第一家海底捞开进火锅之都重庆，第一家星巴克开进了咖啡之国意大利，它们在开业前都遭到当地人的集体看衰和嘲笑，却均在开业后难逃“真香定律”。可见海底捞、星巴克异地成功的可能性，还远超人们的想象。
而另一些生意，规模复制则存在着很大的不确定性，试错成本也明显更高。比如宋城演艺的千古情演出，三亚九寨桂林成功了，石林泰安武夷山却失败了，而总投资20个亿的澳大利亚黄金海岸项目明年就要亮相，它能不能成，恐怕没有人能说得准。
投资回报率、竞争优势、内功修炼、复制成功率，就是我给投资曲奇模式公司加的4道门槛。能出色通过这四重考验的公司，一定能进入我的视野。
至于现在，叠加估值和港股通的考量，我手里面只有一块曲奇，叫做吾悦。
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策！
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