自从摩根士丹利在投资蒙牛的过程中运用了对赌条款并达到了共赢的结果后，对赌条款被越来越多的使用，不仅限于对创业型企业的投资，成熟企业的融资，并购，股改等方面也能见到对赌条款的身影。在近几年呈井喷式出现的对赌案例中，明确其分类，从而了解其本质目的及风险，对于正在谈判阶段的投融资企业来说不无裨益。
业绩承诺对赌，即采用一定的财务指标作为衡量标准。双方约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励，反之融资方则需要以约定的计算方法及方式想投资方进行补偿。在这里，财务指标一般为净资产回报率或净利润数额；而补偿方式则多种多样，常见的方式有货币补偿，向投资方回购股权或转让股权等。
摩根士丹利投资蒙牛乳业就是属于业绩承诺对赌的典型范例：关于对赌协议，双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
上市对赌，即目标公司需在约定的期限内实现上市，如果未能上市，则融资方需按照约定的计算方式从投资方手中回购股权，一般来说，双方会约定回购率，并且以投资金额为基数，并且根据投资日期和回购要求提出日期计算年限进行计算。
瑞沨投资投资鼎发公司即为这一类型。双方在对赌条款上的约定为：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权；回购价格计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，其中回购溢价率按公司2011年、2012年二年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算；如果瑞沨投资根据本协议提出回购要求，朱立起、鼎发公司须在收到瑞沨投资提出回购要求书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给瑞沨投资，并完成股权交割。由于乐园公司未能如期上市，瑞沨投资要求鼎发公司回购股份未果，双方诉至法院，法院认可了固定利率回购股权协议的有效性，整件事以鼎发公司败诉而告终。
除此以外，对赌内容还可以是非财产指标，诸如管理层安排，经营领域，专利权转让等，在此不过多赘述。
以是否争夺被投资方控股权为目的，对赌协议分为恶意对赌与善意对赌。恶意对赌是指投资方会在对赌协议中设定苛刻的业绩要求，一旦融资方在时限内无法达到约定的条件，则需要向投资方转让股权，而结果往往是导致融资方的管理层丧失对公司的掌控。这一般可在强势外资PE投资机构制订的条款中可以体现。
高盛、英联以及摩根士丹利和湖南太子奶集团董事长李途纯之间的对赌协议就是属于恶意对赌，在2007年初，双方约定，高盛，英联以及摩根士丹利对太子奶集团融资7300万，在融资后的三年，如果太子奶的业绩增长超过50%，那么太子奶就能降低高盛等三家投资机构所持有的股权，如果这三年中太子奶的业绩增长少于30%，那么李途纯就必须向高盛等三家投资机构支付本属于自己的股权。融资后太子奶进行了大张旗鼓的多元化投资，但是由于国家政策的改变以及三聚氰胺事件的影响，太子奶的业绩远低于约定。最后的结果是高盛等三家投资机构获得了李途纯个人所持太子奶股份的六成，全面接管了太子奶。
与恶意对赌相对应的，善意对赌的目的主要以提升被投资方综合能力使业绩达标从而达到双赢，一般来说是投资方持有融资方的原始股权，在融资方业绩达标后能通过别的方式获得远大于对赌协议中补偿部分的回报。即使业绩不达标也是大多以PE投资机构的妥协退让为结局，善意对赌条款在目前的内资PE投资机构中较为主流。
2005年雨润在香港上市时与高盛，鼎晖以及PVP基金签订的对赌协议就属于善意对赌。双方约定雨润如果在2005年的盈利不足2.592亿港元，高盛等三家投资机构就有权要求雨润的大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份，而雨润上市后的首份年报显示其净利润达到了3.6亿人民币，远超对赌协议中的最低限度，因此，高盛等三家投资机构的资金在上市满一年之后才得以套现退出。无论雨润集团还是高盛等三家投资机构都从中获益。
对赌协议作为PE和其他投资机构广泛采用的投融资方式，已在司法实践中确定了其有效性，对赌协议种类繁多，花样百出，但其本质仍应当是融资方与投资方为了达成共赢的一种投资方式。融资方在进行对赌协议的商业谈判时，应当认清自身实力，合理设置行权标准及筹码。就补偿方式来看，货币补偿和股权回购一般是善意的对赌条款，而补偿方式为股权转让时则要小心恶意对赌的可能；业绩承诺对赌一般来说条件清晰明确但周期较长，应当提前想到可能的意外情况，上市对赌所涉及的内容较多，在但谈判时应当考虑充分；最后，考虑到近期法院系统及仲裁机构对对赌协议的认可度，在事先应当充分考虑到对赌可能失败所带来的后果。这一点，相信是可以给予广大投融资人在起草和谈判合同中一些益处的。
（作者系上海市锦天城律师事务所高级合伙人）
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