【国信医药】威高骨科借壳上市全景分析

江维娜/万明亮 13917314297

（国信医药团队：江维娜/邓周宇/万明亮/徐衍鹏/梁东旭/谢长雁）

 

【国信医药】威高骨科借壳上市全景分析---交易方案、行业、公司、财务、估值、风险等

威高骨科拟借壳恒基达鑫

公司100%股权作价60.6亿拟借款恒基达鑫上市，同时拟募集资金12亿元用于骨科项目建设及支付中介机构费用，定增价10.09元/股。

我国骨科器械行业仍处于快速发展阶段 

与相对成熟的海外骨科市场不同，我国骨科器械市场由于人口老龄化、公众健康意识加强、人均消费水平提高等因素仍处于快速发展阶段。14年行业规模约为139亿元，预计19年增长至311亿元，年复合增长17.5%。从细分领域看，脊柱与关节类产品具有很大发展潜力。从竞争格局看，国产品牌进口替代空间广阔但任重而道远。

威高国内骨科器械龙头企业

公司在国内骨科器械领域具有多方位竞争优势，13-15年业绩稳步增长，16-18年承诺业绩为3.08/3.74/4.65亿元，复合增长24%。根据杜邦分析，公司ROE远高于其他国内器械龙头企业，其主要原因是净利率（竞争优势，进入壁垒）高和资产周转率（运营效率）高。由此可见，公司是较好的投资标的。

威高骨科估值分析

根据国内器械标的可比估值分析，我们认为公司上市合理估值区间在40-45倍。假设公司完成16年业绩承诺，则备考EPS为0.35元。公司借壳上市后合理价格区间预计为14.2-15.9元。

风险提示

整体经济增长增速放缓以及医保控费致使公司不能做到业绩承诺；募投项目回报周期长。

威高骨科拟借壳恒基达鑫上市

恒基达鑫拟以全部资产与负债（作价12.2亿元）与威高物流、威高股份合计持有的威高骨科81%股份中等值部分进行置换，威高骨科100%股权作价60.6亿元，差额部分由恒基达鑫以非公开发行股份方式购买。为此，恒基达鑫拟向威高股份、Alltrade、威海永耀及威海弘阳瑞合计发行4.798亿股，发行价10.09元/股。除资产置换外，公司拟募集资金12亿元用于威高骨科项目建设及支付中介机构费用。公司拟向威高股份及境内自然人杨志军、董戎、刘晓航、郭勇、向晓晶、徐晓晶、徐卓、吴良、迟法安等十名特定对象发行约1.19亿股，每股价格10.09元。

在资产置换及募集资金完成后，恒基达鑫将持有威高骨科100%股权，威高骨科实现借壳上市。威高股份及其一致性行动人控股恒基达鑫，公司实际控制人变更为陈学利。

募集12亿资金除3300万元支付中介费用外，其余将用在济南、上海、成都、西安、福州的骨科专科医院建设。威高骨科将形成较为完整的骨科医疗器械研发、生产、销售和医疗服务产业链，有助于提高公司的持续盈利能力。为此，公司特意选取人口规模大、人均可支配收入持续增长，向周边辐射能力强的一、二线城市，为骨科专科医院的运营提供良好的市场环境。

 

 

海内外骨科行业介绍

骨科植入物是医疗器械的重要细分领域，主要包括创伤、脊柱、关节类产品。临床上用于骨折损伤的复位固定，脊柱系统先天畸形或退行性病变的修复，以及骨折或其他病变引起关节骨损伤的关节功能重建。该领域属于资本与知识密集型行业。产品研发生产涉及医学、生理学、材料学、物理学、工程学、化学等多学科专业知识。而且为满足不同患者各种骨损伤需求，骨科器械种类繁多，只有产品成系列的厂商才具有真正的市场竞争力。因此，该行业进入壁垒较高。

全球骨科市场相对成熟

2014年全球医疗器械整体规模为3750亿美元，其中骨科市场规模为348亿美元，在所有医疗器械细分领域中排名第三（仅次于体外诊断与心血管器械）。从增长来看，骨科器械由于在欧美临床应用渗透率较高，未来增长缓慢。Evaluate MedTech 预测全球骨科器械未来5年复合增长为3.18%。

从竞争格局看，全球骨科器械市场集中度较高。强生、史赛克、捷迈邦美、美敦力等发达国家厂商持续处于市场领先地位。由于龙头企业具备长期资本投入、技术积累和品牌声誉等优势，预期未来5年全球竞争格局不会出现大的改变。全球骨科市场呈现成熟行业的特征。

我国骨科医疗器械快速发展

与海外市场相对成熟不同，国内骨科器械市场仍然处于快速发展阶段。其根本的推动因素在于人口老龄化、公众健康意识加强、人均消费水平提高、政府加大投入，以及行业技术水平和产品质量快速提升。从而使得不仅骨科医疗器械的潜在需求不断提升，而且有越来越多的患者能够负担的起相关产品。

第三方报告数据显示，2010-14年，我国骨科植入物市场从72亿元增长至139亿元，年复合增长约17.9%。预计至2019年，行业规模将达到311亿元，年复合增长为17.5%。

从市场细分来看，关节类产品虽然市场规模较小，但由于技术门槛高、产品渗透率低，未来增长潜力最大。脊柱类产品次之，创伤类产品市场规模最大，但属于骨科器械中市场相对成熟的领域。

从国内行业竞争格局看，强生、史塞克、美敦力、捷迈邦美等在海外厂商在国内占据较大市场份额。尤其在技术难度较高的脊柱类和关节类产品领域，国产产品与海外产品仍然有较大差距，进口替代空间广阔但同时任重而道远。

威高是国内骨科器械领域当之无愧的龙头企业，公司在国产品牌中市场占比最高，且拥有脊柱、创伤、关节等丰富的产品线。公司有望凭借多年的技术积累、品牌声誉、和渠道建设不断发展壮大。

威高骨科介绍

公司简介

威高骨科成立于2005年4月6日，主营业务为骨科医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括脊柱类、创伤类和关节类骨科植入物以及手术器械工具。公司拥有 “威高骨科”、“亚华”和“健力邦德”三大品牌，分别定位于中高端骨科植入物、中低端关节类和脊柱类植入物、创伤类植入物细分领域，在行业内获得较高的市场知名度。威高骨科产品线齐全，是国内企业中能够为终端医疗机构提供较全面的骨科手术用医疗器械解决方案的少数厂商之一。公司收入与利润稳定增长。（注：1. 下图中14及15年净利润排除了一次性上市费用的影响；2. 2016-18年净利润为公司承诺业绩）。

同时在国内骨科器械领域具有多方位的竞争优势，再加上公司在国产品牌中市占率排名第一，为此威高是国内骨科器械中当之无愧的龙头企业，值得投资者关注。

公司财务分析

从杜邦分析角度，我们选取乐普医疗（国内心血管器械龙头）、鱼跃医疗（国内OTC器械龙头）、凯利泰（国内椎体成形器械龙头）、九强生物（国内IVD器械龙头）与威高骨科进行对比。从数据可以看出，威高骨科2015年净资产收益率（ROE）远高于其他器械企业，其主要原因是销售净利率与资产周转率较高。而销售净利率往往代表了公司的市场竞争力以及行业进入壁垒，资产周转率代表了公司营运效率。由杜邦分析可见，威高骨科是较好的投资标的。

根据其他财务指标分析，我们认为有以下几点值得关注：

• 2015年脊柱类与创伤类产品毛利率相比2013年有所下滑。关节类产品毛利率稳步提升，但相比于脊柱与创伤类产品有较大差距。这些变化与差距需要与管理层进行沟通。
• 2013-15年销售费用率与管理费用率保持稳定。其中15年管理费用率为14.9%，但排除一次性上市费用2400万，管理费用率为11.3%，与前两年基本持平。
• 2015年存货天数与应付账款天数与2013年有较大变化，这种变化显示运营方式的改变。2015年应收账款天数与13-14年有较大提高。应收账款天数增加往往对应渠道存货较高，这些变化值得关注。
• 2015年公司固定资产相比于14年有大幅提高。从备注看主要是机器设备与专用机械设备购置。值得关注。

威高骨科估值分析及风险提示

估值分析

我们仍然选取乐普医疗、鱼跃医疗、凯利泰、九强生物做可比估值分析。威高骨科的盈利能力高于平均水平（营业利润率与ROE更高），但未来三年的业绩增速低于平均水平。我们认为威高骨科上市后PEG应当与上述四家公司的平均PEG相当，即1.8左右，合理估值区间在40-45倍。

我们假设威高骨科16年完成业绩承诺，净利润为3.08亿元，其借壳上市并完成配套融资的股本为8.69亿股，则备考EPS为0.35元。以40-45倍的估值区间，则威高骨科借壳上市后的合理价位为14.2-15.9元。

风险提示

• 整体经济增长增速放缓以及医保控费致使公司不能做到业绩承诺。
• 募投项目回报周期长

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