摘要 | 经过十年的高歌猛进，养元旗下的“六个核桃”核桃乳销量一路从0增长至近百亿元，然而随着消费者的成长，六个核桃的形象定位并未同步提升。公司历来重营销轻研发，近两年消费者对六个核桃是否真的含“六个核桃”不断质疑，公司销售收入也随之不断下滑，大单品策略不再行之有效。以往的营销套路花费日增，然而效用却在下降，公司需要重新定位产品形象，才能提振销售收入。
由于先款后货以及高毛利率、高净利润率，公司现金流极其充沛。2016年底，公司账面有63亿元银行理财产品，3亿元外借资金，全年银行理财产品收益2.1亿元。对于公司来说，从市场融资并不是上市的目的。至于公司大股东的上市诉求，是为了规范企业制度，谋求长远发展，还是为了顺利步入退休，找寻变现渠道，值得考量。
一、公司发展历程
1997年，衡水电力和衡水电业局劳动服务公司共同出资800万元设立河北元源保健饮品有限公司，1998年，河北元源更名为河北养元保健饮品有限公司。1999年，河北衡水老白干酿酒集团公司承债兼并河北养元，由于前期衡水电力的土地出资已被政府收回，注册资本由800万元减资为100万元，法定代表人为姚奎章。作为国有独资企业的河北养元自成立以来，一直经营状况不佳濒临破产，2005 年，在国有产权转让浪潮的大背景下，河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司将持有的河北养元全部国有产权100万股作价309万元，转让给以姚奎章为主要成员的58名公司员工，姚奎章持股30.01%，李红兵和范召林各持股14%。这三人成为公司发展历程中的核心管理团队，目前姚奎章任养元饮品董事长，李红兵为副董事长，范召林为总经理。
转制后的养元饮品运营状况迅速改善，公司通过主打产品植物蛋白饮料“六个核桃”核桃乳打开市场，在次年即扭亏为盈，并数年保持高速增长，2008年公司实现收入2.9亿元，经过连续翻番增长，2013年收入规模达到74.3亿元，2015年实现销售高峰91.2亿元，随后两年公司收入规模放缓回落，2017年公司预计可实现营业收入76-78亿元（数据来源公司招股书）。目前公司是国内最大的植物蛋白饮料公司，行业内竞争对手状况如下：
2009年，公司整体变更为股份公司。2011年，公司首次上市申请失败。经过数次股权变动，直到2018年公司上市前，股权结构如下：
姚奎章直接持有养元饮品23.36%股份，通过雅智顺投资间接持有7.11%股份，同时姚奎章对公司直接间接控股合计达到43.75%，是公司的实际控制人。范召林和李红兵分别直接持有公司10.97%股份，通过雅智顺间接持有3.34%股份。
雅智顺投资成立于2014年，姚奎章与公司范召林、李红兵、高森林等前15位股东，将部分直接持有的公司股份转为通过雅智顺投资公司间接持有，姚奎章持有雅智顺34.87%，并担任雅智顺的执行董事兼总经理。2016年，雅智顺通过了《关于签定〈姚奎章先生与雅智顺投资有限公司一致行动协议>的议案》，和姚奎章达成一致行动人协议。
姚奎章先生简历：中国国籍，无境外永久居留权， 1965 年 1 月出生，本科学历，中共党员，高级工程师。姚先生曾任河北衡水老白干酒厂技术科技术员、生产科副科长、一分厂副厂长、集团生产处处长、集团董事， 河北养元保健饮品有限公司总经理； 2006 年 3 月起任公司董事会董事长。河北省第十二届人大代表、中国饮料工业协会第五届理事会副理事长、 河北省食品工业协会理事会会长。
2018年2月12日，公司在A股主板上市，发行新股4305万股，发行价78.73元/股，募集资金净额32.6亿元，发行后总股份5.38亿股。
二、财务报表分析
1、营业收入进入瓶颈期
2015年公司营业收入91.2亿元，同比增长10.35%，2016年营业收入89.0亿元，同比下降2.38%，营收出现拐点；2017年前三季度公司实现营业收入54.6亿元，同比下降10.2%。2017年公司预测全年可实现营业收入76.7~78.2亿元，同比下降12.15%~13.87%。
公司收入陷入瓶颈的重要原因之一，是公司的产品过于单一。公司主营植物蛋白饮料，产品包括核桃乳、
杏仁露、花生露、果仁露等。公司前期采取大单品策略，所有资源围绕“六个核桃”核桃乳投放，2014 年、 2015 年、 2016 年，核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 94.9%、 95.4%、 97.3%。仅靠单一小众饮品，很难支撑住近百亿的销售额。
收入下降过快，和公司采用经销商制度也有关系。截至2017年6月末，公司的经销商约1,700家，经销收入占比超过98%。公司采用先款后货销售模式，几乎无应收账款，同时占有大量预收款项。当终端销售放缓时，经销商减少囤货量，渠道存货出清，出厂销量降速高于实际终端销量降速。从预收账款持续下降的趋势来看，也符合这一猜测：
期末的预收款项金额受春节日期影响，但总体来说呈现明显下降趋势。
公司的营销策略和促销模式某种程度上也抑制了公司的收入增长。公司通过宣传“经常用脑，多喝六个核桃”，以及赞助《最强大脑》等综艺节目，树立了产品“营养增智”的形象，同时产品侧重于“礼盒装”，一系列营销举措使得产品购买者和实际使用者分离，最终导致产品复购率低，公司收入更早触及天花板。对于竞争激烈的快消品公司来说，营销投入只能增不能减，公司的销售费用每年都在增长，但是投入回报比在不断下降：
公司产品销售主力区域在河南河北山东四川等欠发达地区，华中及东南沿海发达地区销售收入规模不大。产品出厂单价近几年微降，总的来说，并未跟上消费升级的潮流。
2、毛利率
2015、2016两年公司毛利率大幅增长，带动公司净利润率提升。
2015年，毛利率提升7.38个百分点，净利润率提升6.58个百分点，2016年毛利率提升3.7个百分点，净利润率提升2.05个百分点，2017年上半年，毛利率下降2.89个百分点，净利润下降2个百分点。
前期毛利率提升，主要系原材料价格大幅下跌。公司生产成本原材料占比超过90%，易拉罐成本占比约50%，核桃仁占比约25%，白砂糖约5%，其他材料及人工等约为20%。按照每听价格核算，2015年每听成本从1.30元下降至1.13元，其中易拉罐降了0.03元，核桃仁下降0.14元。2016年每听成本下降1角钱，其中易拉罐下降0.01元，核桃仁下降0.09元。公司毛利率完全受控于原材料的价格走势。
另外，关于公司“六个核桃”是否真的有6个核桃的问题，招股书中明确声明：“六个核桃”为公司产品名称和注册商标，并非对产品原料含量的具体描述。
3、产能与委托代工
公司及其子公司共拥有植物蛋白饮料生产线 28 条，合计产能约 136万吨/年，委托加工商拥有产能 65万吨，共计 201 万吨的产能。 2016 年，公司产品总产量约 99 万吨，总销量约 98万吨：
单从全年平均产能利用率来看，公司产能足够充沛，但是公司产品多为礼品消费，节假日和非节假日淡旺季明显，公司为了保证产品新鲜度，在订货高峰集中生产，以 2016 年 1 月为例，公司生产植物蛋白饮料 12.09 万吨，公司当月自有产能为 12.43 万吨，该月产能利用率达 97.27%。以 2016 年 3 月为例，公司生产植物蛋白饮料 1.32 万吨，公司当月自有产能为 14.59 万吨，该月产能利用率仅为 9.05%。因此公司通过代工企业平衡生产。委托加工量占比在35%左右。
公司募资资金32.6亿元，29亿元用于营销网络建设，3.6亿元用于建设20万吨生产线：
可以预判，未来代工生产仍会存在。
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