李佩珈，经济学博士，CFER特约研究员，中国银行国际金融研究所高级研究员
正文：
今年以来，我国经济延续了去年下半年以来企稳向好的发展态势，外需回暖、企业效益回升、房地产市场依然火爆，经济增长形势好于预期，银行不良资产上升势头放缓、汇率贬值和资本外流压力缓解。与此同时，也出现了利率水平上升、债券发行减少等新变化。当前，宏观调控要防止监管强化和“去杠杆”监管政策形成叠加效应，综合考虑实体经济的承受能力，要避免“去杠杆”政策过紧对经济金融体系产生负面冲击。
一、“去杠杆”政策的缘起及特点
近年来，我国非金融部门杠杆率（债务与GDP之比）不断上升，由2006年3月末的108.5%提高到2016年三季度的166.2%，不但显著高于新兴市场105.9%的平均水平，也显著高于发达经济体88.9%的平均水平（BIS）。过高的债务规模加大了企业利息负担，还可能导致投资需求萎靡、坏账上升和经济硬着陆风险加大。作为非金融企业部门资金的供给者，金融部门的资产规模也随之快速扩张，金融机构之间相互加杠杆现象突出，资金在金融体系内自循环。一种典型的同业加杠杆模式是：银行通过发行同业存单募集资金，用于购买同业理财，同业理财再将资金委托给券商、基金等进行委外投资，委外投资再通过加杠杆来实现获益。当前，非金融企业债务高企、金融机构过度加杠杆、资金“脱实向虚”这三大问题相互交织，已成为当前金融领域的主要风险。
2016年底的中央经济工作会议指出要“促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚；积极稳妥去杠杆，逐步将企业负债降到合理水平。”今年4月25日，中央政治局就维护国家金融安全进行集体学习，进一步强调要采取措施处置风险点，控制好杠杆率，凸显决策层对经济去杠杆问题的高度关注。“一行三会”也同步密集出台措施以强化金融去杠杆，这些政策的核心是抑制监管套利，减少资金体内循环，引导资金“脱虚入实”，主要有以下特点：
1．货币政策去杠杆：“MPA考核＋资金净回笼＋利率中枢抬升”
为推动金融体系去杠杆，今年以来，央行主要采取了以下三方面的政策操作以迫使金融体系有序去杠杆。
一是将表外理财纳入MPA考核框架中。今年一季度末，作为宏观审慎管理评估体系（MPA）的重要组成部分，人民银行首次将商业银行表外理财资产增速纳入广义信贷增速考核，对MPA评估不合格的金融机构实施约束性利率，下浮法定存款准备金利率。监管新规将使商业银行计提更多的资本，贷款规模扩张面临更多约束。
二是公开市场操作净回笼。2016年全年央行通过公开市场操作净投放货币16672亿元。今年前五个月，央行通过公开市场操作净回笼货币7950亿元。
三是提升中期借贷便利（MLF）等利率水平。自2017年以来，央行分别于2月3日和3月16日两度上调常备借贷便利（SLF）利率，于1月24日和3月16日两度上调中期借贷便利（MLF）利率。截至5月末，SLF最新的隔夜、七天、1个月SLF利率分别为3.30%、3.45%和3.80%，相比2016年末提高550个、220个和220个BP，MLF与此类似（图1）。
图1：MLF等公开市场操作利率
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
2．监管政策去杠杆：“多部门联动＋力度空前＋穿透式监管”
今年3月底以来，从银监会到保监会等金融监管机构连续发文落实金融去杠杆（表1）。银监会连续下发8份文件，要求开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作，同业业务、理财业务、投资业务成为2017年监管工作的重点。同期，保监会连续下发《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》等4份文件，在保险公司治理、保险资金运用、偿付能力、产品管理、中介机构、消费者权益保护等八大领域提出堵住制度漏洞的相关政策。从央行、银监会到保监会，金融监管“去杠杆、防风险、控套利”的思路和政策正在进一步明朗化，不仅多部门联动，而且力度空间，对部分同业、资管等业务实行穿透式监管，核心是厘清资金的最终投向，并由资金的投向主体承担最终的偿付责任。
表1：2017年主要“去杠杆”监管政策
资料来源：作者根据公开资料整理
二、“去杠杆”背景下流动性的新变化
受美联储加息带来的全球流动性趋紧，以及货币政策稳中趋紧、金融监管强化等影响，今年我国金融体系流动性总体处于“紧平衡”状态，主要表现在四个方面。
1．货币供给稳中略降，同业业务增长放缓
多个指标显示，当前货币供给出现放缓态势。从基础货币看，3月末，基础货币余额为30.2万亿元，比年初减少6592亿元，同比多减9498亿元。基础货币减少主要与外汇占款下降、央行货币政策操作稳中趋紧有关。4月末，外汇占款余额为21.58万亿元，较年初下降3635.7亿元。从货币总量看，5月末，M2 同比增长9.6%，比上年同期回落2.2 个百分点，低于年初12%的增长目标。M2 增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映，这也可以金融机构资产规模增速、同业业务占比等得到验证。4月末，其他存款性金融机构资产规模同比增长13.1%，相比2016年末回落2.58个百分点，同业业务占其总资产规模占比由2016年的25.2%回落至4月末的24.4%。
2．货币市场利率持续上行，商业银行负债端成本上升
今年以来，商业银行负债端成本全面上行，从批发性的SHIBOR到同业存单，再到零售端的理财均出现了一定程度上行。SHIBOR各期限品种利率已上升至2015年下半年以来的历史高点。截至6月21日，SHIBOR隔夜拆借利率为2.889%，相比年初上升0.68个百分点，3月期SHIBOR利率为4.688%，相比年初上升1.40个百分点。截至6月21日，1月期同业存单发行利率为4.96%，相比年初提高0.52个百分点，比1年期的贷款基准利率（4.35%）高0.61个百分点；6月末，3月期理财产品收益率收报于4.53%，相比2016年末提高0.34个百分点。受此影响，商业银行资产端和负债端利率有“倒挂”迹象，不仅加大了银行经营压力，而且部分过度依赖同业市场拆借和同业存单发行的银行等金融机构，将难以从货币市场获得融资，有可能出现流动性异常紧张事件。
3．人民币超额备付金率下降，商业银行资金缺口有所扩大
当前，受经济回升和金融去杠杆影响，银行体系资金缺口有所扩大。一方面，实体企业贷款需求回升。今年以来，我国经济延续了去年下半年以来企稳向好的发展态势，外需回暖、企业效益回升、投资增速加快，这也带动企业贷款需求明显回升。央行银行家调查问卷数据显示，今年一季度末，贷款需求指数为68.8%，相比2016年末大幅回升10.5个百分点，达到2015年二季度以来的较高水平。
另一方面，商业银行稳定资金来源下降。4月末，人民币存款余额同比增长9.8%，相比上年同期减少3.1个百分点。尤其是4月当月，人民币存款仅新增2631亿元，仅相当于3月份的1/6。存款减少主要与资金面偏紧、互联网理财的存款分流、季末存款冲时点现象犹存等有关。受资金缺口不断扩大影响，商业银行人民币超额备付金率不断下降。3月末，商业银行人民币超额备付金率为1.65%，较上季末下降0.68个百分点，为历史最低点。
图2：贷款需求指数与人民币超额备付金率
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
4．债券融资规模减少，企业融资成本略有上行
今年以来，债券市场延续前期震荡下行的运行态势，债券发行利率不断走高。利率上行使得越来越多的企业取消或推迟了债券发行计划。今年前5个月，企业债券融资规模净减少3499亿元（企业债券当期新发行规模小于到期债券规模，因而出现债券融资规模净减少），比上年同期减少近1.79万亿元。其中，地方债前5个月发行总规模约为1.34万亿元，约为去年同期的52%。企业融资成本上升不利于增加投资和获得资金。二季度以来，民间投资改变了2016年8月以来逐月回升的势头，同比增速已从3月份的7.7%下滑至5月末的6.8%。
受银行间市场利率攀升影响，企业资金成本也有所上升。3月末，一般贷款加权利率5.63%，较去年12月上升19个BP；5月末，1-2年期贷款类信托的预期年收益率6.59%，较去年12月上升0.24%。5月末，1年期中票AAA和AA+发行利率由去年12月的4.78%和4.06%分别上升至的5.59%和4.95%，分别上升了0.82%和0.88%，债券发行利率平均上行约0.85%。利用债券融资、贷款和信托占社会融资规模的比重估算，今年上半年，实体企业融资成本上升或在0.29%（表2）。
表2：全社会融资成本上升幅度估算
资料来源：作者计算
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