地 点：清华大学建筑学院 二层多功能厅 演讲嘉宾：罗桂连
罗桂连
清华大学PPP研究中心 特聘高级专家
PPP项目融资实务要点分享
PPP这几年非常火，从现在发布的中标信息来看，全国已经有将近4.2万亿的总投资对应的PPP项目选了投资人。但是这个数据有比较大的虚高的成份。现在，已经成立项目公司的PPP项目，对应的总投资是1.8万亿。在PPP模式中，融资是非常关键的问题，融资如果不能落实，项目开工不了，我主要从融资角度来谈一下自己的观点。
这两年PPP政策非常多，从国务院层面，包括发改委、财政部，发文已经超过160项，PPP政策太多也是比较大的问题。我把总理最近三年国务院政府工作报告里面对PPP的表述介绍一下。
国务院的政策演进
2015年政府工作报告的关键词是“积极推广”，有条件要上，没有条件的创造条件要上。2016年是“完善”，针对推广中出现的各类问题，从积极推广变成完善。到2017年提出要“深化”。3年时间，年年有变化，从积极推广、完善到深化。说明PPP模式的推进并不容易，存在很多需要推进的体制机制改革的问题。政府要带头讲诚信，绝不能随意改变约定，绝不能“新官不理旧帐”，总理在政府工作报告里面强调这个问题，说明这个问题还是有一定的普遍性和严重性。
可以这样说，如果不能实现真正的项目融资，就没有PPP的未来。因为基础设施项目投资规模非常大，一个项目都是以亿、十亿或者百亿计，任何一个商业机构依托主体信用进行融资或担保，没有哪个主体有那么强大的会计报表。前两年央企施工企业是PPP项目的签约大户，很多公司已经把资产负债率搞到高于80%，现在国务院国资委已经采取了措施，估计很多公司要熄火。如果不能实现真正规范的项目融资，PPP再往前走会很困难。
项目融资的核心特征
首先，为实施PPP项目新成立的项目公司，是三无单位，没有业绩与经验、没有历史经营数据、也没有信用评级，只能依据签署的一大堆合同，来判断这个项目能否融资，这种融资行为对传统金融机构产生非常大的挑战。可以这样说，现在主流的金融机构，包括银行、保险公司，都不熟悉项目融资方式。
二是，项目融资应当基于项目本身的现金流，不是看融资主体过去的会计报表，而是要看未来，未来能不能保证这个项目建成，建成以后能不能产生原来预期的现金流，这个现金流能不能保证原始投资能够获得预期收益。
三是，构建风险共担机构，这个非常重要，要把PPP项目20年-30年整个生命周期里面，可能遇到的各种各样的风险列出来，然后把某一类特定风险刚好交给最能承担这类风险的某个主体承担，从而实现整体风险的最优化。
项目融资方案的编制流程
PPP项目风险分配是PPP 项目融资方案设计工作的起点，从风险分配结构到交易结构，再到治理结构和融资结构，最后落实为法律文本，是一项环环相扣的特别专业化的创造性工作。
一是梳理项目风险。项目实施机构应当组织熟悉特定行业设计、建设、运营的行业专家，以及高水平的财务、金融、法律、政策等领域的专家，组成协同工作的专家团队。首先，各专家分别从自身专业角度提出项目全生命周期各个环节可能遇到的各类特定风险，并梳理出管理各类特定风险所需要的能力与资源。随后专家组进行汇总分析，形成项目全生命周期可能遇到的各类风险清单，复杂项目的风险清单可能多达上百项。不同地区、不同时期、不同行业、不同项目的风险清单可能存在显著差异，不能简单照搬套用。
二是梳理各相关方的风险管理能力。PPP项目的核心关键词是“公共治理”，政府应当汇聚并优化利用各利益相关方的资源和实力, 实现项目全生命周期综合成本的最优。涉及PPP 项目的利益相关方很多，主要包括政府及其实施机构、相关政府部门、事业单位、融资平台、设计方、建设方、运营方、各类财务投资者、保险机构、工商企业用户、家庭与个人用户等。专家组应当对各方的资源和实力进行全面摸底和梳理，评估特定主体对特定风险的承受与管理能力。
三是构建风险分配结构。PPP 项目风险分配的核心原则是“将特定风险分配给最能承担该项风险的特定主体承担”。将项目特定风险与特定主体逐项进行匹配，有些风险可能有多个主体都能承担，则需要比较各主体管理特定风险的成本与效率。还有些风险可能在现有主体中找不到合适的管理方，则需要引入合适的新主体。当然，这种风险分配结构要保持足够的弹性，当外部环境发生变化时，可以主动调整以适应新的形势变化。
四是形成项目交易结构。在风险分配结构的基础上，梳理归纳各类主体在项目公司的职责，明确各类主体之间的合作关系，整理出清晰的交易结构图。项目公司是交易结构的核心主体，是对接整合各相关方优势资源的核心平台。在项目风险合理分配的前提下，落实和优化项目公司的股东结构，形成激励相容、优势互补的项目公司治理结构和激励约束机制，是项目高效率运行的基础。
五是编制法律文本草案。至此，项目实施机构聘请的法律顾问才有条件落实前几步的工作成果，着手编制PPP 项目合作协议及有关附件的草案。在国内近年推行的PPP 项目中，普遍急于赶进度，忽略前面几个步骤具体而细致的工作，直接请律师参考同类项目编制法律文本，甚至由牵头咨询机构内部的非专业律师代劳。项目前期工作的粗糙，将为后续项目的执行留下隐患。
六是投资竞争人编制融资方案。在政府方确定的交易结构下，各投资竞争人可以根据自身资源与实力，编制合适的融资方案。政府方在投标书综合评估阶段，应当重视对融资方案的可执行性和全生命周期综合融资成本的评估，并给予比较高的评分权重。
七是确定社会资本后的调整：通过招标程序选择适合项目需要的社会资本后，应根据特定社会资本的资源与能力状况，对前面构建的风险分配结构、治理结构和融资方案进行必要的调整，并相应调整法律文本。
八是落实项目融资安排。项目资金能否落实，是项目真正落地的要件。按照国际惯例，落实项目融资安排后，才能正式签署项目协议。国内近年很多PPP 项目并没有严格将落实融资安排作为正式签署项目合作协议或协议生效的前提条件。PPP主管部委仅将签署PPP项目合同作为项目是否落地的统计标准，很大程度上虚增了PPP 项目的落地规模，应当尽快纠正。事实上，由于实施机构及其聘请的咨询机构缺乏对金融市场的把握能力，近年国内签署PPP合作协议的项目中，有很高比例的项目的可融资性存在很大挑战。
最后，才是正式签署项目协议。项目公司成立且落实融资安排后，政府方正式与项目公司签署项目合作协议。
项目融资的金融工具
股权投资者
股权投资者，第一类是战略投资者，第二类是财务投资者。财务投资者主要是金融机构，他们只能是提供资金，他们的能力就是找钱来，找到靠谱的战略投资者合作，战略投资者把项目建成以后财务投资者能够收回投资本金，他们既不懂建设，又不懂运营，就是只有钱的金融机构。财务投资者是不是可以买一个施工企业或运营公司来弥补能力短板？实际上做不到，因为团队文化与激励机制不兼容。金融机构要扎扎实实做好自己的本行，就是找到稳定的低成本资金来源，找到靠谱的战略投资者合作。
战略投资者是将项目建成发挥经济效益与社会效益不可或缺的主体。第一类是公共投资者，第二类是专业投资者。公共投资者就是地方政府下属的事业单位和国有企业，即地方政府融资平台。用俗话说，地方平台是地方政府的亲儿子，有血缘关系。在很多方面，地方政府的融资平台有不可替代的作用，可以发挥项目推动的作用，在很多项目里面地方平台适当参与，或者协助专业投资者，是很重要的机制。英国在PFI阶段不主张政府参与项目公司，但是20年之后明确提出来地方政府在PPP项目中要参股，20%左右，不超过40%，这也是在他们20年的经验里面总结出来，因为当地有一个合作伙伴，对外来的投资者可以起到非常重要的支撑作用。
专业投资者，PPP的专业投资者是地方政府招来的上门女婿，并且有很多亲儿子的大家庭的上门女婿。这就要求第二个P要满足两个条件：一个是要有本事比地方平台做得好，否则你没有资格在这个大家庭立足，吃饭的时候上桌子的机会都没有；第二是要确实会做人，因为你是一个外来人，要跟政府及其各个部门打交道，你做了贡献产生了收益，需要做好的统筹分配，让大家感到你来了以后把事情做好，大家状态的比以前更好，所以对第二个P的要求非常高。你要让相关的政府部门满意，要让平台公司满意，让相关的国有企业满意，让用户满意，做不好这个很难立足取得发展。
社会资本的能力要求
第二个P的要求有三个方面的能力：一是有持续稳定的资金来源，这个资金掉链子肯定不行；二是能够把这个项目建成百年工程，因为基础设施开不得玩笑，如果做成豆腐渣工程，所有一切都归零；三是把这个项目运营好，运营环节尤其重要。因为我看到一些养老社区，运营管理非常难，要找到合适的服务员，提供老人满意的服务，是非常大的挑战。把这三个方面的事情都要弄好，对投资者的要求非常高。国内还是普遍缺乏能把三个方面全部打通的社会资本，所以往往需要通过组建联合的方式来提供服务。这样就更加复杂了，谁说了算？钱怎么分？比单个投资者更加复杂。
主要债务融资方式
国内的债务融资方式也是非常复杂，涉及六七个监管部门，可能非常好的机会你没抓住，机会就过了。比如发公司债，2016年初的时候，那时候很便宜，很快就能出来，现在基本发不出来，或者成本很高。刚刚看到信息，AA的平台债券，利率已经到7.８%。处于金融市场异常波动的情况下，怎么样筹集到低成本的大量资金，对投资者的要求非常高。
案例：开封市民生养老院PPP项目（2016年）
我给大家讲一个案例，开封市民生养老院PPP项目。
这个项目的总体结构和一般的PPP项目差不多，PPP结构里面最核心的是新成立的项目公司，它联系各方资源，包括商业机构资源。它是实施这个项目的最核心的法人机构。在这个项目公司里面，首先跟政府，PPP项目最终都是当地的地方政府签约，实施机构都由政府授权。如果提供基本公共服务，最后失败的话，也是地方政府承担最终责任。所以地方政府对PPP项目公司，包括它的股东，进行全方位、全流程、严格的规制和监管也是天经地义的。PPP项目和一般工业项目不一样，一般的工业项目建厂房卖产品，失败就关门大吉。但是，公共服务项目不能这样，一旦失败以后，这时候单个社会资本承担不了这么大的责任。比如一个城市，三五天不能正常供水，这个责任不是商业机构承担，而是市长、市委书记承担。PPP项目和工业项目有很大不同，就是政府对项目公司及其股东，要进行全方位、全流程、严格的规制和监管，这方面政府不能偷懒。在PPP活动里面政府要提供很多配套政策，比如这个项目中土地是出租方式，现在出租一次不超过20年，而PPP的合同期是30年，政府要配合项目股市，20年到期以后要相应延长土地租约的时间。还有政府财政，因为它提供一部分是基本养老服务，靠项目收费是不够的。这个项目还有一个地方，养老服务机构是民办非事业单位，现在很多养老政策，商业机构没办法享受，所以很别扭，所以把这个交易结构搞复杂了。
项目的基本情况，在开封老的福利院建两个综合服务楼，提供1500张床位，其中1000张市场化运营，另外500张按照PPP协议，总投资2.2亿元。民营企业在养老PPP领域能够大有作为，民营企业在运营管理方面，比国有企业有天然的优势，所以在养老领域里面，它不像高速公路、地铁，对资金成本要求很高，民营企业的资金成本普遍比国有企业高很多。在养老领域，更在乎的是后面提供的服务和运营，这个领域如果民营企业能够运营方面发挥比较优势，未来空间非常大。
这个项目的实施机构是开封市政府授权开封市民政局，最后选择河南本地的两个企业组成联合体。这个项目2016年7月13日组建项目公司，现在正在落实融资。但是这个融资成本，针对去年的成本还是比较高的。地方平台找银行贷款还是低很多，所以必须在后面靠运营效率提高才能把前面的成本打回来。
在基础设施的各类实施模式中，PPP模式涉及利益主体最多，风险分配与利益协调关系最为复杂，实施难度与不确定性也最高。国内推行PPP项目实践，还受到一些因素的严重制约。需要各方面针对这些突出问题，切实补短板，才能推进PPP工作行稳致远。
1.缺乏权威规范的法规政策支持。国内PPP领域，仅有一项部门规章，主要靠数量众多的规范性文件指导。发改委与财政部两部门发布的政策性文件存在很多冲突和不一致的地方，比如，对于实施机构、社会资本资格、前期工作要求、实施机构、入库要求、操作程序、社会资本的选择方式等方面。规范性文件的法律位阶低、相互之间存在冲突、权威性欠缺，难以取信于社会资本及公众。这种政策混乱局面，给地方政府实施PPP项目造成实质性困难。另外，PPP模式的内在要求，与现有预算、土地、税收、融资、国资等法律规定，存在不衔接的问题，甚至有明显冲突，增加了法律风险。
2.政府的公共治理能力不足。PPP模式下，政府从直接实施项目，转变为整合各方社会资源用公共治理机制和市场化方式实施项目，政府应当从行政命令方式转变为平等协商的公共治理方式。这种转变不可能在短期之类完成，甚至会经常出现政府行为不当甚至违约的现象。《2016年度政府工作报告》中指出，政府要带头讲诚信，绝不能随意改变约定，决不能“新官不理旧账”。反映出这种现象的普遍性与严重性，各级地方政府思维方式与行为方式的转变前路漫漫。
3、政府的规制与监管能力不足。PPP项目合作周期长，特许经营期内可能遇到的不可预期事项会很多。政府在合同管理方面会遇到几个方面的挑战：一是PPP合作协议可能经常需要调整，政府需要参与并主导有关协议的再谈判；二是具体项目的日常运行涉及多个政府部门，需要整合各方面的力量对项目公司及其主要股东，进行全方位、全流程的日常规制和监管；三是项目实施过程中，可能出现项目公司违约、工程事故、经营事故、社会冲突、不可抗力等突发事件，有时还需要政府介入和接管项目公司，政府要有能力主动应对，尽可能控制损失与影响。国内陆方政府普遍缺乏这方面的能力积累，挑战性和风险很大。
4.缺乏众多合格的候选社会资本。PPP项目的社会资本需要具备筹集稳定长期成本合适的巨额资金、按百年工程标准组织好项目建设、运营管理好项目资产实现最佳社会与经济效益的综合能力。在推进市场化运作比较早、程度也比较深的制水厂、污水处理厂、生活垃圾处理设施、天然气、供热等少数领域，国内已经有出现批量的合格社会资本，占据比较高的市场份额。但是，在轨道交通、高速公路、市政管网、海绵城市等更多领域，仍然缺乏批量的具备综合能力的社会资本。近年在PPP领域唱主角的央企施工企业，融资能力与运营能力的培育和提升，也至少需要5年以上的时间，并且难度很大。理论上，可以通过组建联合体来整合能力，但由于联合体的责任与利益划分、连带责任的法律界定、联合体本身的不稳定等问题，挑战也很明显。
5.民营企业存在进入限制。2012年以来，我国民间投资增速总体呈下滑态势，2016年首次出现民间投资增速低于总体投资增速的现象，与总体投资增速的缺口有所增大。民营企业参与PPP项目，存在以下障碍：一是部分项目通过招标条件设置限制民营企业参与；二是融资成本较高存在竞争劣势；三是民营企业应对政府履约风险的能力较弱；四是重建设轻运营不利于民营企业发挥运营管理方面的优势；五是获取项目信息较难且不及时。
6.难以实现基于项目现金流的融资模式。基础设施项目投资规模以亿、十亿、百亿为单位，依靠表内融资或主体担保，社会资本普遍无法承受。唯有通过以项目现金流为基础的项目融资，实现表外融资和有限追索，才有可能破融资困局，为PPP模式提供稳定的资金支持。不过，国内的使用者付费项目普遍收费不足，政府付费项目又面临低层级政府“小马拉大车”、事权与财权不匹配、历史欠债或违约问题突出等现实因素的制约，难以普遍实现真正意义上的有限追索性质的项目融资。前两年依托央企主体信用的PPP融资模式，显著抬高了央企的资产负债率和或有负债风险，不可持续。最近几年，国内的财政管理政策与金融监管政策特别不稳定、特别难落实、特别多冲突，进一步加大项目融资的难度。
7.缺乏中长期稳定资金支持。PPP项目通常是资金密集型项目，项目投资回收期往往超过15年，特许经营期接近30年，巨额、稳定、低成本的资金供应是项目稳定运行的基础，具有资金积聚能力的财务投资者是PPP项目的主要出资者。国内的金融资产主要集中在银行体系，商业银行储蓄资金的主要资金来源是储户的短、中期存款，偏好期限较短的金融产品，难以提供巨量长期限的资金。随着养老、医疗、护理保险的快速发展，保险资金与养老基金在PPP项目融资领域，将发挥越来越重要的作用，但目前资金实力有限，监管政策也还存在一些限制。国内适合投资PPP项目投资的长久期金融产品尚不发达，商业银行与保险机构这类主流财务投资者，尚不熟悉项目融资方式，制约了PPP模式在国内的大范围推广。
8.缺乏合格的批量PPP咨询项目负责人。牵头咨询机构的项目负责人在PPP项目实施中特别重要，至少要有能力完成四个方面的工作：（1）政府的决策参谋，让领导决策时踏实放心，坚定决策层推进项目的信心和决心；（2）确保吸引多家符合项目需要的投资者参加竞争，形成充分、良性的竞争局面，协助政府强中选优；（3）中介机构的牵头方，除承担自身专业任务外，还要对其他专业中介机构的专业冲突进行协调，利用自身的专家顾问网络弥补其他中介机构的专业不足，承担专业任务兜底的职能；（4）落实项目招商进度安排，在确保工作质量的前提下，协调众多相关方，积极稳妥按时间表推进项目。这种复合高端人才的极度短缺，实质性制约PPP项目的大规模实施。
9.对国内外经验教训的借鉴不够扎实。政府购买服务形式的PPP在英国已经有超过20年的实践，特许经营形式的PPP在法国更有超过60年的实践，还有澳大利亚、加拿大、新西兰、新加坡、日本、台湾，都有比较长时间的实践。在国内，原国家计委从1994年开始试点，2003年起原建设部推动市政公用行业市场化运作，也有超过6000个案例。认真、全面、客观总结国内外经验与教训，避免犯重复的错误，特别重要。不过，从各种渠道了解的信息看，这轮PPP项目操作上过于粗糙，无知无畏的特征比较突出，存在较高的潜在隐患。
最后给大家提供几篇文献。王天义主任最近发表文章《PPP的情怀与格局》，隆重推荐。我最近也写了一系列文章，还翻译了《基础设施投资策略、项目融资与PPP》，参编的《PPP与资产证券化》卖的特别好。
我的汇报就到这里，谢谢大家！
罗桂连演讲实录内容根据“2017清华养老高端产业论坛”分论坛现场中文同传整理，已经演讲者本人核实。仅供参考，转载请注明来源。【整理编辑；时英平】
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