2017年2月在这里发言的时候，说到SKY_10Y（中债10年期国债收益率）应在3.8%上下这个预测值，而当时这个时点的SKY_10Y是3.2%到3.3%，市场上主流判断认为已经是一个高点了。在低利率时代，市场多数观点认为接下来应该是会回落到3%。但是根据我们的统计观察值来讲，债券收益率曲线按照国家定的宏观经济目标应该是要继续上行，所以抛了这么一个预测值。
事实印证了这点，到昨天（2018年2月23日）为止，SKY_10Y还是停在3.87%的水平。慎重起见，我们后来也委托人民大学用DSGE模型做了一次检验，按照均衡利率的观点，加上2017年的数据，当时测算的也是下限是3.7%，上限是3.95%，加了最新数据也可以最多到3.99%，应该说现在的利率尚在均衡利率区间里面。
实际上，市场现在又出现了一种与一年前相反的悲观情绪，相当于在预测SKY_10Y到4.5%。我感觉到这个市场总是有惯性。我们认为今年国民经济发展主目标不会大幅变化，应该是与去年类似——假设GDP目标值是6.5%，CPI是2%-3%，我们再加一个很关键的变量，房价涨幅5%以下——因为2017年很典型，北京市核心区的房价是下跌的。前年就不一样，房价上涨较多。所以，均衡利率要有公信力，党中央、国务院反复强调货币政策的中性和定力，那么市场信不信？
在党中央、国务院以及人民银行的领导下，2017年这个定力找到了。
看历史，我们过去将近20年，国家每年给国民经济定一个比较适中的目标。但是实际执行过程当中，基本上不加速是不现实的。例如M2增速，过去10多年基本上不超出目标的时间不多，就是说有了目标也控制不住，仍多投放货币，自然带来房价周期大幅度波动。实际上按照我们国家真正有效的经验值，M2增速=GDP CPI的增长率，不要加后面那个3%左右的尾数。所以我的观点，货币投放多了，利率低了，人民币购买力下降了，自然资本肯定要外逃。顺差高的时候大家还能绷一会儿，最后还是会绷不住。
另一个现象我们过去这些年感到困惑了，关于通货膨胀全球都出现这种情况：工业化后期，一国多投放货币不反映在CPI。于是，看CPI不涨，所以更多放水，但实际上都反映到房价上了。所以必须把房价的变动放在指标里面，作为金融资产的属性。2017年，人民银行下决心，就是M2=CPI GDP，坚持扛住，绝不退让。同时我们按照均衡利率的三个目标来检验这个事情，我们用CPI在2%-3%，GDP6.5%，房价5%以下，相互印证，觉得很好。虽然大家觉得紧，但是这种紧是一种平衡，是恰到好处。
我们过去十几年货币管理和经济管理，没有敢下这么大定力的，管着管着就放。我觉得这是一个突破，今年应该再继续坚持这种定力，就是引入均衡利率，不松不紧，不要以为放水就是好的，这是新的考验。2017年是我国宏观总量的杠杆被控制住的一个成功案例，这是一个转折点。
总量加杠杆被控制住，下一步是不是就没问题了？我们觉得还有一个结构性问题。所以今年我们想在这里探讨结构性问题。一年期和三年期是官方公布的存款基准利率，从收益率曲线来看，利率上来以后，同期债券市场反映的利率与这个基准利率的缺口越来越大。一年期已经达到约350BP了，三年期约200BP。这说明我们债券市场已经是在去杠杆。但是如果我们看存贷款，还是按照目前公布的最优存贷款基准利率，利率偏低，还是在加杠杆。就是结构上现在不统一了。
党中央、国务院现在提出来降低市场的制度性成本，非常智慧。制度性成本就是指的税收、法制环境、行政环境等这更广义的成本，包括反腐。反腐就是去掉了一层隐性的制度性成本。
但是，如果认为利率绝对降就是好事，就是支持实体经济，这就把问题简单化了。实体经济是不是以绝对降利率为标准？不应该。它应该根据企业的风险程度，有信用等级的，什么风险就有什么样的利率，利率是风险的定价。如果贷款人风险大，你让金融机构用以往低的利率贷款，是不是算给企业继续加杠杆？所以这个逻辑必须想清楚。
过去这一年我们的经验很多，很多做法都对。但很大的一个问题是利率市场化还不够。现在公布存贷款基准利率，3年未变，并要求银行机构算和它的偏离度，偏离越低越好，反之有惩罚。结果把商业银行逼得只有给优质企业和大型国有企业放款最合算，中小企业贷款不让定高利率，商业银行就要赔，覆盖不了风险就不放款，现在实际上还拐弯抹角地规避。
我个人的看法，在金融业经营管理当中出现了那么多嵌套的结构，是为什么？这就是曲线地规避。按照现在的考核指标，银行直接放款就会被定为利率高，于是大银行跟小银行和其他金融机构进行同业往来，由其他金融机构来放，藏到非标里面，藏到信托和基金里面，于是市场摩擦系数上去了，制度性成本更高。实际上，金融机构必然要追求市场规律，就是风险和利率要绑定。
我们建议，总量控制的情况下，结构上应该下决心，存贷款利率基准应该切换。当然，市场化利率里面，我们是用什么作为基准可以再探讨，但是至少这个逻辑是可以推出来的。
前面是讲的利率市场化的问题。中国债券市场也不是就那么完美，既然起了这么大的作用，现在就还得完善。
例如，在当前商业银行资金很紧张的情况下，给商业银行的政府性的质押融资，由于不是用Mark-to-Market去计算担保品（债券）的折算率，最后导致相当于政府把自己发行的债券评级作为了A级。回购能不能用Mark-to-Market做担保品价值测算，是检验一个市场是不是更加精准的重要标志。不允许做三方回购也增加了市场的制度性成本。
再说一说利息所得税代扣代缴的问题。国际上通行的做法是一个债券市场有统一的托管，最高效的办法是由中央托管机构做税收代扣代缴，我们国家迟迟不推行。由发行人代扣代缴难以执行，既造成国家税务流失，还带来新的因执行未落地的不确定性的制度成本，导致境外投资者不敢进来投资。担心今后追罚税收。
资产证券化的信息披露问题也很严重，美国虽然出现资产证券化的金融危机，但是有一些制度安排比中国做得细。每个明晰的底层资产都可以给投资者看。反观我国，证券化资产的底层资产信息对二级市场投资者是隐藏的，投资者只看到了合并的统计的数字，十分粗放，这本身限制了资产证券化的发展，也限制了利率市场化的发展。
接下来说一说债券柜台交易。在财政部和人民银行的推动下，这一市场2002年就开始了，但是这么多年都蛰伏没怎么突破。当前，在商业银行银根紧的情况下，能不能有思路转变，就是银行由重资产变成轻资产。既然银行没有那么多的贷款规模，资产证券化也只能发有限的东西，能不能通过柜台市场分销债券挣手续费？银行可以不是只吸收存款，还可转型做轻资产模式。
同时，我记得中央提出过，要允许劳动者有一部分收入是合理的财产性收入，丰富收入来源，解决贫富差距问题。目前储蓄存款还有60万亿元。一方面，由于信息不对称，很多居民，特别是中低收入群体，包括一些老实巴交的存款人，实际上没有分享到利率市场化的成果。另一方面，在现行的利率传导体系下，过低的储蓄存款利率可能间接地促使金融业给实体经济加了过多的杠杆。
*问答环节*
管涛：大家都知道，“8·11”汇改以后，中国一度面临资本流出的压力。但另外一方面我们看到，这些年债券市场开放的步伐并没有停止，我们推出了很多渠道的开放，包括QFII、RQFII，2017年又推出了北向的债券通的开放。中国已经是全球第三大债券市场，在建设国际化金融市场方面，您觉得中国债券市场的发展会做出什么样的贡献？或者提出什么样的标准？
刘凡：我想这可以分三个层次来看：
第一个层次，跟随国际标准。跟刚才几位专家说的一样，国际上好的标准我们把它继承下来，不能为了创新而创新，对国际投资者也不利。比如2004年，中债登与中证登就按照金标委要求，给每一个债券编一个国际码ISIN，方便投资者识别和投资。但上清所至今未发布中短票等ISIN码，增加了制度性成本。
此外，金标委推出了国际流行的法人机构识别编码(LEI)，给债市参与者编码，但有多个编法。我们的建议是把我们国家的社会信用码、组织机构码，直接加上一个地区码，瞬间全部都有编码了，马上就可用。但是，由于没有采用我们的建议方案，所以普及度就上不来，又增加了制度性成本。
第二个层次，补充国际标准。国际有些标准看来不符合中国国情的，我们要进行一些改造。比如说绿债的标准，西方比较强势，因为他们过了那个发展阶段了，现在根本就不用煤，欧洲离中东和俄罗斯那么近，全用石油天然气，所以就说凡是用煤的都不属于绿色。我们国家的能源结构当中还有70%靠煤，所以我们国家绿金委定的标准就是，只要是你能够让煤的污染降低就是属于绿色，这完全是符合我们国情的，但是西方对此就不认。我们现在就配合绿金委，和中节能合作，今年要拿出一套符合中国情况的绿色债券的环境效益指标体系，含30多个行业，而且要在国际上推广，这是我们对国际标准的改造。
我们还提了其它中国标准作补充，实际上也是结合这个情况。SWIFT很不好用，中国债市有自己独特的东西，衔接起来很难，我们一方面跟他对接，同时中债登推出了英文客户端，把中国的标准直接推出去。我们请了汇丰银行和很多外资机构帮助我们审定，国际投资者的反映效果非常好。包括汇丰银行这些代理行，一下子省心了，原来把我们中文客户端内容要翻译给委托人，现在委托人自己直接可以从客户端上下载相关帐务信息。
第三个层次，创新国际标准。我们现在已经在人民银行金标委立项了估值的采集标准，还有估值的发布标准，就是我们对包括债券在内的所有的债权类金融资产要有一个估值。目前国内估值也不是中央结算公司一家估，国内外很多平台都在估。在这个领域我们突然发现，国际上根本就没有标准，所以在这个领域我们要创新。如果我们能够拿出这个标准，在国际上就是领先的。
此外，以SKY_10Y作为中国长期的利率目标，这个方法如果经过未来几年的检验还是成功的，这也是一个创新标准。因为我们跟美联储交流的时候，美联储提出来都是盯短期利率，不盯长期利率，长期利率仅供参考。实际上，只有日本提出来盯10年期国债收益率，但是也只是盯下限，即10年期国债收益率不能低于多少。实际上我们2017年也给人民银行多次汇报，我们找出了一个利率的上下限，第一年已经成功了，如果持续成功，我认为也是对实体经济的一个贡献。
这些问题很辩证，以上是我不成熟想法，请拍砖！
（刘凡为中央结算公司副总经理，本文为在2018年2月24日《证券市场周刊》第十七届“远见杯”宏观经济预测与金融市场年会上的演讲，经本人审阅，仅代表个人观点）
证券市场周刊 新媒体
集干货与才华于一身的运营平台
联系客服
