本文是《价值事务所》的原创文章，第933篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
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近期，华熙生物/贝泰妮相继公布了自己的年报，他两的成绩单再次验证了功能性护肤品的高景气度。
不论疫情怎么反复，始终都不能动摇小姐姐们爱美的心。
华熙生物，2021 年实现营收 49.48 亿，同比+87.9%，实现归母净利润 7.82 亿，同比+21.1%。
其中 2021Q4 实现营收 19.36 亿，同比+86.8%，归母净利润 2.27 亿，同比+9%。
第一眼看到华熙交出的这份成绩单，尤其是四季度表现，大家很容易产生“增收不增利”的感觉，然后将他丢进垃圾桶，尤其是在他的“竞争对手”贝泰妮、爱美客的成绩单都如此亮眼的背景下，更显如此（前者后文会讲，后者之前的文章已经点评过年报）。
但所长以为，不能这么简单地下结论，如果商业经营有这么简单，投资是一件看一串数字就能下结论的事情，那世界上早就没有穷人了。
首先我们看下图，不论周边有多少人对华熙这份成绩单唱衰，也挡不住人家业绩不论营收还是利润都在逐年增长的事实。
而且，拿华熙和爱美客做对比显然已经不合适了，人家2021 年的收入里，原料/医疗终端/功能性护肤品收入占比分别为 18%/14%/67%。医疗终端的业务收入贡献就14%，你怎么能拿他和爱美客比呢？显然，收入贡献67%的功能性护肤品，才能够算作公司目前的主营业务，拿同是功能性护肤品的贝泰妮相比较可能更合适。
2021 年公司的功能性护肤品业务实现营收 33.2 亿，同增 146.57%。其中，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营收 12.3/9.8/4.2/4.3 亿，分别同增
117.42%/150.19%/111.12%/286.21%。四大子品牌，营收都实现翻倍以上的增长，基数最小的BM肌活更是实现了近三倍的增长，从1.1亿直接窜到4.3亿。
这样高速增长的带动下，润百颜成为收入过 10 亿的大单品，夸迪接近 10 亿，预计明年就能成为下一个10亿级别的大单品。
四个品牌都实现高增长，且成绩都不错，充分证明公司有孵化多个国民品牌的能力，这点还是比贝泰妮要强，贝泰妮至今的营收还是完全依赖薇诺娜，其余子品牌打造还需要观察。
不排除，公司这四大品牌的成长很大一部分是拿营销去堆的，但我们要会算账，如果一元钱广告费用花出去，能带来2元的营收，把所有成本扣除还有的赚，那这个营销费用投出去就是划算的。
只要不像三只松鼠那样，越来越多的广告费砸出去，不仅利润没能得到提高，反而下降，那才是值得警惕的。
尤其功能性护肤品目前处于行业快速爆发期，抢市场更显重要，因此，在这个阶段我们应该更关注营收而不是利润的增长，毕竟，品牌营造成功以后，营销费用是可以慢慢下降的，净利率也就可以慢慢提高。
比如我们看下图伊利的毛利/净利率20年走势，公司的毛利倒还是比较稳定，净利率最低的时候（排除三聚氰胺的2008年前后）也就2%+，都后面慢慢涨到了7-8%，最高的2016年甚至达到了9%+。
很多消费品都是如此，当品牌力起来以后，通过消费升级/规模优势/成本管控等等手段，毛利平稳的情况下，净利率逐渐拔高。
一个消费品，只要累计营业额在50亿以上，就可以说他具备相当的品牌力了，毕竟，这些消费品都是一单单一点点累积起来的。护肤品自然也要算到消费品里面。
因此，大家能理解，为什么所长说在这个阶段，企业的营收比利润重要得多了吧，毕竟，功能性护肤品的黏性本就比一般护肤品来得强，一旦市场铺开，消费者心智占领以后，源源不断的复购就是公司未来利润的来源。
所以，不能以贝泰妮成熟品牌的盈利能力来讲华熙目前是失败的。
除功能性护肤品外，华熙2021 年原料业务实现营收 9亿，同增 28.6%，这个增速还是相当不错的，只是同护肤品比起来，几乎被埋没了。
相关业务收入的瓶颈在于产能，截至 2021 年底，公司原料产能达 470 吨（济南工厂 320 吨、东营 150 吨），天津工厂主体已竣工，新的 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能即将释放，这都是未来业绩增长的保障。
医疗终端业务实现营收 7 亿，同增 21.54%（2020年同增17.8%），虽仍是双位数增长，但与爱美客们相比已经大大掉队，医美红利期，完全没赶上，这也侧面说明，公司的心已经不在医美们上面了，以后不要把华熙同爱美客进行对比了。
他的属性已然离医美越来越远。
2021年全年，公司实现营业收入40.2亿，同比增长52.3%；实现归母净利润8.6亿，同比增长58.8%。
比起华熙来，显然贝泰妮的盈利能力更强，前者备受诟病“增收不增利”，后者利润增长还能略胜营收一筹。
这充分说明，贝泰妮的品牌影响力目前是比华熙强的，不需要投入华熙这么多的营销费，因此营收和利润能够两全。薇诺娜已经连续四年处在护肤品双十一榜单上，是一众国产品牌中的独苗苗，并且去年排名进一步提升至第六，可见其品牌影响力。
不论华熙还是贝泰妮，其营收的持续高增长都证明了功能性护肤品这个赛道大有潜力。
不过，我们不能以贝泰妮的成功来说华熙是失败的，毕竟前者进入功能性护肤品的时间远远大于后者，但目前，两者就市场份额而言，显然处于同一起跑线上了，都是30多亿体量级的营收，只不过贝泰妮的薇诺娜品牌更成熟，华熙一分为四，大部分情况是在给直播间打工，盈利能力差贝泰妮有点多。
但两者相互印证也能找出两者分别的问题，其一，贝泰妮的品牌矩阵建设能力较华熙稍差，这么久依旧依赖薇诺娜单一品牌，对于贝泰妮，我们需要跟踪其出新品牌的能力。
好在公司自己也明白其中的关键，针对母婴的薇诺娜baby已经于去年进行产品的全线升级，逐步拓展母婴店、月子会所、儿童医院等线下渠道，2021年销售额突破5000万。
高端抗衰品牌“AOXMED”已有3款产品备案通过，有望于今年上市，价格带预计为千元级别，基本复制薇诺娜的成功，前期布局线下院线渠道，成熟后有望拓展线上渠道。
对于新品牌的发力情况，我们需要持续跟踪，不过，有薇诺娜这个成功案例，后续品牌复制应当会更容易一些。
而华熙嘛，前文也讲了，品牌力差贝泰妮稍远，因此盈利能力大幅逊色贝泰妮。
很多人喜欢拿华熙同爱美客对比，但《价值事务所》认为，华熙和爱美客沿着分叉道已经愈行愈远，早已不能再放在一起对比了，反之，华熙同贝泰妮愈靠愈拢，两者的情况可以相互印证相互理解。
2021年，两者的功能性护肤品都延续之前高增长趋势，由于华熙基数低因此整体增速更胜一筹，整体营收已经和贝泰妮十分接近。
贝泰妮由于更早介入功能性护肤品领域，品牌知名度更强，盈利能力则大幅高于华熙，只是品牌矩阵建立稍逊色于华熙。
不过，国产功能性护肤品领域，华熙和贝泰妮双寡头格局形式基本已定。
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