【本文根据华泰证券相关研报梳理】
一、思摩尔基本情况
思摩尔国际（麦克维尔母公司）成立于2019年，目前是全球最大的电子烟设备制造商。公司经营两大业务，一是B端ODM（Original Design Manufacture，原始设计制造），即为若干全球领先烟草公司和独立电子雾化公司（日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、悦刻（雾芯科技）和 NJOY）研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件；二是C端自有品牌APV的零售业务，即研发、生产和销售开放式电子烟APV（Advanced Personal Vaporizer）。
（一）发展历史
思摩尔国际的前身是深圳麦克韦尔。麦克韦尔成立于2009年，是一家专注打造全球领先雾化科技平台的国家高新技术企业，于2015年在新三板上市并于2019年摘牌，经重组后由思摩尔国际全资控股。思摩尔于2020年7月7日登陆港交所，主要业务通过麦克韦尔开展。
回顾公司发展历史，研发是公司发展基础。2016年公司推出的第二代FEELM陶瓷加热技术获市场认可，产品订单大幅增加，公司遂迈入快速发展期。客户拓展方面，公司成立初期主要面向中国市场，2012年开始进军国际市场，为日本烟草、英美烟草、NJOY、RELX 等全球顶尖烟草巨头以及独立品牌商提供研发和生产代工服务，产品先后销往美国、欧洲等国家或地区。2015年公司面向零售客户推出自有品牌APV，丰富产品矩阵，逐渐成长为国际知名的电子烟设备制造商。
（二）股权结构
公司股权结构较为稳定，创始人陈志平为实际控制人，亿纬锂能为第二大股东。根据公司上市后的企业架构，截止2021年3月31日，创始人、董事长及行政总裁陈志平为实际控制人，持有思摩尔国际33.92%的股份；亿纬锂能持股32.02%，是公司第二大股东，根据公司招股说明书的披露，亿纬锂能也是公司上游原材料锂电池供应商之一。
（三）业绩表现
1、公司营收、净利润高速增长。受益于电子烟行业的发展红利以及公司FEELM陶瓷芯的技术领先，公司2016-2020年营收、利润迎来较快增长。2020年思摩尔实现营收100.8亿元，同比增长32.4%，2020年公司实现归母净利润23.99亿元，同比增长11.6%。
2、2020 年按地区划分，公司约72%的收入来自海外市场。欧洲、美国和日本是主要目的地（其中：至香港的96.3%的货物都运到美国）。这三个地区在2019年贡献了68%的总收入。美国是最大的市场，2020年贡献了49亿元人民币，占总收入的49.48%。到2020年底，思摩尔的产品出口到50多个海外国家，包括瑞士、英国和法国。
3、思摩尔在全球市场占有率最大，并且正在快速扩张。据沙利文的数据，2020年，思摩尔在电子雾化设备生产中占有18.9%的市场份额，位列全球第一，较2019年同比增长2.4pp；高质量现金流量和资产回报率，得益于其领先的FEELM 陶瓷加热技术，公司的毛利率提升显著。严格的费用控制也有助于提升思摩尔的利润水平。2016年至2020年，营业现金流量净额与净利润、净利润率、净资产收益率均处于较高水平。2016年至2020年，其毛利率和净利率显著增加。
二、电子烟行业分析
（一）传统卷烟
根据世卫组织报告，烟草每年导致约800多万人死亡，近80%的死亡来自低收入和中等收入国家。为了应对烟草流行全球化，降低烟草对公众健康、环境和经济的危害，世卫组织于2003年通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》，该公约于2005年2月宣布生效。起初有40个缔约国加入，随着控烟意识的提高，各国陆续签署加入。截至2020年5月，《公约》共有182个缔约方，占到世界国家总数的92%，覆盖全球90%以上的人口。
（二）传统卷烟现状与电子烟兴起
近年来，全球控烟限制传统卷烟，其中增税提价为主要措施。目前，控烟取得成效，全球卷烟销量下行。分国家看，卷烟销量在电子烟流行的国家下滑明显。其中，日韩、欧洲和美国为电子烟主要消费国。
电子烟初衷是减害，电子烟兴起由替代属性驱动。根据《中国吸烟危害健康报告》，烟草燃烧过程中释放7000种化学成分，其中数百种为有害物质，至少69种为有害物质，会造成恶性肿瘤、呼吸疾病、心脑血管疾病等重大疾病。对于烟民来说，使用对身体危害较低的烟草制品成了他们新的诉求。于是，带有减害属性的新型烟草制品应运而生。减害机制因电子烟分类而不同，加热不燃烧通过350℃以下温度烘烤烟草，释放香味却未释放有害物质（需要600℃）；雾化电子烟则是将烟油雾化成气状，无须燃烧，同样有效降低了焦油、一氧化碳等有毒物质的释放。这两种产品能够满足吸烟者口感且有效减害，亦能缓解二手烟等问题。现阶段，国际烟草巨头布局，产品研发推动行业发展。菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草等国际烟企巨头纷纷转向电子烟领域。
（三）电子烟
1、电子烟分类。电子烟可分两大类：雾化电子烟和加热不燃烧（HNB）。雾化电子烟主要将烟油加热成气状供吸烟者使用，无须燃烧，焦油等有害物质含量较低。其中烟油主要构成为尼古丁、植物甘油、丙二醇以及食用香精等，口味选择范围广，但口感与传统卷烟差别较大。加热不燃烧主要将烟弹加热至350℃，足以释放烟草香味又未达到600℃的燃烧温度，此时有害化学物质释放较少。由于HNB的原材料是烟草，因此口感更贴近传统卷烟。
2、电子烟产业链。电子烟烟具产业链包括上游零部件，中游烟具制造和下游销售和消费三个部分。其中上游板块主要涉及雾化器、电池、芯片等原材料供应；中游板块是电子烟设备制造，参与者主要包括国内制造商和国外烟草巨头制造部门。中国电子烟制造商主要采用OEM/ODM 模式为国内外烟草品牌商代工；下游板块主要涉及代理商和经销商，通过线上、线下渠道将产品销售给有戒烟、减害需求的传统烟民和追求潮流的新群体。烟油、烟弹分别有独立的产业链。烟油由香精香料、丙二醇等化工原料制成，烟弹由烟草薄片（烟草，薄片材料）和其他烟用原料组成。
电子烟主要由中国生产，西方世界消费。据数据显示，中国是最大的电子烟生产国，2019年占全球总产量的95%，其中90%用于海外需求。欧美是雾化器的主要消费国，日本和韩国是HNB的主要消费国。
3、电子烟行业核心竞争力。产品性能决定消费者对电子烟的接受程度。产品力是电子烟产品的核心竞争力。烟民对烟草味道挑剔，吸烟口感成为评价电子烟产品力最重要的标准，进而影响烟民接受电子烟的程度。电子烟产品力的提高源自技术创新和严格筛选，以三款在市面上最为流行的电子烟产品为例，来说明产品力对于电子烟发展之重要性。
①RELX 悦刻：严格的评价体系筛选出最优产品。根据雾芯科技招股说明书， 2020年9月，悦刻在国内电子烟市场份额高达67.6%，其秘诀来自于对产品质量的执着追求。悦刻参考多个传统卷烟感官评价标准，制定了一套包括 76个评价维度的电子雾化器感官评价体系，包含10个烟气舒适性、9个不良气息、2个生理满足感、4个心理满足感和51个烟气风味评价指标。一个新口味的诞生需要经过近500人的测评及100次的配方调整，最终每个样品上市几率只有0.15%。严格的评价体系甄选出优质的产品，是悦刻在中国市场成功的主要原因之一。
②JUUL：独特的烟油配方是产品畅销的关键因素之一。根据尼尔森的数据，截至2021年3月，JUUL在美国市占率为 54%，是全球雾化电子烟第一品牌。JUUL的火爆主要源自其独特的烟油配方，该配方以尼古丁盐为核心原料，相较于传统电子烟中游离式烟碱，更易被人体吸引。根据测试显示，JUUL烟油中的尼古丁进入血液的速度和浓度接近传统卷烟，使得JUUL 成为一款最像真烟的电子烟，并且其尼古丁存在于苯甲酸盐中，降低了入口的击喉感。
③IQOS：研发技术构建 IQOS 产品竞争壁垒。IQOS的专利壁垒是核心优势，包括气雾产生装置提取器、至少两个单元的电加热发烟系统、加热式气溶胶产生装置及产生特性一致性的气溶胶方法等五项核心专利。IQOS烟弹配方、再造烟叶（烟草薄片）技术同样为核心技术，可复制性较低。另外，IQOS还借助数据技术来提高产品力，通过在设备内装置微控制芯片来收集用户数据，进而分析大数据以排除设备故障，持续进行产品优化。IQOS的上述技术使得产品在口感和设计上较以往HNB产品得到极大改良，是IQOS成为HNB第一品牌的关键。
4、电子烟当前政策。电子烟是否获准进入市场，取决于相关法规。各国对雾化器和HNB产品有不同的监管要求。雾化器的规范比HNB产品的规范更为成熟。大多数国家将雾化器分为三类：烟草制品、医疗产品和普通消费品。有几个国家限制了雾化器的使用，要么部分禁止含尼古丁的雾化器，要么全面禁止雾化器。大多数国家将雾化器视为烟草制品，并认为电子烟应符合与传统烟草制品类似的当地法律法规。只有少数国家将雾化器视为普通消费品。
虽然监管政策会对电子烟形成一定限制，但有助于制造工艺的完善和产品质量的提高，对打造健康、规范的电子烟环境起到积极作用。同时，监管加强同样有助于提高市场准入门槛，加速产品质量不合格、生产落后的小企业出清，提升龙头企业的市场占有率。
①雾化电子烟。目前，我国电子烟监管处于“无产品标准、无质量监管、无安全评估”的状态，政府未明确将雾化电子烟归类，但从政策态度上看，政府对雾化电子烟的监管趋于严格。2019年11月，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，要求电子烟从互联网平台下架。2020年7月14日国家烟草专卖局发布《电子烟市场专项检查行动方案》，将进一步对互联网电子烟信息进行全面清理，对电子烟实体店和自动售卖机等新型渠道进行全面检查，旨在保护未成年人免受电子烟侵害。2021年3月，工信部和国家烟草专卖局联合发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》，计划在现有条例中新增一条：电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行，有望将电子烟纳入烟草体系进行统一管辖，有望为电子烟的长期发展确立指导。
②HNB。HNB产品2017年以来兴起，相关监管制度正在建设中。HNB产品进入美国市场须经过FDA的PMTA审批，并且要遵循禁止向未成年人销售等相关规定。日本将HNB烟弹按照《烟草商业法》与卷烟分为一类，允许销售和流通；韩国同样允许HNB产品的销售。欧盟和英国对HNB产品持开放态度，承认HNB产品与传统卷烟相比的减害属性。我国将HNB产品按烟草专卖品对待，由国家烟草总局监管。HNB烟弹由烟叶加工而成，本质上仍属于烟草，在征税范围内，HNB产品对烟草税收影响有限，符合政府财税需求。
三、思摩尔深度分析
（一）业务分析
1、业务分类。公司业务可分为：B端代工和C端零售。B端代工（B2B）：公司在B端主要为日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia-Pacific、RELX及NJOY等国内外知名烟草企业代工生产电子烟设备；C 端零售（B2C）：C端面向零售客户销售自有品牌APV。2020年公司在B端/C端分别实现营收92/9亿元，同比分别变动40.1%/-18.4%。
2、B端业务。公司B端主要采用“采购+制造”的ODM/OEM代工模式，生产封闭式电子烟和电子雾化组件。ODM（Original Design Manufacturer）是原厂委托设计代工，俗称贴牌生产，指采购方委托制造商，由制造商参与产品的设计、生产环节，最后采购方贴上自己品牌的商业模式。OEM（Original Equipment Manufacturer）模式中，制造商只负责生产，不参与研发设计环节。思摩尔B端主要为国内外烟草品牌商代工封闭电子物化设备和电子雾化组件两类产品。截至2020年底，B端代工产品销往全球50多个国家。
3、C端业务。公司C端零售业务主要是销售自有品牌APV（开放式电子雾化烟）。公司从事 Vaporesso、Renova 及 Revenant Vape 等自由品牌的APV。开放式电子烟允许消费者自行注入电子雾化液，更换不同发热丝、电池模组等，提供给消费者更多个性化的选择。自主品牌APV采用分销模式，多维度甄选分销商。公司与分销商签订协议，将自有品牌产品通过分销商，以线上或线下渠道销售给全球终端消费者。分销商的选择有若干标准：分销商的当地关系及经验、零售运营能力、营销能力、财务状况、风险管理能力、声誉等。截至2019年底，公司与260家分销商合作。
（二）主要产品
公司现阶段生产电子烟主流产品：雾化电子烟设备及电子雾化组件，并积极拓展新品类。其中，公司生产的雾化电子设备又分为封闭式和开放式两种，生产的电子雾化组件以HNB为主，同时积极布局医疗领域，其中包括娱乐CBD及THC雾化设备的组件。
1、封闭式雾化电子烟（密闭设备、小烟）。封闭式雾化电子烟携带方便，较为个性化，且使用方便，烟雾是通过加热电子液体产生的。一般来说，根据悦刻、yooz等电子烟说明书，单支封闭式雾化电子烟可以使用3-12天。大多数电子烟盒都可以充电，部分只能一次性使用。思摩尔为国际巨头生产电子烟弹和电池组。根据所采用的技术，小烟可分为：①含有陶瓷加热；②不含陶瓷加热（多为棉芯制品）。陶瓷加热技术是由思摩尔于2016年自主研发的革命性技术，这项技术采用多孔陶瓷为原料，提高了使用体验。2018年，公司陶瓷加热技术得到市场广泛认可。
2、开放式设备（大烟）。电子烟通常被称为开放式设备，消费者可自行灵活更换电子液体、烟草（烟油）和电池组。思摩尔的APV品牌包括Vaporesso、Renova和 Revenant Vape。 据统计，2019年Vaporesso在全球电子烟市场排名第三。
3、雾化组件。HNB产品的组件以及医疗领域组件，主要为HNB产品的零部件。与其他直接加热烟草的HNB产品不同的是，思摩尔的HNB通过加热含有尼古丁的胶囊而产生烟雾。公司还生产大麻酚（CBD）和四氢大麻酚（THC）雾化设备以及其他医疗组件。
（三）核心逻辑
1、基础研究院、技术中心及技术产业化中心组成思摩尔研发平台。基础研究院负责基础知识探索与创新，为电子雾化技术进步奠定基础。技术中心负责应用理论到实际新技术研发和项目孵化。技术产业化中心进一步应用及测试相关技术，为规模生产做准备。通过整合三部门不同功能，达到加强核心技术发展，并及时反应市场需求的目的。2019年11月，公司实验室获得中国合格评定国家认可委员会颁发的“实验室认可证书”，研发能力得到认可。
2、研发投入持续加大，授权专利数量达700多项。公司重视研发，在研发方面的支出持续高 速提升，2020年，公司研发投入4.19亿元，同比增长51.3%。根据公司2020年年报的披露，目前，公司已申请国内外专利2221件，其中发明专利965件。
3、FEELM（陶瓷加热技术）引领行业。雾化器很大程度决定电子烟的味道。2016年，思摩尔推出第二代陶瓷加热技术（FEELM）。这项革命性的技术结合了金属薄膜和陶瓷导体，创造了一个更广泛的受热面。FEELM在温度控制、热量分布和味道方面显著优于传统棉芯技术路径。FEELM 得到了市场的高度认可。2018年9月，思摩尔的FEELM技术获得了“Tobacco News” 和Vapor Voice杂志的“金叶奖（Gold Leaf Award）”。2019年，FEEL陶瓷芯技术荣获中国知识产权局和世界知识产权组织（WIPO）联合颁发的“中国专利优秀奖”。
FEELM 陶瓷芯产品营收增速较快，毛利率较传统产品高。FEELM陶瓷芯产品的销售额从2018 年的4.15 亿元增长至2019年的36亿元人民币，并在2020年跃升至58亿元人民币。FEELM陶瓷芯产品是思摩尔营收增长的主要驱动力，在我们看来，这反映了市场对 FEELM技术的认可。此外，根据公司2020年报进行推算，我们预计FEELM陶瓷芯产品在2020年的毛利率为63%，比其传统的非陶瓷产品高出21个百分点。
4、与国际烟草大客户深度合作。公司持续开拓国内外市场，签订多个优质客户。从客户结构来看，2016年公司的主要客户仅为日本烟草和奥驰亚子公司，两者合计贡献公司60%的主要营收，客户结构较为单一。之后，公司持续拓展多个海内外知名烟草客户，截至2019 年底NJOY（通过SVI采购）、英美烟草子公司雷诺、悦刻和Jupiter Research成为前五大客户。根据其招股说明书，公司大部分收入来自前五大客户。公司前五大客户贡献主要营收。2016年至2020年，公司前五大客户贡献的总收入从5.21亿元人民币增至74.2亿元人民币，2020年公司前五大客户营收占比为73.6%。
5、PMTA、MRTP 提升客户对于代工厂依赖。美国FDA PMTA对于企业的审核流程主要可以分成：提交初步材料、初步接受、提交详细材料、全面审核、最终审核五个步骤。MRTP（减害烟草产品）审核即FDA对于产品的减害属性进行验证，获准后可在美国以减害烟草属性作为其产品宣传、销售的卖点。由于目前通过PMTA以及MRTP最终审核的品牌商数量较少，我们选取 IQOS通过FDA审核的过程进行参考。由下表可见，PMTA所需时间周期为 9-25个月。因此，对于品牌商来说，更换生产代工企业的时间成本较高，直接完全更换代工厂的可能性较小。
6、公司大客户是下游市场的主要参与者。客户在下游市场的表现会影响公司未来的订单量，因此有必要进一步研究大客户的业绩趋势。以国内电子烟龙头企业悦刻为例，根据CIC的数据，2020年1-9月，悦刻的市占率为62.6%，其中9月单月市占率为67.6%。
根据雾芯科技（RLX US)招股说明书，悦刻2020年前三季度营收同比增长93.3%至22.0亿元；截止2020年9月30日，悦刻已在全国开设5000家专卖店，入驻超过10万个零售门店。2018年思摩尔与悦刻合作成立专属生产工厂，工厂由双方共同运营和管理。2019年悦刻已成为思摩尔的国内第一大客户，全球第四大客户，2019年为公司贡献营收8.78亿元，占同期总营收的11.54%。
7、公司致力于研发医疗雾化设备。根据公司招股书，医疗雾化设备可以精准控制药液计量和气溶胶粒子大小，确保雾气被人体有效吸收。目前，公司已在精准计量药物上取得重要突破，并与国内外若干医药公司合作研究医疗雾化设备。
【根据2021年5月27日思摩尔股东大会提问环节，医疗雾化这个赛道蛮大，因为现在还没有贡献销售，无法承诺说明年今年能到底贡献多少销售，但是公司认为这方面未来能够再造一个思摩尔的赛道。】
四、业绩预测与估值
（一）业绩预测
预计公司2021/2022/2023 年，营收分别同比增长43%/40%/42%至145/203/288亿元。
（二）估值分析
公司是电子烟行业生产端的绝对龙头，拥有行业领先的产品力，坚实的客户深度合作以及完善的产能布局，陶瓷芯产品具有较强的稀缺性。我们认可公司陶瓷芯产品的领先地位，且看好电子烟赛道的长期发展空间，公司有望长期享受行业变革红利，因此给予估值溢价，考虑到监管目前的不确定性或将长期影响公司在国内的盈利能力，给予思摩尔国际2021年80倍PE，按照1港币=0.829人民币的汇率水平，对应目标价格90.20港元。
$思摩尔国际(06969)$ $亿纬锂能(SZ300014)$
