摘要：对于人民币汇率贬值有多种解释，不过我们认为汇率贬值的根源还在于信贷/货币超发，如果2017年“金融去杠杆”方向和效果是确定的话，人民币汇率走势或许会与大众预期不一致。
人民币汇率贬值从2014年开始，但是贬值预期是从2011年就开始了。2014年1月份，人民币汇率创下新高，美元兑人民币为6.05，从此之后，人民币就进入了贬值通道一去不复返。而从贬值预期来看，2011年下半年贬值预期就开始明显上升，最高的时候在2013年“钱荒”期间，贬值预期达到2.5%。在此后的五年里，贬值预期出现了趋势性上升，从0-2%左右上升到3-5%，而且，尽管2015年之后人民币贬值速度加快，但是贬值预期也并未出现明显回落。
对人民币汇率的贬值原因，可以从套利、经济基本面以及货币政策来解释，但是我们认为，这些角度都能解释一部分汇率贬值的原因，但是并非最关键的因素。我们认为，金融机构的资产膨胀过度带来的“货币/信贷”超发，才是人民币持续贬值的根源。
我们用社融存量/名义GDP来度量“融资”规模的相对水平，可以看到，这一指标在2009年四万亿刺激之后，出现“跳升”，之后持续回升，2016年这一指标高达2.8，相当于2009年的一倍，这意味着，要达到同样的名义GDP，2016年所需要的社融存量要增加一倍。经济增长所需要的“融资”规模出现了成倍上升。
同样，作为创造信用/货币的最主要机构商业银行来说，其资产增速也反映了信贷扩张的程度，我们用银行资产与名义GDP的增速差来度量商业银行扩张资产负债表的相对快慢程度。如图所示，如果不考虑2009年受到“四万亿”刺激政策影响而出现的银行信贷投放的异常扩张，2014年开始，银行资产负债表的扩张程度显著的高于名义GDP至少4个百分点。
货币/信贷/融资相对实体经济（包括实际增长和通胀）扩张的程度，决定了货币的“相对供给”，货币/信用相比GDP越多，意味着“超额货币”大量投放，溢出效应会在房地产、金融市场以及外汇市场上形成各种“泡沫”：债券市场从2014年年初开始一波接近三年的牛市，股票市场从2014年下半年开始的一波“大牛市”，房地产市场从2015年年初开始的一波“牛市”，工业品市场从2015年年底开始的一波“牛市”，包括美元对人民币汇率，也从2014年年初开始，出现持续的上涨“牛市”行情。
更重要的是，当容纳超额货币的“池子”如股票、债券、房地产都出现拐头迹象之时，叠加美元走强，人民币贬值的速度会加快，这意味着“美元”的人民币价格在大幅上升，即通过人民币贬值的方式在“吸收”过剩流动性。
如果要降低人民币贬值预期，缩小信用/货币与名义增长之间的巨大差异才是解决问题的关键，前者需要“金融去杠杆”，货币信贷增速需要比当前水平下调至少2个百分点，而后者则需要提升潜在经济增长水平或者进行一次性再通胀（当然前提是不出现持续的通胀预期），以保持名义增速水平。
未来有两种路径：
一是全面“金融去杠杆”，房地产下跌，债券利率上升，股市下跌，考虑到房地产和金融资产也会参与信用创造，价格下跌之后会形成内生性的信用紧缩，尤其是房地产下跌带来的信用紧缩力度会更多，此时“金融去杠杆”会加速，除开由于资产价格下跌担忧的系统性金融风险爆发和实体经济崩盘风险以外，“加速去杠杆”应该是有利于人民币汇率企稳甚至反弹的，反过来汇率企稳也会稳定住“去杠杆”的速度，最终资产价格会企稳，然后进入新一轮周期；
二是继续“加杠杆”，如果房地产维持高位，债券收益率下行，股票上涨，“加杠杆”持续，会带来更大的汇率贬值压力，形成资本流动的巨大压力，从而产生“刺破”国内资产泡沫的风险，也进而导致“加杠杆”进程放慢，最终很可能出现逆转。风险在于如果“杠杆”上升得比2016年还大，未来“去杠杆”的过程一定会更加猛烈，形成的金融冲击和实体冲击会更大。2017年的真实情况有可能是前半段是第一种路径，后半段是第二种路径。
前瞻性的来看2017年，我们认为，一季度会经历一波“再库存”过程，同时考虑到实体与金融之间关系的滞后性，实体经济增长有可能会超预期表现，叠加政策“去杠杆”发力，此时很可能是“加速去杠杆”的有利时机，“超额流动性”将大幅缩窄，股市、房地产、债市甚至包括商品将再次承压，人民币汇率反而会赢得喘息之机，加速贬值的风险可能大大降低。而二三季度，实体经济增速受到基数和前期“去杠杆”影响，将再次下滑，而同时考虑到政策放松的滞后性风险，预计二季度利好债券的概率偏高，三季度对风险资产和债券利好，人民币汇率将再次面临贬值的压力。
2016年最后两个月的债券市场出现大幅调整，我们的理解是，作为对杠杆最为敏感的资产——债券，其下跌本质上可以看作是一场全面的“金融去杠杆”的前兆，2017年切不可过度乐观，对资产价格尤其是风险资产的回报报以太高的期望，暴风雨过后才会有彩虹。
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