既然利率互换超调现象的出现并不属于偶然事件，特别在流动性紧张时常出现，那么在实战中我们应该利用这个特征进行交易
文 \ 陈潇静 刘婧骅 央行观察专栏作家 作者供职于浙商银行
银行间债券市场最近流行的招呼语是：“10年国债看到什么位置,看3.3%还是3.5%？”临近年关的几个月，不断上行的收益率冲击分析师和交易员的心理底线。
买？卖？或者择机对冲？
银行间市场交易员工具箱可用的对冲风险工具并不丰富，IRS是其中最具操作性的工具。但面对5年IRS（Repo）最新报价3.1%、3.3%、3.6%的情形，交易员们依然很困惑，IRS的上涨势头到底是否未完待续，还是已经早已到顶出现超调？[由曦1] 上次 3.6%的时候，10年国开债收益率是4.7%，10年国债的收益率是4%。
是坚决做空IRS对冲风险，亦或是继续让债券多头[由曦2] 裸奔，此时此景，两难之选。
一、利率互换和债券收益率的相关性
利率互换，是对冲利率风险的工具之一，也是银行操作性最强的利率衍生品。目前，国内运用利率互换主要目的是为规避利率风险或对利率波动进行套利投机，目前流动性较好的品种期限为1年、5年。
和利率债一样，利率互换作为利率衍生品，同样反映宏观基本面和利率预期，所以二者相关性较高。据测算，国债收益率和利率互换相关性系数为0.91。如图1，利率互换和国债收益率走势基本一致。
图1：国债收益率与利率互换走势
二、利率互换的超调现象
虽然国内利率互换市场交易量和机构活跃度逐年上升，与债券收益率的相关性较好，但利率互换和债券收益率的方向一致但不同步，以利率互换变动较快，出现超调最为明显。如图2，国债收益率和利率互换的基差并不稳定，且与资金成本的变化有很强关联性。近五年，10年国债收益率和利率互换出现倒挂（即基差为负），利率互换超调现象共发生过三次：2011年、2013年及2016年。
纵观利率互换发生超调的这三个阶段，无一例外市场资金面紧张的特征都比较明显。2011年前三季度，资金面紧张程度不断升级，七天回购最高冲至9.11%，全年均值为4.01%，高出历史均值2.32%约170bps；2013年，更是有名的“钱荒”之年；2016年11月，伴随人民币贬值、央行“缩短放长”的政策导向以及和13年类似的时点因素，资金成本不断抬升，七天回购最高冲至9%。
图2：10Y国债与5Ｙ利率互换基差与FR007的走势
三、揭秘利率互换超调现象
从前述三个样本期间看，10年国债收益率和5年利率互换基差为负，主要是利率互换对负债端成本的反应较为剧烈，尤其在负债成本启动上行阶段，其反应速度和程度均快于债券市场。
原因一：负债端成本抬升时，做空机制缺乏
与境外市场各类机构普遍使用债券买断式回购、国债期货、长期限与超长限期限利率互换进行做空不同，人民币债券市场严重缺乏做空机制，债券买断式回购极少使用，国债期货市场参与主体非常有限，债券借贷的成本和约束也相对较大。由于国内债券交易的盈利模式大多为基于杠杆的息差交易，因此当负债端成本显著上行时，机构投资者选择Pay-IRS-5y进行防守，导致现券与IRS两者之间的spread迅速扩大。
原因二：利率互换市场参与机构种类、数量远不及债券市场
利率互换市场还在发展过程中，参与机构的深度和广度远不及债券市场。截至目前，利率互换市场共有成员190家，且活跃机构以银行机构为主。非法人产品仅仅49支。而债券市场目前共有成员15978家，参与种类除银行外，存在将近50种参与主体类别。
因此，当负债端成本上行时，利率互换市场参与主体容易形成一致预期，从而在短期内迅速推升利率互换的fixing。
原因三：市场利率基准的多元化、不同类型负债成本差异化
人民币利率互换常用基准利率为3个月SHIBOR、FR007, FR007的交易活跃度更高。银行类机构普遍使用DR007作为货币市场资金成本参考基准，非银金融机构则更多采用FR007作为货币市场资金成本参考基准，而DR007与FR007的差异经常出现大幅偏离（如图3），尤其在流程性趋紧情况下。
但银行类机构普遍使用的短端资金利率中枢DR007远比包含非银金融机构的资金利率中枢FR007稳定，且银行的债券规模相对巨大。这使得以FR007为基准利率的IRS会高出对应期限债券收益率。
图3：DR007和FR007的偏离度
原因四：利率互换对冲利率风险所需的匹配量较多
通常来讲，运用利率互换可降低债券利率敏感性或增加利率风险。国内市场利率互换流动性较好的品种期限为1年、5年，而债券通常是5至10年。在对冲时，确定关键期限点的对冲和组合对冲比例要综合考虑久期因素。利率互换的计算方式如下:
经大致测算，对市场较为活跃的十年国债、国开债值一般在1.5-1.9之间。因此，为对冲风险敞口建仓的利率互换所需匹配量较大，对利率的冲击性更加剧烈。
四、利率互换超调的启示
既然利率互换超调现象的出现并不属于偶然事件，特别在流动性紧张时常出现，那么在实战中我们应该利用这个特征进行交易：一是利率互换的超调现象显示，在资金面趋紧时，无论是对冲还是投机，pay利率互换获得超额利润的概率较高；二是在债市行情仍在发酵时，利率互换可能已快速上行，但这实际上只是“超调现象”的一部分，不代表市场的调整已经到位；三是利率互换在资金面稳定且债券收益率下行时，对冲需求减弱，互换合约的反向平仓也会带动互换利率的快速下行。
2016年下半年，利率互换的表现也充分体现了以上特征。
6月-9月：负债端成本较平稳，债券收益率下行，IRS反应迟钝
图4：10Y国债&5Y IRS利差（2016.06.01-2015.10.22）
今年以来，负债端成本依旧延续了15年下半年以来的平稳，利率互换走势同样相对平稳，但债券市场收益率呈现震荡下行。从息差变化看（如图4），6月份到四季度第一个月，债券的下行速度明显快于利率互换，债券收益率下行幅度超30bp，而利率互换下行幅度在10bp左右。此时，无论是为对冲利率风险而持续做多债券+Pay -IRS抑或是止盈债券+Receive-IRS都不及仅仅“多”债券，所以利率互换的表现迟钝，并无超调。
10月-12月：负债端成本明显提升，债券收益率上行，IRS反应剧烈
图5：10Y国债&5Y IRS利差（2016.10.08-2016.11.22）
10月至12月，“缩短放长”使得资金面趋紧，负债端成本明显提升，国债收益率上行，使得持有大仓位国债的投资机构倍感压力，为对冲利率上行风险，Pay IRS-Repo-5Y进行对冲， 10年国债收益率与5YIRS利差走扩（如图5），IRS上行速度更快，机构获利，经测算，若在10月26日进行对冲操作，截止11月22日，可获得两倍于债券亏损的收益。此时的对冲无疑是较好的选择。
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