如何利用利率互换进行套保？

利率互换和国债期货是当前最为主流的利率衍生品，是金融机构和企业有效的套保、套利工具。5月以来，债券市场出现了较大幅度的调整，利率波动性抬升，利率衍生品对冲需求也有所走高。利率互换套保的初衷往往在于对冲现金流波动以及公允价值波动的风险。对于挂钩浮动利率的资产/负债而言，浮动利率意味着每期资金流入/流出是不确定的，参与主体面对的是现金流风险。对于挂钩固定利率的资产/负债而言，如果后续市场利率出现大幅调整，该资产/负债的公允价值会出现明显的波动，此时该主体面对的是公允价值波动风险。

本篇文章来源于公号中金固定收益研究，作者中金固收陈健恒团队

利率互换和国债期货是当前最为主流的利率衍生品，是金融机构和企业有效的套保、套利工具。5月以来，债券市场出现了较大幅度的调整，利率波动性抬升，利率衍生品对冲需求也有所走高，尤其是中长端利率。在此前的热点中我们已探讨过国债期货对利率债的套保效果，事实证明国债期货套保有效降低了持有现券收益率大幅波动的风险，为投资者稳定资产净值起到了很大的帮助。利率互换同样具备套保功能，并且在实际应用中可以跟国债期货形成互补。

1、如何使用利率互换进行套保？

从定义上讲，利率互换是交易双方按照不同计息方法，定期交换利息的金融合约。当前最主流的利率互换协议是浮息与固息的交换，即交换双方一端是给付/收取固定利率，另一方是给付/收取浮动利率。由于利息的交换是双向的，因此套保的需求也是双向的，类似于国债期货的做空套保和做多套保。利率互换套保的初衷往往在于对冲现金流波动以及公允价值波动的风险。对于挂钩浮动利率的资产/负债而言，浮动利率意味着每期资金流入/流出是不确定的，参与主体面对的是现金流风险，而为了对冲现金流大幅波动的风险，就需要将浮动利率转为固定利率，与第三方签订互换合约以达到对冲效果。对于挂钩固定利率的资产/负债而言，如果后续市场利率出现大幅调整，该资产/负债的公允价值会出现明显的波动，此时该主体面对的是公允价值波动风险，若想要对冲该风险，则需要将固息资产/负债转为挂钩浮动利率的资产/负债。由于互换涉及交换双方，同时包含浮息换固息和固息换浮息两个方向，因此利用利率互换可以实现4类套保策略。

持有挂钩浮动利率资产的投资者，担忧后续市场利率水平整体下移，从而其未来每期可收取的浮息减少，此时可以通过签订挂钩同一（或相近）浮动利率的利率互换合约，作为IRS receiver，支付浮息，收取固息，将浮动的利息流入转为固定利息流入，冲抵未来现金流下滑的风险。

持有挂钩固定利率资产的投资者，比如买入固定利率现券，担忧后续债券市场利率上行，从而导致账面出现浮亏，此时可以通过签订挂钩某资金利率的互换合约，作为IRS payer，支付固息，收取浮息，冲抵公允价值变动风险，以减少债券市场波动对资负表的影响。

某债务主体现存某笔固定利率负债，担忧后续市场利率水平整体下移，从而其应付利息的公允价值抬升，此时可以通过签订挂钩某市场利率的互换合约，作为IRSreceiver，支付浮息，收取固息，将应付固定利息转为浮动利息。

某债务主体现存或即将发行某笔浮动利率负债，担忧后续市场利率水平整体上行，从而其应付利息支出增加，此时可以通过签订挂钩某市场利率的互换合约，作为IRS payer，支付固息，收取浮息，将应付浮动利息转为固定利息，确保现金流的稳定。该策略还适用于金融机构稳定融资成本的需求，在银行间市场上，债券投资往往是伴随杠杆融资，融资利率通常为质押式回购利率，而回购利率受银行资金面松紧影响较大，尤其是在缴税缴准等时点前后，波动会增加。因此对金融机构而言，为对冲回购利率大幅波动的风险，可以签订一笔挂钩回购利率的互换合约，作为IRS payer，支付固息，收取浮息，将浮动的回购利率转为固定的融资利率，减少市场朝不利方向波动时对债务带来的负面影响。

前两种套保策略主要面向的是金融机构投资者，为投资组合进行套期保值；后两种套保策略则更多是为企业等债务主体服务，主要作用在于降低融资成本以及调节资产负债表。在具体的套保方案制定上，除了互换方向的选择外，还需要明确签订利率互换合约的名义本金额。债券市场的套保策略中，往往是设定组合久期中性，即投资组合的久期或基点价值为0。因此对于债券投资的套保而言，需要根据互换的基点价值，以计算套保系数。而对于企业等债务主体而言，其使用利率互换套保的主要目的在于稳定现金流和调整资负表，通常对套保系数的选取是1:1。我们接下来的分析将主要集中在债券投资套保的层面。

首先需要明确的是如何确定利率互换的基点价值（DV01）。基点价值即给出一个基点（bp）的变化时固定收益证券价值的变化。应用到利率互换中，作为IRSpayer的一方，利率互换价值=浮动端价值-固定端价值，浮动端利率是定期重置，越临近重置日，浮动端的久期或DV01就越小，因此合约的DV01更多是固定端的利率敏感度。在债券组合法定价模式下，求解互换固定端的DV01相当于求解一个固息债的DV01，但互换固息端的现值计算是基于一条贴现曲线，而非单一贴现利率（固息债的贴现利率选取是债券的到期收益率），因此在DV01计算上通常是采用上下调基点的方法得出（也可单边上调或下调），即将整体贴现曲线同步上下移动x个基点，然后分别用Vup和Vdown表示结果估值，DV01=(Vup-Vdown)/2x。外汇交易中心发布的利率互换估值手册中用到的就是该方法，具体表述为：“计算某笔利率互换的DV01 ，假设曲线各期限利率均上涨5BP（参数化），求出该笔利率互换的价格Swap_P(+5bp)；假设曲线各期限利率均下降5BP（参数化），求出该笔利率互换的价格Swap_P(-5bp)。DV01=(Swap_P(+5bp)-Swap_P(-5bp) ) /10”。

得到互换的基点价值后，假设现券与互换的套保比例为Δ，则套保组合整体的DV01=现券DV01+互换DV01*Δ=0，Δ=-1*现券DV01/互换DV01。如果选取进行套保的利率互换期限与被套保的现券期限相同，则二者的基点价值相差不会过大，套保系数应该是在1附近。以下述例子为参考，被套保现券选取1Y期国开新券200211.IB，每万元面值对应的基点价值约为0. 98，从而互换套保系数=0.98/0. 9987≈0.98，即买入100万元面值的现券需要签订一笔名义本金额为98万元的互换进行对冲。

2、利率互换套保过程中值得注意的风险

使用利率互换可以对冲现券收益率波动的风险，但无法完美的做到将利率风险敞口降为0，实际套保过程中也面临一定的风险，从而导致套保比例不稳定，套保效果不佳。

基差风险：我们可以将利率互换套保组合拆解。以挂钩FR007的互换为例，现券层面的现金流=债券收益-融资成本，互换层面的现金流=FR007-互换利率，从而有组合的现金流=债券收益-互换利率+FR007-融资成本。我们可以把这个公式的前半段，（债券收益率-互换利率）看做是基差，后半段（FR007-融资成本）看做是融资利差。假设投资者的融资成本是FR007，则互换的套保效果取决于基差，如果基差波动过大，套保效果必然会大打折扣。目前主流的利率互换合约是挂钩FR007和3M Shibor，二者更多是代表货币市场利率，即资金利率，与中长端现券收益率之前的相关性并非100%，从而导致基差的波动加剧。当现券收益率与货币市场利率波动性不一致时，套保效果往往不佳，这种情况通常会出现在资金面突然收紧，货币市场利率大幅上行，但现券收益率相对平稳之际；亦或是资金面平稳，但受宏观基本面等因素影响，中长端利率出现大幅调整之际。

融资利差的波动：如果投资者的融资成本恰好是FR007，则融资利差风险为0。但通常情况下，市场的融资成本选取并非FR007，更为常用的是R007、DR007、GC007，甚至是各种隔夜回购利率。这个时候，FR007-融资成本的利差就会变得相对不稳定。例如当资金面非常宽松时，投资者会倾向于滚隔夜来融资买债，隔夜回购利率要明显低于FR007，使得这一利差为正，套保组合会产生额外的正收益，有悖于套保初衷。

期限错配风险：主流的利率互换合约期限为1Y和5Y，超过5Y的互换合约成交较少。因此互换更多是用来套保中短期限的现券，在对5Y以上期限现券的套保上，会存在一定的期限错配误差。以套保10Y国债为例，想要对冲的其实是10Y国债到期收益率的变动，但实际在对5Y期利率互换的理论定价中，贴现曲线的选取最长只会选到5Y端，互换固定端的利率无法有效反映投资者对10Y国债收益率的预期判断。这种情况下，使用利率互换进行套保就会产生一定的误差，更多是对冲了中端利率以及中端利率向长端传导的一部分，而无法完全对冲长端利率波动的影响。

虽然利率互换套保面临基差等风险，但部分风险是可以通过对套保比例进行调整进行化解。具体的方法其实与国债期货套保中收益率beta法调整一致，先对被套保现券收益率与互换利率之间进行线性回归，求取出二者在一定区间内的相关系数beta，并在原有的套保系数上乘上beta值，获取新的套保系数，从而达到降低基差风险的目的。

3、利率互换和国债期货在套保层面的异同

二者的相同点在于都可以熨平资产组合的利率波动，理论上讲只能有效冲抵利率风险，无法冲抵资产组合里的信用风险。不同点则集中在参与者结构、被套保现券期限、套保头寸退出机制等层面。首先国债期货此前更多是非银机构参与，银行和保险刚被获准入市，因此过去多数时间里，国债期货的套保需求是来自于非银机构，而银行和保险更多是利用利率互换进行风险对冲。其次，国债期货的套保更多集中在与之对应期限的现券层面，即TS套保两年期国债现券，TF套保五年期，T套保十年期，是集中在中长端利率风险的对冲；相比之下，互换的套保更多是用在中短端，包括对融资利率波动的对冲、短端现券的对冲等等，互换合约中成交比较活跃的券也多集中在1Y及1Y以下期限。第三，套保平仓上，国债期货相对更便捷，只需要在交易所下单一笔反向交易即可平仓，而互换由于是场外交易，想要平掉头寸也需要在场外进行。通常有三种方式，一是相反方向对冲，签订新的利率互换协议，协议条款与旧条款形同，但头寸是相反的；二是与交易对方协商，取消剩余现金流支付，彻底将原协议作废，但需要根据当前互换市值对对方进行补偿；三是找一个第三方来接受原有的互换协议，将原先的支付义务转由第三方履行，但前提是要征得原始对手方同意。

整体而言，利率互换可以有效满足机构对现券以及资金面波动的套保需求，在市场波动明显加剧的时候，利率互换的成交也会有所提升，流动性走强。我们认为当前市场其实对后续债市走势的分歧仍在，因此对于金融机构而言，使用利率互换对已有的现券头寸进行套保不失为一个好的选择，包括对发债企业而言，其实也可以通过签订利率互换协议锁定现金流，以避免后续融资成本的抬升。