中国上市公司研究院
2015年6月以来，沪深两市出现惨烈的下跌，期间出现了3次股灾，广大投资者的信心受到了沉重的打击。截至2016年10月底，上证指数还在3100点左右徘徊，长时间在底部盘整，整体上大部分投资者收益为负。造成投资亏损的根本原因是大多数投资者过分关注股价的短期变化，热衷于 “炒题材”、“炒小盘股”、“炒新股”、“炒ST股”等，频繁地交易股票，而对公司的基本面缺乏了解，没有树立价值投资理念。
近期，QFII股票投资比例限制被解除，有利于A股与国际股市更好接轨，将吸引更多的海外资金进入A股，而QFII扩容将促使其遵循的价值投资理念逐渐影响我国证券市场的投资理念；另外，养老金入市进入倒计时，作为最稳健的投资者，需要获取长期稳定收益，实现资金的保值增值，也会坚持长期价值投资的原则。总的来说，随着中国证券市场逐步规范化，股票市场投机性强和波动性大的顽疾将得到改善，价值投资将成为未来主流。
价值投资是以股票的内在价值为依据而进行的投资行为,是一种以影响股票的宏观、中观、微观因素为分析基础，如宏观经济状况、行业前景、公司业绩等，以反映上市公司基本面的财务指标为分析核心，如盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力、投资收益、现金流量状况等，以判断股票内在价值为目标的投资方法。
本文通过采用因子分析和回归分析的方法对上市公司内在价值进行定量评估，给投资者对上市公司投资价值进行分析提供一定的参考。
指标及样本的选取
指标的选取一方面要综合考虑影响上市公司内在价值的因素，另一方要遵循系统性、可比性和可操作性原则。
宏观经济状况对股票估值有着重要影响，但大多数情况下是影响股票市场的整体估值，对个股的估值影响可基本视为等同。此外，宏观经济形势分析非常复杂, 所需信息量巨大，在技术上难以实现适时跟踪，也不便于获取进行统计分析。因此，本文主要从公司与行业两个维度来选择指标对其内在价值进行定量分析。
具体指标包括净资产同比增长率、总资产同比增长率、营业收入同比增长率、扣非净利润同比增长率、流动比率、速动比率、资产负债率、应收账款周转率、存货周转率、净资产收益率、总资产净利率、每股收益、总股本、流通股本、现金营运指数、销售现金比率、行业市盈率、行业净资产收益率、行业净资产收益率同比增长率等。
在这些指标中，流动比率、速动比率、资产负债率、应收账款周转率、存货周转率均为适度指标，不同行业之间的上市公司可比性较差。在对上市公司内在价值进行评估前，本文先将上述5个适度指标值除以该指标的行业值来剔除行业因素的影响。
由于指标个数较多且存在相关性，指标数据所反映的信息有所重叠，因此本文先采用因子分析法，利用降维的思想，将多个影响因素转化为几个综合变量，找出能够反映原来众多变量主要信息的几个公共因子，然后利用公共因子对股价作回归分析。
本文选取沪深两市所有A股上市公司为初始样本，在此基础上剔除了以下公司：1.银行、证券和保险类上市公司，因其行业有关数据特点与其他行业差异明显。2.ST公司、市盈率为负、净资产收益率小于1%以及每股收益小于0.1元的上市公司。3.数据不齐全的上市公司。
A股市场总体分析
采用SPSS软件，对2016年5月3日（2015年年报披露结束后首个交易日）的样本数据做因子分析，19个变量中提取7个公因子，能够反映原变量系统的大部分信息。第一个因子（F1）主要反映净资产同比增长率、总资产同比增长率、营业收入同比增长率、扣非净利润同比增长率，可定义为成长因子；第二个因子（F2）主要反映流动比率、速动比率、资产负债率，可以定义偿债因子；第三个因子（F3）主要反映净资产收益率、总资产净利率、每股收益，可定义为盈利因子；第四个因子（F4）主要反映总股本、流通股本，可定义为规模因子；第五个因子（F5）主要反映行业净资产收益率、行业净资产收益率同比增长率、行业市盈率，可定义为行业因子；第六个因子（F6）主要反映现金营运指数、销售现金比率、应收账款周转率，可定义为现金因子；第七个因子（F7）主要反映存货周转率，可定义为运营因子。其中，成长因子、偿债因子、盈利因子的方差贡献率较高。
再根据综合因子得分进行上市公司内在价值排名时候，剔除了一些指标值过大导致因子取值较为极端的公司。一是股本过大的上市公司；二是由并购重组所导致业绩大幅增加的上市公司；三是存货周转率等指标取值过大的公司。
在参与排名的1873家上市公司中，有812家上市公司综合因子得分为正。综合因子得分排在前三位的分别是当代东方、分众传媒、高乐股份。其中，当代东方因2014年基数较低，2015年年报扣非净利润同比增长率、总资产同比增长率、净资产同比增长率均大幅增加，成长因子得分非常高；分众传媒2015年年报净资产收率高达133.06%，盈利因子得分高；高乐股份2015年年报流动比率和速动比率分别为35.99、32.75，偿债因子得分较高。
从行业来看，家用电器、公用事业、食品饮料等行业上市公司整体内在价值较高，钢铁、有色、采掘等行业上市公司整体内在价值较低。家用电器、公用事业、食品饮料等行业综合因子得分为正的上市公司家数占比较高，分别为80.85%、74.51%、72%，在经济不景气时期，防御性行业上市公司受到的影响有限，整体上内在价值较高；钢铁、有色、采掘等行业综合因子得分为正的上市公司家数占比较低，分别为0%、10.53%、14.29%，周期性行业受经济增速放缓影响较大，整体上内在价值不高。
从上市地点来看，深市上市公司整体估值水平高于沪市。深市、沪市上市公司综合因子得分为正的公司家数占比分别为28.24%、15.11%。沪市包含太多落后产能的上市公司，成长能力和盈利能力较差，估值水平较低；深市包括了创业板和中小板，上市公司成长较好，估值水平相对较高，2016年5月3日，上证A股市盈率为13.99，深圳A股市盈率为42.47。实际上，从图1可以看出，近几年来，市场给上证A股的估值在不断下移，深圳A股的PE水平处于上下震荡中，但是总体保持向上的趋势。
从上市公司所处城市来看，经济实力强的城市聚集着众多内在价值较高的公司。812家综合因子得分为正的上市公司中，所在城市在北京、上海、深圳、杭州、广州的公司家数较多，分别为101、66、55、32、28，共占比34.73%，城市的经济实力与其拥有的好公司数量正相关。
从上市公司的企业性质来看，民营上市公司更易创造出更多的企业价值。812家综合因子得分为正的上市公司中，民营企业的公司家数远高于国企的家数，分别为596家和216家。国有上市公司可能存在较为严重的内部人控制,管理相对死板；民营上市公司的大股东一般积极参与公司管理,其管理层的行为目标与股东保持一致，公司一般具有良好的长效激励机制，这些都有利于民企上市公司创造更多的企业价值。
1873家上市公司中成长因子、偿债因子、盈利因子、综合因子得分为正且在2015年1月1日之前上市的共有41家公司。
影响股价模型分析
将公因子得分作为自变量与股票价格P做回归分析，经统计检验后，发现影响股票价格的主要因子有5个，具体模型如下：
P=19.6135 0.6207F1 1.6508F2 5.845F3-1.6475F4 0.8037F7
从模型的回归系数可以得到以下结论：
1．成长因子、盈利因子与股价正相关。具有高成长的公司，股本扩张能力和总资产扩张能力都很强，营业收入增长率、扣非净利润增长率保持在较高水平，可以给其较高的估值，股价也就相对较高；盈利能力强的上市公司净资产收益率、总资产净利率、每股收益越高，股价也就越高。成长因子得分较高的企业有当代东方、禾嘉股份、明家联合等上市公司；盈利因子得分较高的企业有同花顺、上海家化、分众传媒、贵州茅台等上市公司。此外，从盈利因子与成长因子回归系数的大小可以看出盈利因子对股价的正向影响作用比成长因子更大。
2.偿债因子与股价正相关。长期偿债能力和短期偿债能力比较强的上市公司债务结构比较合理，对公司取得较好的业绩有一定的支撑，进而对其股价产生正面影响。偿债因子得分较高的企业有北京君正、高乐股份、裕兴股份、三垒股份等上市公司。
3.规模因子与股价负相关。当前，股市中依然存在着显著的股本规模效应，小盘股具有成长性，股本扩张能力强，潜在的并购重组机会较多，同时还有利庄家的操纵，股价估值相对较高。
4．运营因子与股价正相关。运营能力强的上市公司更容易取得良好的经营业绩，对股价产生正面影响。运营因子得分较高的企业有众信旅游、迅游科技、省广股份等上市公司。
对比分析
根据2015年年报与2016年中报两个样本数据得到的综合因子得分排名前35家公司中有10家出现两次，说明基本面向好的公司排名较为稳定，基于因子分析的内在价值排名具有一定的参考价值。
将公因子得分作为自变量与2016年9月1日的股票价格P做回归分析，发现影响股价的主要因子为盈利因子、偿债因子、行业因子、运营因子及规模因子，除规模因子与股价负相关外，其他因子与股价正相关，结论与前面基本一致。
结论
通过对2015年年报和2016年中报分析得到以下结论：1.经济增速放缓时，家用电器、公用事业等防御型行业内在价值相对较高。2.深市上市公司估值水平比沪市高成为常态。3.民营上市公司更易创造出较多的企业价值。4.上市公司的盈利能力、成长性对股价影响最大。5.股市规模效应比较显著，股价与股本规模负相关，小公司的股票估值相对较高。投资者在进行股票投资时应关注上市公司本身的经营行为和业绩表现，要对上市公司的内在价值有所考量，可在多个年报样本数据中选择盈利因子、成长因子、偿债因子得分为正，盈利因子、成长因子、偿债因子、运营因子、行业因子、现金因子等影响基本面的因子综合得分排名均靠前的股本规模较小的热点上市公司作为投资标的。
( 助理研究员 匡继雄 )
编者按：大多数投资者过分关注股价的短期变化，热衷于频繁交易股票，而对公司的基本面缺乏了解，没有树立价值投资理念，这是造成投资者亏损的根本原因所在。而随着中国证券市场逐步规范，A股市场投机性强和波动性大的顽疾将得到改善，价值投资将成为未来市场主流。
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