来源 | 光大期货能化分析师杜冰沁
前记
今年，我们见证了负油价的诞生
见证了中国银行“原油宝”的风暴
那么接下来，
我们会见证美国页岩油企业的大量破产吗？
事实一：
过去两个月，美国钻机数下降了50%，油田的水力压裂活动减少了82%，石油钻探活动减少了52%；
事实二：
美国原油钻探公司Diamond Offshore Drilling在德州申请了破产保护，成为过去30天内第5家申请破产的上市石油公司。
事实三：
美国页岩气革命的领导者——Chesapeake Energy、Callon Petroleum Co和Denbury Resources Inc等也已纷纷向债务重组顾问寻求帮助。
但是否觉得这些事实仍旧太过单薄和苍白？
能化大咖杜冰沁将从页岩油的财报入手，分析低油价下的美国页岩油企业的生存现状。
美国页岩油企业的成本到底是多少？
自页岩气革命之后，美国页岩油产量突飞猛涨，使得其从原油高度依赖进口的国家跻身为原油净出口国。但是，页岩油公司的财务状况却并不亮眼。近年来，关于页岩油企业能否持续发展的争论持续不休。我们选取了美国17家独立油气勘探生产企业（E&Ps），作为本文分析的代表，它们分别是：Apache Corp（APA）、Callon Petroleum Co（CPE）、Concho Resources Inc（CXO）、ConocoPhillips（COP）、Continental Resources Inc（CLR）、Denbury Resources Inc（DNR）、Diamondback Energy Inc（FANG）、EOG Resources Inc（EOG）、Battalion Oil Corp（HKRSQ）、Marathon Oil Corp（MRO）、Northern Oil and Gas Inc（NOG）、Oasis Petroleum Inc（OAS）、Occidental Petroleum Corp（OXY）、Pioneer Natural Resources Co（PE）、Parsley Energy Inc（PXD）、Whiting Petroleum Corp（WLL）和WPX Energy Inc（WPX）。这些企业规模各异，但共同特点是其产量中原油占比均在50%以上，这样可以避免计算盈亏平衡成本时由于天然气产量过多而带来的偏差。
将页岩油成本分为两部分——资本支出（CAPEX）和运营成本（OPEX）。由于页岩油井具有高衰减率，新井压裂出油后，年衰减率高达60%-70%，需要不断钻探新井以维持产量，因此页岩油企业可以说是典型的资本驱动行业。CAPEX就代表着前期投入成本，包括与钻井、完井活动相关的成本等，不仅反映了企业的勘探开采技术，也反映了企业的阶段投资力度。
我们把17家企业分为两组来对比他们2019年的CAPEX，图3代表着大中型页岩油企业，而图4代表着小型页岩油企业。可以发现两张图的共同点是：近年来，随着技术的进步，页岩油企业的CAPEX均逐渐降低，特别是在2015-2016年的低油价时期，油价疲软使得企业不得不大幅削减资本开支来维持生存。通过对比两张图也可发现，大型页岩油企一般CAPEX较高，去年11家大型油企的平均CAPEX在50亿美元左右；而小型油企的CAPEX相对更低，2019年6家小型页岩油企业的平均CAPEX在5亿美元左右。
此外，通过对比这17家油企的平均CAPEX和WTI油价可以看出，这两者间有高度的正相关性，而且CAPEX的变化通常滞后于油价一到两个季度，这表明油价是页岩油企业投资的重要判断，当油价持续上涨时，企业更有动力增加投资扩大生产。与此类似的是，油企CAPEX和毛利率之间也存在显著滞后的正相关性，毛利率的上升意味着企业在未来有更强的意愿增加CAPEX。而CAPEX的增加进而带来钻机数和产量的增加，这从图7中油企平均CAPEX与全美钻机数的正相关中也可看出，CAPEX的变化整体略领先于钻机数的变化。同时，CAPEX的变化也会刺激原油产量同步变化，尽管近年来美国原油产量整体攀升，但是从图8中可看出其拐点基本与页岩油企业平均CAPEX拐点一致并有明显滞后性。
而运营成本（OPEX）包括生产成本（油井租赁、运输费用、干井成本等）、勘探成本、资产减值、产量税等税费、管理费用、利息支出、折旧损耗及摊销等。我们平常所说的“盈亏平衡油价”就是覆盖了运营成本的油价水平，因为CAPEX通常被视为沉没成本，只要油价高于运营成本，企业就有动力持续生产。纵观2008年至2019年，由于整体行业的不断进步，美国页岩油企业运营成本整体呈现下降趋势，尤其是在2014年页岩油革命之后，技术进步使得运营成本逐年大幅下降。
但是在近两年，页岩油公司的运营成本出现了略微上升，这主要是由于租赁运营成本（包括生产材料和人工成本）、生产税、勘探和交通运输成本（Permian地区管输瓶颈的限制）的小幅增加。2019年，我们选取的17家页岩油企业代表的运营成本普遍在30-40美元/桶当量区间内。其中运营成本较高的几家公司Denbury Resources Inc（DNR）、Battalion Oil Corp（HKRSQ）、Northern Oil and Gas Inc（NOG）、Oasis Petroleum Inc（OAS）和Whiting Petroleum Corp（WLL）均为中小型油企，而大型页岩油企（如EOG等）相对来说拥有较明显的运营成本优势。因此，在当前油价跌破多数页岩油企业盈亏平衡线的情况下，规模更大的生产商有更大的竞争力和削减成本的空间，并有能力通过提高生产效率将这些成本分散到更多的产量中，但较小的公司则只能被动面对“入不敷出”的窘境，毫无还手之力。
在当前低油价和疫情的双重打击下，页岩油企业正在面临最为严酷的寒冬。如图11所示，2020年15家美国页岩油企业纷纷削减了资本开支计划以降低成本、维持生存。毫无疑问，随着时间的推移，每一个页岩油生产商都将在接下来的几个月中经受艰难的考验，最终导致一些财务弹性相对较小、背负了沉重债务的公司宣告破产。
美国页岩油企业当前财务状况如何？
近年来，尽管北美页岩油行业一直处于持续扩张中，但是页岩油企业的整体财务表现并不尽如人意。在当前低油价引发的危机中，页岩油公司破产数量持续增加。继美国知名页岩油公司Whiting Petroleum在4月1日宣告破产之后，日前，美国原油钻探公司Diamond Offshore Drilling也在德州申请了破产保护，这是过去30天内第5家申请破产的上市石油公司。据悉，美国的其他老牌页岩油公司如Chesapeake Energy、Callon Petroleum Co和Denbury Resources Inc等也纷纷向债务重组顾问寻求帮助。
通过对比17家样本公司的营运利润率和毛利率可知，尽管有些企业一直以来能够保持其营运利润为正值，但是在毛利率层面实际已陷入亏损状态，这就意味着其营收已无法覆盖包括生产活动在内的运营成本。尤其是今年美国第一家申请破产保护的Whiting Petroleum，其净利润自2015年起已经4年出现亏损，只有2018年净利润为正值，5年来累计巨幅亏损45.58亿美元。不过，平均来看，由于不同产区甚至油井间的成本差异以及每家页岩油企业对经营成本的管理水平差异，导致行业的营业利润和净利润分布存在“肥尾效应”，因此，17家样本公司近两年的平均营运利润率和毛利率依然能保持正值。
当下油价持续低迷的情况严重影响着企业的现金流，由于页岩油企业需要源源不断地增加资本开支才能维持现有产能。在高油价时期，页岩油企业的营收较高，但由于企业不顾成本地加大CAPEX，导致其自由现金流为负值；在低油价时期，虽然油企相应降低CAPEX，但是由于营收过低，导致自由现金流仍为负值；因此大多数企业的自由现金流常年为负数，每年需要从外部融资数百亿美元来供血，而美国持续多年来宽松的融资环境又为其提供了必要条件。
但是从页岩油企业的EV/EBITDAX（息税折旧摊销勘探前利润，一种石油行业常用的指标，由于勘探活动可以界定为高风险投资活动，如果要衡量页岩油生产商的运营绩效，需要将勘探费用加回以进行比较）来看，其估值表现并不佳，板块整体估值基本在10倍以内，这就导致其股权融资的方式受限，自2016年至今，页岩油企业股权融资占比逐年萎缩，现在基本都是债券融资。并且其融资难度也逐渐加大，2017年页岩油行业融资规模接近900亿美元，而今年一季度总发债量仅为100亿美元。
通过图18和图19我们可以看出，未来5年内，样本中的13家页岩油企业累计到期债务高达352亿美元，2020年就是一个还债小高峰期；而样本中的16家油企截至2019年的债务总额高达1025亿美元。在低油价环境下，利润萎缩和融资困难导致企业长短端债务均承受巨大压力，违约风险增加。在此情况下，油企债券价格大幅暴跌，债券收益率暴涨，特别是信用评级低于投资等级的公司发行的债券（也称为垃圾债券）。彭博巴克莱能源高收益企业债券指数的最差收益率（YTW）（代表该债券在扣除提前还款后的最低可实现收益率）于3月20日涨至23.93％，达到了历史以来的最高水平。更高的到期收益率反映了债券投资者风险偏好的降低，并会导致行业中公司融资能力的下降，这意味着页岩油生产商未来的融资将更加困难。
美国页岩油企业未来的前景在哪里？
根据达拉斯联储（Federal Reserve Bank of Dallas）于当地时间3月25日发布的一季度能源行业调查显示，美国独立页岩油勘探开采公司和油服公司对于2020年预期极度悲观。在受访的153家美国油气公司中，51%的企业表示今年将面临裁员压力，其中22%的企业可能面临显著裁员；41%的企业预计将维持现有员工人数，仅有8%的企业有新增雇员的打算。而在WTI油价长期维持40美元的前提下，受访的137家美国油气公司中，15%的企业偿债能力不足1年，24%的企业偿债能力不足2年，13%的企业偿债能力不足3年，仅有47%的企业会在4年或者更长时间里维持偿付能力。以40美元的油价预测情况来看，今年15%的油气生产商可能会面临破产风险；如果以当前持续低于30美元的油价来看，该比例将会更高。
总体来看，在低油价的环境下，许多美国页岩油企业都将陷入巨额亏损和大量债务到期的资金困局，这使得页岩油行业不得不开始正视其以前通过不断“烧钱”来维持整体行业繁荣和扩张的表面下早已亮起“红灯”的健康状况，从前粗犷的发展方式已经不再适合页岩油行业。尤其是在当前疫情仍未得到有效缓解的情况下，全球流动性收紧，油企更加难以通过发债融资来缓解困境。但是，即便现在已经有数家企业因为经营困难申请破产保护，依然会有生产商坚持生产。
这主要是由两个原因造成的。首先，考虑到页岩油油田中的岩石存在多孔性，关闭油井后，随着石油流量减少，可能会有石油从油井中流出。其次，更为重要的是，如果长期或者大规模关闭钻井平台，复杂的开采设备将会被闲置，且极难维护。一旦油价回升、产量恢复，前期由于产量下降而提高的边际成本平摊到较低的产量上会拉高平均成本，这将使得前期主动关闭油井减产或者被动破产退出的生产商在没有资金的支持下难以回归生产。
据外媒报道，当地时间5月5日，美国得州原油监管机构得州铁路委员会(Railroad Commission of Texas)放弃采取OPEC式的减产配额，驳回了减产动议。不过，在市场的调节下，一些大型的页岩油生产商已经开始自发减产，包括埃克森美孚、雪佛龙在内的行业巨头都迈出了减产的步伐。数据显示，过去两个月，美国钻机数下降了50%，油田的水力压裂活动减少了82%，石油钻探活动减少了52%。因此，不管是主动减产还是被动退出，2020年美国页岩油产量增速下降甚至为负或将成为既定事实，而页岩油市场出清、企业重组将成为未来行业的新常态。
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