1. 铝：地壳含量最多的金属元素，广泛用于多个行业
铝：地壳含量最多的金属元素，其丰度占比约为 8.3%，蕴藏量在金属中仅次于 钢铁，为第二大类金属。铝（英文名称：Aluminium），是一种化学元素，其化学 符号为 Al，原子序数为 13，属于 IIIA 族的金属元素。铝外表呈银白色，是一种活泼 金属，具有良好的延展性、导电性、耐热性和耐辐射性，并且在干燥空气中其表面 易生成致密氧化膜。铝共有 22 种同位素，其中大部分均具有放射性，仅有 27Al 稳定 且占据天然铝的绝大部分。
铝已经成为目前应用最广泛且最经济适用的材料之一。铝自身含量丰富且具有 诸多的优良性能，因此在很多领域有很大的使用价值。目前，铝主要以原铝、氧化 铝和铝合金三种方式应用于诸多领域，然而，铝在自然界中常以氧化铝形式存在， 原铝必须经过提取方可得到，现代工业主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法获取原 铝。
2. 铝产业链
铝产业链生产原料和生产工艺单一，但其下游需求广泛。铝产业链上游主要由 铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝和回收铝四个环节构成；中游主要涉及铝和铝合 金加工，将其通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出各类铝材； 下游则为铝材的应用行业。目前大部分企业处于产业链的中下游，铝产业链随着技 术升级和社会发展，产业链不断延伸，向精密加工等领域拓展。
2.1 上游：开采和提取
铝土矿开采目前以壁式崩落法、房柱法和现代机械化法为主。1）壁式崩落法 主要依靠自然冒落或爆破的方式崩落矿石，2）房柱法主要采取爆破落矿的方式进 行崩矿，其与壁式崩落法的主要区别在于它不支护或仅采用锚杆支护，适用于矿岩 稳固的水平和缓倾斜矿体，3）现代机械化法是利用自然垮落法管理顶板，其优势 在于采矿机械化程度高，能够实现高效生产，安全性高。
原铝生产原料单一和生产工艺简单，主要依赖资源和能源。氧化铝几乎是生产 原铝的唯一原材料，目前工业生产原铝的唯一方法是以氧化铝为原料、冰晶石 （Na3AlF6）为熔剂组成的电解质，在 950－970℃的条件下通过电解的方法使电解质 熔体中的氧化铝分解为铝和氧，由美国的霍尔和法国的埃鲁于 1886 年首次发明。
电解铝主要成本集中在氧化铝、电力和预焙阳极等方面。一般来说 1 吨电解铝 消耗约 1.93 吨氧化铝、13500 度电力、0.45 吨预备阳极，0.003 吨冰晶石和 0.025 吨 氟化铝，电价每上调 1 分钱，吨铝生产成本增加 135 元。目前三大主材成本趋于稳 定，占总成本比例高，在 85%上下波动。
铝具有强抗腐蚀性，循环利用率高。电解法所产生的废铝料经预处理、熔炼、 精炼、铸锭等生产工序后能得到铝合金。铝良好的自身性能使得其在使用过程中损 耗程度低，不丧失其基本特性，能够多次循环再生利用。再生铝不仅能够有效的节 约经济成本，还能有效节约资源，保护生态环境。
2.2 中游： 冶炼和加工
铝的加工和冶炼方式多样，产品多样化。中游主要为铝的加工和冶炼，讲原材 料铝和铝合金通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺进行加工处理，形成铝型 材、铝板带材、铝箔材和铝线缆等产品。从 2021 年中国铝加工细分产品的结构看， 铝挤压材占比最高，为 49.3%，随后依次是铝板带材、铝箔材、铝线材，占比分别 为 29.9%、10.2%、9.8%。
企业采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，赚取稳定加工费用。加工费用并不 固定，其与行业产品供给、需求及其产品附加值相关，公司买入原材料进行加工， 直至售出存在一定的产品销售周期，公司利润受铝锭价格波动影响。
2.3 下游： 转化和应用
铝制品应用于建筑业和电子制造业等行业。铝制品在建筑及房地产行业，主要 作为玻璃幕墙及门窗的材料。建筑业在过去三年快速发展，总产值由 2019 年的 16.2 亿增长至 2022 年的 20.6 亿元，同比增速在 2021Q1 达到最高，为 31.7%,后期增速有 所下滑，但仍持续为正。铝制品在电子制造业主要应用于电子设备的内部机构件及 其外壳或支架等方面，电子制造业作为工业的一部分，近一年来增加值累计增速持 续为正 ，远高于工业增加值累计增速。随着电子制造业的快速发展，电子工业对于 铝的需求也随之增加。
3. 铝价格：十年来波动幅度大，近年整体上涨
铝的现货价在过去十年经历了巨大的波动。铝的现货价格自 2011 年起持续走 低，在 2015 年更是跌破万元大关，低至 9710 元/吨，创下多年新低，其原因在于 2015 年宏观经济前景恶化，市场需求不振，美元指数强势攀升给全球经济带来巨大 的不确定性，且中国铝企未出现大幅减产，铝市供大于求，导致价格下降。随着市 场调节和国家政策控制，铝价稳中有升，在 2020 年开始强劲上涨，在 2021 年达到 顶点，高达 24240 元/吨。
近两年铝市场重获关注，铝价整体上调。2020 年以来，疫情肆虐全球，影响铝 矿供给，且疫情得到控制后经济的持续恢复，增强了市场信心，下业复苏强 劲，对铝的需求持续增加，缓解了铝市供给过剩格局，现货铝价格全年持续高走。 进入 2021 年，前所未有的货币宽松的环境和“双碳”目标的加强形成了价格利好的预 期，区域的限电更是增加了铝供给的成本，推动铝价格上调。2022 年来，铝价上升 放缓，后出现断崖式下降，上半年多地疫情发生反复，疫情对铝产业链下游的影响 明显大于上游，铝消费萎靡，同时铝锭库存去库开始放缓，供需不平衡， 铝价下 跌。但近期煤价受天气转冷影响有所反弹，带动铝价成本回升，铝价也随之上调。
十年来铝价的走势波折，大体可分为八个阶段。第一阶段，铝价上扬（2011 年 1 月-2011 年 8 月）：为应对 2008 年金融危机所带来的重创，各国发布一系列救市 政策，中国房地产开始腾飞，带动国内铝需求的增加，历时 8 个月，铝价从 1 月份 的 16300 元/吨上升至 8 月份的 18640 元/吨，上涨幅度约为 15%。
第二阶段，铝价回落并持续下行（2011 年 9 月-2015 年）：标普调降美国主权 评级，全球大宗商品表现不佳，铝价仅用 4 个月回落至 15980 元/吨，后其产能过剩 弊端初显，铝价持续低走，最低至 12320 元/吨，在我国稳增长的大方针下，铝价有 所回升，在 2014 年 9 月达 15010 元/吨，后受美联储加息预期及国际局势动荡的影 响，铝价回升乏力，开始回落，叠加中国股市正值熊市影响，铝价加速下跌，首次 低破万元大关，四年时间，铝价下跌幅度高达 35%。
第三阶段，铝价强势回暖，后稳中有进（2016 年-2019 年）：2016-2017 年，中 国中央经济会议提出供给侧改革，并且积极推进城镇化进程，这刺激了铝需求的增 加，同时有利于解决铝产能过剩问题，缓解铝价持续低迷的局面，推动铝价的走 高。两年的时间，铝价由最低点 9710 元/吨，上升至 16370 元/吨，增幅达近 70%， 国家政策对铝价的影响显著。后两年，随着中美贸易战的爆发，铝价也受到波及， 上升乏力，保持区间稳定。
第四阶段，铝价骤降（2020 年 1 月-2020 年 4 月）：新冠疫情是该阶段铝价下 行的最主要原因，国家为及时应对突入其来的新冠肺炎，保证居民的健康安全，实 施了居家隔离、停工停产等一系列举措，这对于铝的需求端来说是一个巨大的负向 冲击，相较之其对供给端的影响较小，这直接导致其供大于求，铝价下降为必然趋 势，在短短的 4 个月中，铝价 14500 元/吨下降至 11560 元/吨。
第五阶段，铝价强势上攻（2020 年 5 月-2021 年 10 月）：在 17 个月的时间中， 铝价突破 2 万元大关，最高为 24240 元/吨，其增幅超过 100%。铝价长期上行的原 因是由多方面构成，得益于疫情的有效控制，铝需求的萎靡只是暂时，复工复产的 脚步紧随其后，国家宽松的政策助力需求的增长，供过于求的市场格局得到有效缓 解，而后一系列双碳政策的颁布给予铝价上行的预期，叠加煤价的上涨，铝的生产 成本上升，推动铝价的飙升。
第六阶段，铝价下降（2021 年 10 月-2021 年 12 月）：2021 年年底，铝价为 20360 元/吨，仍处高位，但有所下滑，其原因在于煤价的下跌导致电力价格的下 降，铝的成本压力得以减轻，铝价略有下降。
第七阶段：铝价高歌猛进，一路上涨（2022 年 1 月-3 月）：俄罗斯为铝产量大 国，其因俄乌战争的爆发而被制裁，全球铝供给减少，铝价上行预期形成，铝价反 弹至 23873 元/吨。
第八阶段，铝价大幅回落后区间高位震荡（2022 年 4 月-至今）：美联储持续加 息，经济衰退压力增加，叠加疫情大规模反复的影响，需求侧走弱预期加剧，铝价 下降至 17364 元/吨，降幅为 37%，后维持区间震荡。
冬去春来，2023 年铝价有望上涨。我们认为, 海外通胀拐点基本确认，美联储 加息力度放缓，并有望在 2023 年 2 月份或 3 月份停止，美元指数下跌，全球流动性 紧张得以缓解，利于推动铝价的上行。叠加中国疫情防控政策的及时调整，铝下游 需求逐步恢复，2023 年铝价有望高走。
4. 铝产能:“双碳”政策制约中国电解铝产能
铝行业广受重视，国家持续出台多项政策。为推动铝行业深度发展，国家陆续 出台了多项政策，鼓励铝行业发展与创新，为铝行业的发展提供了明确、广阔的市 场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
双碳政策持续发力，电解铝产能受到制约。电解铝行业作为能耗大户，大多采 用火力发电，生产过程中伴随着高耗能和高“碳”排放量 。双碳目标后，中国电解铝 产能天花板已然形成，为 4500 万吨，电解铝作为高碳排放行业产能增长受限，产能 利用率也随之被控制。2021 年起，电解铝产能持续下行，在当年 11 月产能低至 3785 万吨，产能利用率更是首次低破 80%。
5. 铝供给：铝资源较为集中
铝主要以化合物的形式广泛存在于自然界中。铝作为一种轻有色金属，和铜一 样常见普遍，并广泛的存在于自然界中。自然界中含铝矿物和岩石种类丰富，然而 目前仅有铝土矿具有商业开采价值。全球铝土矿成矿带主要分布在非洲，大洋洲， 南美及东南亚，在分布上主要集中在几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加等国 家。
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