2017开年，TMT行业迎来IPO热潮，小米、快手、陆金所、平安好医生、猎聘、猫眼、映客、微医……一众互联网公司拟赴港上市的消息不断炸锅。 今天，我们就来研究赴港上市热潮中的一家互联网公司——猎聘网，它刚刚向港交所提交了招股书。 直接看业绩数据： 2015年-2017年，营业收入3.46亿元、5.87亿元、8.25亿元，经营溢利为-2.39亿元、-1.44亿元，0.26亿元，经营活动产生的现金流净额为-0.8亿元、-0.62亿元、1.91亿元，销售毛利率为85.74%、84.53%、84.03%。 注意，它的毛利率高达84.03%！并没有比贵州茅台的89.80%低多少，放在整个A股3000多家公司中，都能排在最前面的一批。 可是，如果接着看它的净利率，你会吃惊：这样的高毛利，可以说是暴利了，可为什么从来都在亏损，到2017年，才勉强刚刚跨过盈亏平衡点，赚了可怜的2600万？ 2015年到2017年，猎聘网的净利率为-66.76%、-23.80%、0.92%。 你看，毛利率高达84%，净利率低达0.92%，这样巨大的反差，其实才是研究TMT领域最大的财务密码。 以之前我们研究过的互联网相亲平台友缘在线为例，2017年，其毛利率高达97.97%，可净利率仅有15.85%；同样的还有天气领域独角兽，墨迹天气2016年销售毛利率88.90%，净利率却只有9.76%。 其实，对于互联网企业来说，看似暴利，毛利超高，看似各种故事和光环加持，但其实，高毛利根本没法看。因为，在它的财务报表、成本结构中，其实并没有包含这门生意最重要的核心：流量，以及相关的营销费用。 流量，是所有互联网平台的核心环节，而流量的获取手段，一般为广告投放、媒体宣传、营销团队地推等，但这些流量成本，统统都不会放在营业成本中，而是会归结到销售费用里。 这就是互联网公司和传统公司财务报表的差别，也是导致其“高毛利、低净利”的根本原因。 流量成本有多高，感受一下，2015年，猎聘网的销售费用高达4.08亿元，当年销售费用占营收的比例为117.92%——这个烧钱力度，不知你感受到没。 本案，如果只是给你看一个烧钱砸流量的噱头，那其实就没意思了。沿着本案，其实更值得思考的是：作为投资机构，如何预判和选择TMT类公司的最佳介入时点？ 今天，我们就通过猎聘网这个案例，来研究一下互联网招聘这门生意，乃至互联网服务行业背后的投资逻辑，以及财务特征。 值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。 而关于我们之前分析过的税务问题，可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金税务规划”研讨会上，系统学习。 此外，关于个人税务问题，可在5月19-20日我们举办的“高净值人士个税规划和CRS规避001期”研讨会上，系统学习。 同时，我们也面向30万优塾用户，招募具备多年经验的税务专家，为企业用户们做经验分享。欢迎大家各种自荐和推荐，可联系微信：pamxu0604。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” 01 ▼ 当2008年猎聘网刚刚成立的时候，它只是招聘这个行业的菜鸟。在它之前，有很多大佬已经占据了这个赛道。 自上世纪七八十年代开始，找工作这事并没有形成一门生意，对于大学生、职高生来说，不用发愁，因为国家包分配。直到1996年，人事部出台了[1996]5号《国家不包分配大专以上毕业生择业暂行办法》。 这个政策的出台，意味着1996年毕业的应届生需要自己找工作，再加上90年代一系列的大事件，改革开放、下岗浪潮、计划经济向市场经济转型等，都催生了招聘这门生意。 当时求职者找工作主要两个途径：当地人才市场招聘会和报纸上的招聘信息。 1997年，互联网出现，借助互联网的萌芽，智联招聘和中华英才成立，互联网招聘这门生意正式出现。 1999年，前程无忧成立，中国网络招聘时代正式开启。但由于互联网还不是很发达，渗透力不足，招聘市场的主要形态还是纸媒。 2000年互联网进一步普及后，互联网招聘行业高速发展。2004年，成立仅5年的前程无忧（51job）作为国内首家互联网招聘平台在美国纳斯达克上市。 2005年，58同城、赶集网相继成立，它们专注于蓝领招聘市场，让中小商户发布招聘信息变得容易，互联网招聘下沉，向蓝领人群渗透。[1] 2003年毕业于中山大学的戴科彬，毕业后来到宝洁的品牌部，工作5年，成为大中华区品牌经理。 这段工作经历中，戴科彬发现，有三五年工作经验的同事在职业上遇到了颈期，很多人不知道下一步职场怎么走，去哪里找工作，能找什么工作。虽然市场上的招聘平台很多，但是能够服务于这类工作3年以上的人群的却很少。 他认为，这里面有好生意。 2008年，他离开了宝洁，来到北京创业，成立了猎聘网，当时做的是猎头生意。但猎头这门生意依赖人脉，高度依赖个人能力，在公司中做得好的猎头顾问，很快就会另开门户带走客户。戴科彬的猎头公司，做得并不顺利。 2008年，互联招聘这门生意已经较为成熟，当时以PC端为主，前程无忧、中华英才网、智联招聘三足鼎立，合占近70%市场份额。 [1] 你看，当时的猎聘只是其中的渣渣。行业第一波洗牌已经完成，巨头格局已经出现，但戴科彬还是决定，要做互联网招聘平台。 2011年，戴科彬的猎聘网PC端上线，经纬创投、分众传媒是它的投资人。它切入点是中高端人士招聘，中高端的定义为“年薪10万以上”。这块业务，当时是几大巨头的短板。 为了吸引流量，当年11月，猎聘网推出商业版的“男人帮”照片，戴科彬站中，两边分别为经纬的邵亦波和分众传媒的江南春。而投放媒介，正是各大写字楼电梯中的分众传媒电视终端。 电梯广告，在一众广告媒介中最为特殊，它定位的就是都市白领人群，和猎聘网的目标人群高度吻合。各大写字楼电梯里，不断重复着一句话“找猎头，上猎聘，你就是精英”。 依托股东的资源，猎聘精准获取了大量流量，迅速占领北上广深等一线大城市。 2012年8月23日，借助移动互联网的红利，猎聘网在同行业内第一个推出移动端APP。作为互联网招聘行业的后来者，它在移动端抢占了先机。 2015年，戴科彬在年度职场大戏《北上广不相信眼泪》中，本色出演猎聘网CEO；2017年，热门剧《猎场》中，戴科彬依旧本色出演，而且戏份更多了。 截至2017年，猎聘网已经拥有3890万个人注册用户，24.86万企业用户和10.184万猎头。2017年猎聘获得首次盈利，总营收8.25亿元。 梳理猎聘网的发展史，它重点踩对了三步： 1）由传统猎头公司转为互联网招聘平台； 2）依托移动互联网的红利，切入巨头忽略的中高端人士招聘赛道； 3）借助股东和创始人个人IP，以低营销成本精准获取流量。 02 猎聘网商业模式的核心 C端增量 B端付费 ▼ 猎聘网成立于2008年，创始人戴科彬持股32.95%，任执行董事。知名VC机构经纬、华平投资均为它的股东。 ▼
它刚出道，巨头已经瓜分市场
猎聘网作为一家招聘平台，它的平台上总共三类群体：分别是企业、个人、猎头。
企业——在平台注册，发布招聘信息，简历搜索。简历的全文查看下载、与求职者沟通、邀请求职者应聘等服务，则需付费。
个人——在平台注册，上传简历，表达求职意向，此处免费，但简历置顶，向特定企业群发简历等则需要按月、季度、半年及年度付费。
猎头——平台上物色合适简历，联系应聘者，免费；
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直接看财务数据：
2015年-2017年，营业收入3.46亿元、5.87亿元、8.25亿元，经营溢利为-2.39亿元、-1.44亿元，0.26亿元，经营活动产生的现金流净额为-0.8亿元、-0.62亿元、1.91亿元，销售毛利率为85.74%、84.53%、84.03%。
注意，2017年，利润首次扭亏为盈，现金流也首次为正。它的营收，主要来自B端付费用户。
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很显然，猎聘网的营业收入，就是靠B端付费用户。
它的上游为个人用户，上传招聘简历，发布求职信息。它的下游为企业用户，寻找合适简历，发布招聘信息。
2014年-2016年，猎聘网向企业客户提供人才服务获取的服务收入分别为3.36亿元、5.79亿元、7.96亿元，占当期营业收入的比例为97.3%、98.6%、96.5%。
说白了，它这门生意，做的就是一门数据生意：收集C端个人的简历数据，再卖给B端企业。
因此，从发展流程上分为两步：
1）积累C端流量。
2）向B端收费。
03
透过营销开支的结构变动
洞悉它的财务密码
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本案的猎聘网，属于互联网中的服务行业，和我们之前研究过的相亲平台友缘在线类似。这些互联网服务行业，乍一看商业模式很耀眼，但其实剥去互联网故事的外衣，和普通公司并没有太大差别。它们有个显著的特点：高毛利 低净利。
本案的猎聘网毛利率乍一看相当高，高达84.03%，但其实净利率只有0.92%。同样做互联网平台的友缘在线，其毛利率高达97.97%，但净利率却只有15.85%。
导致毛利率和净利率之间巨大差异，就在于流量获取成本，会计入“销售费用”。
猎聘网的销售费用结构：
猎聘网的销售及营收主要分两块，薪资福利和广告推销。2015年-2017年，猎聘网的销售及营收总开支为4.08亿、4.82亿，4.87亿，占当期营业收入的比例为118%、82.1%、59.1%。
注意，2015年猎聘网的营销投入，远高于当期的营业收入。可见烧钱搞流量，对这类公司有多重要（友缘在线，在烧钱砸流量方面，也很舍得投入）。
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我们把销售及营销开支这块拆细了分析，这部分销售费用基本分为两块：一是针对B端，一是针对C端。
对于C端用户来说，获取流量的最佳方式就铺地铁、楼宇、网络等媒体广告，因此这部分投入体现在销售开支中的广告及推销上。
对于B端用户来说，获取流量的的方式为电话推广、实地拜访等，依靠人力，因此这部分投入体现在销售开支中的薪金及福利上。
2015年到2017年，猎聘网销售及营销开支结构中，广告及推销的占比为38.5%、30.4%、14.3%，薪金及福利的占比为52.5%、60.6%、76.5%。
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注意，这是营销投入结构的细节变动，但对猎聘却意味着重大变化。
报告期内，猎聘网的广告及推销（对C端）的占比在下降，相应的薪资及福利（对B端）在上升。关于营销结构的变动，招股书中解释为规模扩大，销售人员增加，很明显，猎聘网加大了对B端企业流量的投入。
此处，给你一个思考题，什么情况下，以流量为核心的互联网平台，会开始转变流量获取上的投入，从“打C端”，转向“打B端”？
答案：它要开始赚钱了。
之前，我们分析墨迹天气时有涉及，无论是平台型公司（比如饿了么），还是功能型公司（比如Adobe），要想赚大钱，都必须在B端企业付费上有突破。只靠C端买单，很难做大做强（比如美图秀秀）。
本案的猎聘网，对B端流量的投入逐年递增，因为B端才是它的重要付费用户，而C端的流量，其实也是为拉动B端做储备的。对于猎聘网来说，很明显，这几年它的营销重点是线下的B端企业用户。或者说，从营销策略角度，它发现重点打B端，比重点打C端投入产出更高。
从财务数据上也能佐证：
2015年-2017年，营业收入3.46亿元、5.87亿元、8.25亿元，经营溢利为-2.39亿元、-1.44亿元，0.26亿元，经营活动产生的现金流净额为-0.8亿元、-0.62亿元、1.91亿元。
2017年，是它B端用户营销投入大幅增加的年份，同年，它的营收、利润、现金流开始转正。
04
互联网招聘行业营收密码
递延收入
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接着来，我们来看猎聘网怎么向B端用户收费。
一个很重要的问题来了：B端用户付钱，需要经过哪几部？
第一步：企业用户注册、发布招聘信息、搜索简历；
第二步：选中合适简历，想查看、下载、约面试等，则从此处开始，需要付费购买套餐；
第三步，套餐费计入递延收入，达到收入确认要求后确认收入。
重点看第三步，企业客户向猎聘网出售套餐，套餐期限通常为1年，企业购买套餐花费的人民币，按1：1的比例等额换取猎聘平台的虚拟货币。企业用户使用猎聘币在平台消费、购买增值服务。
注意，企业用户购买的服务，以一年为期限，先付款，再享受服务。这种收费模式，跟视频网站的年度会员、健身房和美容院的年卡、游戏的点卡十分类似。
钱已经收到，但是风险报酬并没有完全转移。这种情况，会在财报中的两个科目显示：预收账款，或者递延收益。
注意，提前收到的钱，是计入财报中的预收账款，还是递延收益，是一个较为特殊的地方。判断标准在于，该笔钱是否有明确的“风险报酬转移”的时间节点。
如果没有明确的风险报酬转移时间节点——计入为预收账款，比如食品饮料行业，经销模式下向经销商收取的预收款；
如果有明确的风险报酬转移时间节点——计入为递延收益，如健身房年卡，视频网站的年度会员卡，都是有明确的使用年限。到期后，则不再享受服务。
再回到本案的猎聘网，它的套餐收入有明确的时间节点，限期为1年，因此它提前收到的账款，会计处理计入递延收益科目。
猎聘网对于递延收益转为营收的确认点，是按照实际发生原则。
举例来看，2016年12月31日，企业A购买了猎聘网的套餐，消费2000元，换了2000个猎聘币。此时，猎聘的财报上递延收益确认为2000元。
2017年1月20日，企业A购买了简历下载服务，消费20个猎聘币，此时，猎聘的财报上营收20元，递延收益变更为1980元。
2017年12月31日，套餐服务到期，企业A还有1000个猎聘币没有使用，但已经到期，全部转为营收，即到期日当天，猎聘的财报上营收记为1000元，相应的递延收益清零。
这里面的递延收益，和我们之前分析的友缘在线的沉睡币概念类似，都有有效期。这样的商业细节，意味着：第一，最初买的多，说明购买欲望强；第二，买了之后频繁使用，即沉睡的少（递延收益少），则表明持续付费意愿强，是好产品，粘性强。
所以，重点来了：上一年递延收益占本年度营收的比例高，意味着，本年度营收其实依靠的还是上一年的销售情况，通俗的说，这种情况看似躺着赚钱，但其实就是在吃老本。
反之，上一年递延收益占本年度营收的比例低，则意味着，这个年度营收主要靠当期B端用户付费，即产品用户粘性强。
2015、2016年，猎聘网的递延收入占下一年营收的比例为54.51%、38.8%，这个指标呈下降趋势，乍一看似乎在下滑，但其实，这个数据和营业收入的增长数据放在一起，这恰恰说明用户粘性在增强。同时，如果你能结合递延收益的绝对值来分析，会更有收获。
05
互联网招聘是个挺好的赛道
哪些公司更值得研究
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《中国互联网招聘市场季度监测报告2017年3季度》数据显示，前程无忧所占份额依旧第一，为29.1%；智联招聘份额第二，为28.3%，58赶集的市场份额为26.1%。前程无忧和智联招聘占据了近六成的份额。
互联网招聘平台，虽然干的都是招人生意，但侧重市场却大不同。有专注综合招聘模式的智联和前程无忧，主打分类信息、蓝领招聘的58同城、还有垂直招聘平台的猎聘网、拉勾网等，以及带有社交属性的大街网。
我们摘取招聘行业的代表公司，来看看它们的经营状况。
1）面对人群
2）体量、净利率
3）销售费用结构
前程无忧（JOBS）——
综合招聘平台。2015年到2017年，它的营收20.55亿元、23.38亿元、28.49亿元，净利为6.18亿元、5.65亿元、3.72亿元，净利率30.06%、24.17%、13.09%，2017年销售费用增长17.1%，主要来自销售人员工资的增加（注意，销售人员工资增加，说明也在主攻B端），此外广告费仅增长3.3%。未披露递延收益数据。
来看其在美股财报的披露：
（图片来自：JOBS Annual Report）
猎聘网（H1991.HK）——垂直招聘
2015年到2017年，营业收入3.46亿元、5.87亿元、8.25亿元，经营溢利为-2.39亿元、-1.44亿元，0.26亿元净利率为-66.76%、-23.80%、0.92%。0.92%、营销费用中，销售人员工资占比76.5%。
其中，前程无忧是一家综合性招聘平台，市场天花板高，而且它在体量、净利率上都远高于专注于中高端人士招聘的猎聘网。
来感受一下前程无忧在美股的画风，一个营收增长、净利下滑的公司，居然是这样的表现：
（图片来源：东方财富）
综上来看，本研究报告的所有研究逻辑如下：
1）TMT行业的公司，普遍毛利率都极高，动辄90%以上，而且都伴随着各种眼花缭乱的故事。乍一看挺暴利，但其实，剥开其财务数据的外衣，这门生意和其他生意最大的差别，就在于销售费用。在我们看来，互联网公司的销售费用，其实是其获取营收的必备成本，性质等同于传统公司财务报表上的营业成本。所以，毛利高都是假的，真正要看的，是净利。
2）本案的猎聘网，商业模式其实就两块：面向C端、面向B端，即收集大量C端简历后，卖给B端企业。其收入主要来源，在于B端企业付费。C端的流量，是其商业模式的重要原材料。
3）猎聘网发展的关键节点，就在于2017年，当年销售费用结构发生变化，从之前以广告投入为主，大幅转变为以人员工资为主，即销售人员精准营销获取B端用户。这一年，它开始迈过盈利平衡点。
4）看完这个案例，你会理解：为什么互联网招聘这个赛道，要远远优于互联网相亲平台，因为互联网相亲都是围绕C端在打转，而互联网招聘行业B端付费的意愿更强。沿着这个思路，可以再思考一下瓜子这类二手车交易平台、咸鱼这类个人闲置电商平台、猫眼电影等互联网票务平台……
5）对于猎聘网来说，递延收入是下一期营收的先行指标，因为这部分收入，一定会转为下一年的营收。此外，上一期递延收益占当期营收的比例，是一个反映用户消费粘性的指标，在营收逐年增长的情况下，该指标越低，可能说明企业用户的付费意愿强，粘性高。
6）在互联网招聘这个赛道，在美股的前程无忧是值得研究的公司，在港股是本案猎聘网。但其利润刚刚转正，后续表现还有待观察。读完本报告，其公司质地以及估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
06
除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。
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