玻璃行业深研究报告.doc

2009年9月28日行业研究·玻璃行业 玻璃行业深度研究报告 景气全面复苏趋势下的投资选择 玻璃：强于大市（维持） 投资要点 中信证券研究部 潘建平电话：021邮件：pjp@颜云飞电话：021邮件：yyf@相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.《建材行业2009年7月跟踪报告-翘首以待水泥产业政策，浮法玻璃涨价值得关注》……...…………... 2009-7-302.《建材行业2009年6月跟踪报告-关注水泥中报行情》……...……2009-6-303．《建材行业2009年下半年投资策略报告-秋播冬收》……...…………2009-6-144.《建材行业2009年4月跟踪报告—行业景气表现超预期的可能在上升》 2009-4-30 玻璃行业基本特点：普通平板玻璃属低准入壁垒的强周期行业，特种平板玻璃与深加工玻璃进入壁垒较高，且处快速发展期，为未来产业发展重心。普通平板玻璃行业因独有的产能刚性，周期性特征显著，存在特殊的“周期性亏损”现象。目前该行业集中度偏低，前五大企业集中度仅为27%，导致行业竞争趋于无序和景气波动频繁。而我国特种平板玻璃与深加工玻璃行业技术壁垒与行业集中度均较高，且处于快速发展期，为未来产业发展重心。玻璃行业关键“成功因子”分析：完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新。综合研究我国玻璃行业“优势企业”之共性，我们发现完善的上下游产业链结构、纵深发展高技术附加值的深加工玻璃业务、有效的成本控制以及坚持技术创新，是优秀玻璃企业的四大关键“成功因子”。玻璃行业景气现状：平板玻璃景气快速回升，深加工玻璃景气趋好。在经历去年底今年初惨痛的去库存化（量价齐跌）后，平板玻璃价格在需求复苏驱动下快速回升，8月上旬一度触及历史最高点，行业盈利状况显著好转。深加工玻璃行业景气整体向好，其中汽车玻璃面临良好内外需环境，景气好转显著；工程玻璃受益于房地产回暖及节能减排政策日渐严厉，景气趋向好转。平板玻璃行业景气展望：短期内（10月之前）平板玻璃价格将维持高位盘整态势，中长期景气走向则取决于房地产投资与产能恢复和增长的力度对比。在需求启动而停产产能无法快速复产背景下，普通平板玻璃价格近期仍将高位延续，甚至可能在旺季再创新高；中长期景气则取决于房地产投资与产能恢复和增长的力度对比，目前我们持乐观预期。超白玻璃与TFT-LCD基板玻璃行业发展趋势良好，将受益于光伏产业蓬勃发展及TFT液晶电视潜在需求释放，预计未来10年超白浮法与压延玻璃需求CAGR有望达34%与18%。深加工玻璃行业景气展望：各子行业景气走向各异，但整体趋好。汽车玻璃行业短期内需火爆、外需触底回升态势将持续。长期而言，内需的逐步释放与外需的逐渐回暖，将会极大刺激国内汽车玻璃行业的快速发展。建筑节能玻璃将显著受益于日益严厉的节能政策，LOW-E玻璃与中空玻璃需求将快速增长，预计未来几年LOW-E玻璃市场需求将保持年均50%的增速。玻璃行业投资策略：把握房地产投资回升、汽车行业景气持续向好及新能源产业蓬勃发展等因素驱动下的行业景气全面复苏趋势下的投资机会。我们继续推荐受益于国内汽车产量快速增长、出口复苏及浮法玻璃涨价三重因素驱动的福耀玻璃。同时，金晶科技、南玻A、中航三鑫和三峡新材等盈利相对房地产投资回升和新能源产业蓬勃发展弹性较大的公司也值得关注。重点公司盈利预测及投资评级简称 股价EPS（元） PE PB ROE 评级 009E 10E 08 09E 10E 福耀0.12 0.47 0.73 86 22 14 5.9 7.5 买入 南玻A 14.88 0.37 0.63 0.90 40 24 17 4.0 9.2 增持 金晶科技 14.32 0.19 0.36 0.83 75 40 17 3.7 5.1 增持 中航三鑫 10.30 0.12 0.47 0.73 86 22 14 5.9 7.5 买入 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：股价为2009年9月25日收盘价，ROE为08年值、PB为最新值目 录投资聚焦 1关键假设前提 1本篇报告创新之处 1我们核心假设中的风险 1玻璃行业概览 2玻璃行业基本特点 2玻璃行业“波特五力”分析 7玻璃行业“成功因子”：完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新 11玻璃行业景气现状及趋势分析 14平板玻璃行业景气现状：需求复苏引领行业景气快速上升 14平板玻璃行业景气展望：短期景气高位延续，中长期面临产能扩张威胁 15深加工玻璃行业景气现状：复苏趋势显著 22深加工玻璃行业景气展望：景气各异，整体趋好 24玻璃行业投资策略 27行业投资策略：把握行业景气全面复苏趋势下的投资机会 27插图目录图1：中国平板玻璃累计新增产能及增速 2图2：中国深加工玻璃产能统计 2图3：平板玻璃行业景气周期性演绎过程 2图4：中国普通平板玻璃行业净利润与净利率 3图5：中国普通平板玻璃行业毛利润与毛利率 3图6：中国普通平板玻璃主要品种价格走势 3图7：中国深加工玻璃行业收入及增速 4图8：中国深加工玻璃行业净利润及增速 4图9：平板玻璃按生产工艺的分类 4图10：深加工玻璃按用途分类 4图11：中国普通平板玻璃行业产能区域差异大 5图12：中国特种平板玻璃及深加工玻璃行业CR5 5图13：中国优质浮法与普通浮法玻璃的比例 6图14：中国平板玻璃与深加工玻璃的比例 6图15：平板玻璃综合能耗 6图16：玻璃行业产业链构成 7图17：中国平板玻璃年新增产能与生产线 7图18：中国平板玻璃行业市场份额构成 7图19：中国超白浮法玻璃行业市场份额构成 8图20：中国超白压延玻璃行业市场份额构成 8图21：中国纯碱产能增长分析 9图22：可替代能源的开发 9图23：普通平板玻璃行业“波特五力”模型 9图24：特种平板玻璃行业“波特五力”模型 9图25：深加工玻璃行业较高准入门槛体现 10图26：中国汽车玻璃行业市场份额构成 10图27：中国LOW-E玻璃行业市场份额构成 10图28：深加工玻璃行业“波特五力”模型 10图29：南玻、福耀与耀皮净利率对比 11图30：三峡新材、耀华与洛玻净利率对比 11图31：南玻2008年营业收入构成 11图32：福耀玻璃2008年各业务毛利润占比 12图33：耀皮玻璃2008年各业务毛利润占比 12图34：南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃毛利率走势 12图35：三峡新材、耀华与洛玻毛利率走势 12图36：南玻、福耀与耀皮三项费用率变动 13图37：三峡新材、耀华与洛玻三项费用率变动 13图38：中国平板玻璃月度产量及增速 14图39：中国浮法玻璃月度库存统计 14图40：中国重点联系企业浮法玻璃平均价格走势 14图41：中国重油价格走势（上海石化） 15图42：中国纯碱价格走势（山东海化） 15图43：中国房地产开发投资及增速 15图44：中国商品房单月新开工面积及增速 15图45：中国商品房单月销售面积及增速 15图46：全球汽车产量及增速 16图47：中国汽车季度产量及增速 16图48：中国汽车季度销量及增速 16图49：中国平板玻璃季度出口量及价格 16图50：中国浮法玻璃新增产能及生产线数量 16图51：重油纯碱加权成本与平板玻璃价格 17图52：重油纯碱成本占平板玻璃价格比重 17图53：中国浮法玻璃产量及比重 18图54：中国优质浮法玻璃产量及比重 18图55：全球光伏电池产量 20图56：中国光伏电池产量 20图57：TFT-LCD基板玻璃行业竞争格局 21图58：全球TFT玻璃基板需求量 21图59：美国汽车月度销量及增速 22图60：中国汽车月度销量及增速 22图61：中空玻璃月度产量及增速 23图62：中空玻璃年度产量及增速 23图63：钢化玻璃月度产量及增速 23图64：钢化玻璃年度产量及增速 23图65：中国夹层玻璃月度产量及增速 23图66：中国夹层玻璃年度产量及增速 23图67：中国汽车年度产量及增长率 24图68：中国汽车保有量及增速 24图69：各国人均汽车保有量 25图70：中国历年汽车保有量情况 25图71：中国节能建筑政策法规发展历程 26图72：建筑门窗玻璃节能化发展进程 26图73：各国LOW-E中空玻璃普及率对比 27图74：中国LOW-E玻璃产量及增速 27表格目录表1：深加工玻璃按产品特点的分类 4表2：全国浮法玻璃生产线产能分布 5表3：普通平板玻璃、特种浮法及深加工玻璃的进入壁垒比较 6表4：国内玻璃企业间的并购交易 6表5：国外玻璃企业间的并购交易 7表6：今年以来国内点火生产线一览 17表7：国内主要超白浮法太阳能玻璃厂商的产能情况 19表8：国内主要压延超白太阳能玻璃厂商的产能情况 19表9：超白玻璃功率测算 20表10：2008～2020年新增超白玻璃面积为 20表11：国内TFT液晶玻璃基板的发展历程 22表12：目前国内LOW-E玻璃生产线一览 27表13：上市公司浮法玻璃资产一览表 27表14：玻璃行业重点关注公司业绩预测及评级 28表15：玻璃行业重点关注公司分析 28投资聚焦关键假设前提关于原材料价格变动趋势：我们维持2009年下半年重油价格小幅回升，纯碱价格低位徘徊的假设不变。根据中信证券石油石化研究团队与基础化工研究团队预测，2009年纽约WTI原油期货全年均价为57美元/桶，合理价格区间为55-70美元/桶之间；纯碱2009年均价为1250元/吨。以当前市场价格看，今年下半年重油价格可能小幅回升，纯碱价格则将持续低位徘徊。关于房地产开发投资：我们判断房地产行业今年三月以来的“销售热”，四月开始的“拿地热”均是为三季度后“开发热”做铺垫，基于此，我们对今年房地产开发投资的假设亦同步于中信证券房地产研究团队，即维持同比增长9.2%的预测不变。关于汽车产销趋势：当前国内汽车市场产销两旺势头持续，6月以来单月汽车产量更是逐月创新高，我们与中信证券汽车行业研究团队一致，对2009年国内汽车市场销量同比增速有望达到33%的判断。关于宏观经济及产业政策走向：我们判断今年下半年还可能陆续有投资促进（前期调整基建及房地产项目资本金政策即是一例）、产能调控（如国家发改委调控普通浮法玻璃产能）、产业振兴（如即将出台的新能源产业振兴规划）、节能减排（如建筑节能相关政策）等四类政策出台，我们亦将密切关注相关政策对玻璃行业的影响。本篇报告创新之处本报告首次引入平板玻璃库存量作为判断玻璃行业景气走势的指标之一，同时首次对TFT-LCD基板玻璃行业进行分析，并从定量角度研究超白浮法玻璃与超白压延玻璃未来发展前景。在供需分析方面，本报告首次对平板玻璃产能区域分布进行梳理，在需求假设调整的基础上对未来供需情况及价格走向进行展望。本报告还首次利用“波特五力”模型对平板玻璃行业与深加工玻璃行业进行深入分析，比较行业的吸引力。并基于五力分析结论，结合A股玻璃类上市公司经营情况，总结出玻璃行业四大关键“成功因子”。我们核心假设中的风险房地产开发投资复苏过程出现反复的风险。按照历史经验，在销售回暖、土地市场成交活跃之后便是房地产开发投资复苏，我们预期在三季度会有明显迹象（目前已有所显现），但亦存在一定不确定性。重油纯碱价格波动风险。重油纯碱成本占玻璃制造成本比重较大，价格波动会显著影响企业盈利能力。全行业产能恢复过快及部分地区存产能过剩风险。截至目前还有近40条浮法玻璃生产线处放水停产状态，由于玻璃生产线的复产周期较长（有3-6个月时滞），在玻璃价格持续上涨预期下，不排除部分企业今年三季度后重新投放产能的可能性，部分区域产能过剩风险将重新显现。太阳能相关政策尚未明朗风险。市场上关于新能源产业振兴规划的传闻甚嚣尘上，但在其最终尘埃落定前，与光伏联系紧密的光电建筑一体化（BIPV）、超白玻璃等行业未来发展仍面临一定不确定性。玻璃行业概览玻璃行业基本特点玻璃行业所处生命周期我国普通平板玻璃行业逐渐步入成熟期。进入新世纪以来的九年间，玻璃行业新增产能4.1亿重量箱，成为历史上增长最快时期。截至当前，全国共有浮法玻璃生产线202条，平板玻璃总产能达10万吨/天，折合年产能约6亿重量箱，连续19年位居世界第一。2008年全球金融危机加剧了平板玻璃行业产能过剩，全行业亏损及国家宏观调控政策决定了我国平板玻璃行业渐从迅速发展的成长期过渡至适度增长的成熟期。目前，行业竞争加剧，需求增长放缓，盈利水平趋于社会平均值等成熟期特征逐步显现。图1：中国平板玻璃累计新增产能及增速单位：万重量箱资料来源：CEIC，中信证券研究部 图2：中国深加工玻璃产能统计 单位：万平米资料来源：CEIC，中信证券研究部 特种平板玻璃及深加工玻璃行业仍处成长期。我国特种平板玻璃与深加工玻璃行业虽起步较晚，但受政策法规推动、消费升级以及经济发展影响，快速成长。目前，已形成品种繁多、种类齐全的特种平板玻璃与深加工玻璃体系。新型玻璃不断涌现，如太阳能光伏玻璃与新型节能中空玻璃等。图3：平板玻璃行业景气周期性演绎过程资料来源：中信证券研究部 玻璃行业景气周期性波动特点普通平板玻璃行业景气周期性波动较大且频繁。普通平板玻璃行业属准入门槛较低的周期性行业，一般在行业步入景气期时，普通平板玻璃生产企业都开始大幅扩张产能，产能的快速扩张导致市场竞争加剧，随后供求关系的失衡又导致平板玻璃售价的下滑，盈利能力下降，行业景气陷入低迷期。然后受下游房地产、汽车等行业投资需求的拉动，普通平板玻璃行业开始逐渐复苏。普通平板玻璃行业景气一直在重复着“市场需求旺盛—产能扩张—供给过剩—行业洗牌—市场复苏”的周期性演绎。从财务指标上看，普通平板玻璃行业的景气周期具体体现在毛利率与净利率的周期性波动，同时表观的价格指标也能够反映行业周期性波动特征。图4：中国普通平板玻璃行业净利润与净利率单位：亿元资料来源：CEIC，中信证券研究部 图5：中国普通平板玻璃行业毛利润与毛利率单位：亿元资料来源：CEIC，中信证券研究部 从行业盈利状况及表观价格指标分析，普通平板玻璃景气周期大约为3～4年，其中上升周期约为2～3年，下降周期约为1年。值得一提的是，近年来随着宏观经济波动加剧，平板玻璃景气周期呈缩短趋势。综合分析每一次景气周期的拐点，宏观环境的影响不可忽视。基于历史经验及当前宏观经济政策，我们判断目前普通平板玻璃行业景气度已处于快速上升周期，但上升幅度与持续性仍将依赖于下游房地产和汽车行业的需求恢复程度以及自身产能的扩张速度。图6：中国普通平板玻璃主要品种价格走势 单位：元/重量箱资料来源：建材信息总网，中信证券研究部特种平板玻璃与深加工玻璃行业景气周期性波动偏弱。特种平板玻璃与深加工玻璃行业同样受宏观经济的周期性波动影响，但是相比于普通平板玻璃行业，其受影响程度偏弱。首先，特种平板玻璃与深加工玻璃行业进入壁垒相对较高，高昂的机会成本会导致景气高点时生产线的大量重复建设被有效遏制；其次，特种平板玻璃与深加工玻璃产品的多样性能够消除原有普通平板玻璃市场的单一消费模式，弱化经济的周期性波动影响。自1999年开始，我国深加工玻璃行业销售额逐年增长，且一直处于盈利状态，财务指标上体现的周期性波动特点明显偏弱。图7：中国深加工玻璃行业收入及增速 单位：亿元资料来源：WIND,中信证券研究部 图8：中国深加工玻璃行业净利润及增速 单位：亿元资料来源：WIND，中信证券研究部 玻璃行业产业结构玻璃行业细分子行业较多，且相互间差异大。玻璃主要分为平板玻璃与深加工玻璃。平板玻璃按照生产工艺主要分为引上法（分为有槽/无槽两种）、平拉法及浮法。浮法玻璃的厚度均匀、上下表面平整、劳动生产率高及利于管理等优点，决定了浮法玻璃成为平板玻璃制造的主流工艺。浮法工艺的大力推广，使得浮法玻璃产能已占平板玻璃总产能的85%。按照“十一五”玻璃工业结构调整目标，该比重有望达到90%。平板玻璃按照技术优劣，又可分为普通平板玻璃与特种平板玻璃。由于普通平板玻璃产品在性能、外观等方面趋同，差异化不明显，企业无法塑造其“竞争性优势”，“价格战”硝烟四起，行业竞争相当激烈。而特种平板玻璃主要包括超白浮法玻璃、超白压延玻璃、TFT-LCD基板玻璃等，产品差异化较为明显。图9：平板玻璃按生产工艺的分类 单位：% 资料来源：中信证券研究部 图10：深加工玻璃按用途分类 单位：%资料来源：中信证券研究部 深加工玻璃以平板玻璃原片为主要原材料，随着我国平板玻璃工业的发展而逐渐兴起。深加工玻璃按照用途，可以分为建筑及装潢用玻璃、汽车玻璃与电子玻璃；按照特点，又可以分为钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃、镀膜玻璃、ITO导电膜玻璃和制镜玻璃等6大类。我国深加工玻璃产业规模大而全，几乎涵盖了玻璃深加工产业的所有种类。消费升级、建筑节能与技术创新是推动我国深加工玻璃行业发展的主要因素。深加工玻璃种类众多、功能各异，产品差异化明显，对深加工玻璃制造商的营销活动意义重大，企业核心竞争力易于培养，行业竞争机制比较健全。表1：深加工玻璃按产品特点分类品种 特点 用途 钢化玻璃 强度大、抗冲击、耐急冷急热而具有安全性 交通业、建筑业和轻工业 夹层玻璃 良好的抗冲击特点 交通业和建筑业 中空玻璃 很好的隔热和隔音性能 建筑业、交通业和轻工业 镀膜玻璃 良好的隔热性能和装饰效果 建筑业、交通业和轻工业 制镜玻璃 成像纯正、反射率高、色泽还原度好 建筑业和光学仪器 ITO导电膜玻璃 高科技的超薄优质玻璃镀制而成 IT行业的液晶显示器基板、光刻基板、太阳能电池盖板和特殊建筑用幕墙玻璃 资料来源：中信证券研究部玻璃行业集中度仍然较低，但提升趋势明显。多年来，我国玻璃尽管实现了快速发展，整体水平有了很大提高，但与国际先进水平相比，行业大而不强，缺乏国际竞争力。 生产线数量 年生产能力/万重箱 所占比例/% 冷修生产线（条数） 冷修生产线（万重箱） 实际生产能力（万重箱） 华北 49 14082 23.42% 8 1956 12126 东北 14 3546 5.90% 6 1320 2226 华东 65 20280 33.73% 11 3360 16920 中南 54 16164 26.88% 15 3594 12570 西南 13 4230 7.03% 3 600 3630 西北 7 1830 3.04% 0 0 0 合计 202 60132 100.00% 43 10830 47472 资料来源：中信证券研究部图11：中国普通平板玻璃行业产能区域差异大 单位：% 资料来源：中信证券研究部 图12：中国特种平板玻璃及深加工玻璃行业CR5 资料来源：中信证券研究部 特种平板玻璃与深加工玻璃行业集中度相对较高。其中汽车玻璃市场基本由福耀玻璃与信义玻璃两家公司所主导；南玻、耀皮、浙江东亚、金晶与信义玻璃共占据LOW-E玻璃市场77%的市场份额；金晶科技占据了整个超白浮法玻璃50%以上市场份额；而超白压延玻璃的市场集中度也较高，前四大生产商占据了整个市场60%市场份额。普通浮法玻璃行业进入壁垒不高，特种浮法玻璃和深加工玻璃行业则因其技术、资金等方面要求较高，具有一定准入门槛。普通平板玻璃生产线初始投资资本需求较低，约2～3亿元，无论是浮法还是压延工艺，普通平板玻璃制造技术均已成熟，这些因素共同决定了普通平板玻璃行业进入壁垒偏低。而特种浮法玻璃及深加工玻璃生产线初始投入资本较高，约4～6亿元，技术壁垒偏高，特别是TFT-LCD基板玻璃，目前国内只有彩虹集团与中国建材集团掌握该项技术，绝大部分国内需求依赖于进口，由此可见特种浮法玻璃及深加工玻璃行业的进入壁垒较高。图13：中国优质浮法与普通浮法玻璃的比例 单位：% 资料来源：中信证券研究部 图14：中国平板玻璃与深加工玻璃的比例 单位：% 资料来源：中信证券研究部 表3：普通平板玻璃、特种浮法及深加工玻璃行业进入壁垒比较 初始投资资本 技术壁垒 产品差异性 规模经济 普通平板玻璃 2-3亿元人民币（浮法玻璃生产线） 低 低 是 特种浮法及深加工玻璃 4-6亿 高 高 是 资料来源：中信证券研究部我国深加工玻璃比例偏低的状况正在改变。从产品结构看，深加工；优质浮法比率偏低，仅为29%；玻璃深加工率仅为32%，而世界平均水平约55%，发达国家达65%~85%。。随着我国经济发展和人民生活水平提高，市场需求和消费结构发生了很大变化。过去玻璃在建筑上应用限于“透明采光，挡风防雨”，而现在一些高级建筑、汽车、装饰装修以及建筑节能、电子信息和太阳能利用等都需要高质量及特殊品种玻璃。目前，普通浮法玻璃过剩，但同时存在结构性缺口，一些电子玻璃、汽车玻璃、高档建筑玻璃等还需进口/重量箱资料来源：中信证券研究部 最近五年，我国玻璃行业发展呈现出明显特点与趋势：行业内并购重组步伐加快；由原片消费为主向附加值高的深加工产品过渡。一些优势企业加快了并购重组步伐， 收购方 目标公司 2000年6月 耀皮玻璃 上海福华汽车玻璃 耀皮玻璃 广东浮法玻璃公司 福耀玻璃 内蒙古通玻集团及通庆玻璃股份 耀皮玻璃 天津日板 中国建材 洛阳玻璃 2007年1月 中国玻璃 威海蓝星玻璃、杭州蓝星新材料、中玻科技及陕西蓝星玻璃 2007年10月 信义玻璃 南玻汽车玻璃 2007年10月 洛阳玻璃 龙新玻璃 中国建材 方兴科技 资料来源：中信证券研究部表5：近年国外玻璃企业间的并购交易时间 收购方 目标公司 2003年1月 ?Libbey 荷兰皇家李丹玻璃公司 PPG Industry 新加坡皇冠（Crown）涂料工业公司 日本板销子 皮尔金顿 资料来源：中信证券研究部其次，玻璃行业结构重心将逐渐向产业链下游的深加工玻璃领域偏移。西方发达国家的深加工玻璃普及率在上个世纪八十年代即已达到50%，目前已接近80%，而我国玻璃行业深加工率只有32%，远低于世界平均水平。在玻璃工业“十一五”结构调整目标中，要求全行业总产能控制在5.5亿重量箱，浮法玻璃比重达到90%以上，玻璃深加工率达到40%以上，综合能耗降低20%。图16：玻璃行业产业链构成资料来源：公司资料，中信证券研究部玻璃行业“波特五力”分析平板玻璃行业“波特五力”分析图17：中国平板玻璃年新增产能与生产线 单位：万重箱，条资料来源：建材信息总网，中信证券研究部 图18：中国平板玻璃行业市场份额构成资料来源：建材信息总网，中信证券研究部 普通平板玻璃行业进入壁垒较低，特种平板玻璃行业进入壁垒偏高。初始投入资本需求、技术密集程度以及产品同质性等因素决定了普通平板玻璃行业进入壁垒偏低。虽然近年来，出于对环境的保护以及重复性建设的限制，国家发改委会与相关部委纷纷出台针对普通平板玻璃行业的政策与法规，一定程度上提高了行业准入门槛，但综合而言，行业进入壁垒依然较低。而特种平板玻璃行业的资金需求、产品的差异化及技术密集程度提高了行业进入壁垒。普通平板玻璃行业内竞争激烈，特种平板玻璃行业内竞争较缓和。我国普通平板玻璃行业竞争异常激烈，虽然总产量居世界第一，但生产过度分散。全国产能规模在1000万重量箱以上企业只有19家，而前10家玻璃企业生产集中度仅有45%，行业呈完全竞争状态。产品同质化与低集中度导致行业内白热化的竞争态势。特种平板玻璃行业竞争较缓和，原因是技术门槛高，尤其是超白玻璃与TFT-LCD基板玻璃，国内拥有相关技术的企业凤毛麟角。超白浮法玻璃市场主要由四个生产商构成，金晶科技占据了整个市场50%以上市场份额；而超白压延玻璃的市场集中度也较高，前四大生产商占据了整个市场60%市场份额，其中信义玻璃占26%，处于绝对领先地位。图19：中国超白浮法玻璃行业市场份额构成资料来源：玻璃信息网，中信证券研究部 图20：中国超白压延玻璃行业市场份额构成资料来源：玻璃信息网，中信证券研究部 重油纯碱供应商议价能力较强，其他原材料提供商议价能力偏弱。平板玻璃行业上游主要由石英砂岩粉、硅砂、钾化石、芒硝与纯碱等原料供应商与重油等燃料生产商构成，他们议价能力强弱不一。我国硅砂及白云石储量较丰富，矿产企业议价能力偏弱。我国属于玻璃硅质矿产资源较丰富国家之一，玻璃硅质原料产地199处，累计探明储量42.94亿吨保有储量41.74亿吨。/年的纯碱装置，产能将在今明两年内集中释放。在下游需求仍无明显走强的预期下，产能供给的过剩将会继续打压价格，纯碱供应商的话语权短期内将暂时走弱，但长期看，其议价能力仍较强。重油行业受国际原油价格波动影响较大，供应商的议价能力较强。重油行业对国际原油价格极其敏感，因此通过分析原油价格走势可以间接预测重油价格波动。石油行业在产业链上的特殊地位及其市场供需状况决定了重油供应商较强的议价能力，从一个完整景气周期来看，重油供应商的议价能力相对较强。玻璃成本中，重油占比较大，开发可替代能源一直是玻璃行业寻求可持续发展途径之一。图21：中国纯碱产能增长分析 单位：万吨资料来源：中信证券研究部 图22：可替代能源的开发资料来源：中信证券研究部 普通平板玻璃行业消费者议价能力处于周期性波动中，而特种平板玻璃行业消费者议价能力强弱不一。平板玻璃行业下游消费需求主要分为房地产、汽车、太阳能光伏电池、电子等行业。房地产开发商、汽车生产商以及电子产品供应商，在行业处于旺季时，表现出对深加工玻璃产品需求急迫性与刚性，决定了其议价能力偏低。而当行业处于淡季时，议价能力有所回升。可见，房地产、汽车与电子行业消费者议价能力是呈周期性波动的。太阳能光伏行业的周期性不是很明显，且随着全球太阳能光伏发电市场蓬勃发展以及我国太阳能电池市场所处的核心地位，光伏行业的消费者对光伏玻璃的议价能力明显偏弱。替代品的威胁均较弱。玻璃的发明可以追溯到3500年前，作为基础原材料，已被广泛应用长达130年，平板玻璃生产工艺从垂直引上法、到压延法，直至现在最为流行的浮法玻璃，技术在不断改进，基本工艺技术成熟，在可预见的未来鲜有替代品出现。图23：普通平板玻璃行业“波特五力”模型资料来源：中信证券研究部 图24：特种平板玻璃行业“波特五力”模型资料来源：中信证券研究部 深加工玻璃行业“波特五力”分析深加工玻璃行业进入壁垒较高。深加工玻璃行业准入门槛相对较高。首先，从初始投入资本而言，建设一条优质LOW-E玻璃生产线需4～5亿人民币，一条超白光伏玻璃生产线需5～6亿人民币；其次，深加工玻璃属技术密集型产品，目前国内深加工玻璃的研发实力较弱，国外技术引进的趋势短时间内难以改变；最后，深加工玻璃属于明显的规模经济产品，由于生产线要求持续运作（连续运行6～8年），只有当产量达到一定规模时，经济效应才能够体现出来。与平板玻璃迥异之处在于，深加工玻璃属于国家政策扶持行业，特别是《节约能源法》大力推动节能玻璃的生产以及《太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法图26：中国汽车玻璃行业市场份额构成资料来源：中信证券研究部 图27：中国LOW-E玻璃行业市场份额构成资料来源：中信证券研究部 图28：深加工玻璃行业“波特五力”模型资料来源：中信证券研究部 供应商的议价能力较弱。深加工玻璃的主要原材料即为普通平板玻璃，由于普通平板玻璃产能过剩、进入门槛较低、行业内竞争激烈等特点，其议价能力偏弱。且许多深加工玻璃企业自身具有原片生产线，能够实现自给自足。消费者议价能力呈周期性波动。深加工玻璃行业下游需求主要分为房地产、汽车、电子等行业。如上所述，房地产、汽车与电子行业消费者议价能力呈周期性波动。替代品的威胁较小。深加工玻璃与平板玻璃的不同之处还在于，平板玻璃几乎没有替代品的威胁，而深加工玻璃却有被替代的可能。例如，玻璃贴膜可以一定程度上替代中空LOW-E玻璃。玻璃行业“成功因子”：完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新玻璃行业企业众多，特别是平板玻璃制造领域，竞争异常激烈，只有具备竞争优势企业才能够在激烈的竞争中占据一席之地。在沪深两市上市公司中，玻璃制造业上市公司总共有六家，分别是南玻、福耀玻璃、耀皮玻璃、三峡新材、耀华玻璃与洛阳玻璃，尽管去年全行业整体业绩下滑，但六家上市公司中，大部分业绩明显好于行业平均水平。通过对比六家上市公司在2002～2008年业绩表现及财务状况，我们发现，从单纯净利率指标看，南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃在过去7年中表现甚佳。图29：南玻、福耀与耀皮净利率对比 单位：% 资料来源：Wind、中信证券研究部 图30：三峡新材、耀华与洛玻净利率对比 单位：% 资料来源：Wind、中信证券研究部 对比分析六家上市公司运作策略与经营特点，不难发现南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司之间存在着某些共性，即所谓的关键“成功因子”。关键“成功因子”之一：完善产业链玻璃行业属进入壁垒较低周期性行业，单纯平板玻璃制造业务面临着行业周期性风险，即在行业景气周期低点时，平板玻璃的同质性与阶段性产能过剩引发异常激烈的竞争会使得行业出现整体性亏损。完整的产业链可以平抑公司因为业务过于单一所造成的周期性风险，多元化业务及不同周期的产业组合有助于抵御行业周期。垂直一体化的产业链所带来的规模效应还能够增强企业议价能力，节约制造环节中的成本。图31：南玻2008年营业收入构成资料资源：上市公司年报,中信证券研究部 南玻在玻璃行业中属产业链构筑最为完善的企业之一。公司产业链围绕着两条主线，一是玻璃上下游加工产业链，二是太阳能光伏产业链。玻璃上下游加工产业链主要包括最上游石英砂矿经营、中游平板玻璃与浮法玻璃、下游深加工玻璃如LOW-E玻璃与电子玻璃等；太阳能光伏产业链包括上游多晶硅提纯、中游超白玻璃与精细玻璃制造、下游太阳能光伏电池生产。完善产业链不仅使得公司制造成本相对较低，且净利率波动相对较小，企业业绩平稳增长。此外，福耀玻璃以汽车玻璃为主深加工玻璃产业链及耀皮玻璃的光伏产业链也较完善。关键“成功因子”之二：深加工为王普通平板玻璃的同质性及较低的技术门槛决定了其利润提升的局限性。综合对比2006～2008年平板玻璃行业利润率，景气周期高点时净利率可达6%，景气周期低点则为-1.02%，2008年全年净利率只有0.32%。与之形成鲜明对比的是，深加工玻璃行业利润率要明显好于前端平板玻璃，如LOW-E玻璃与超白玻璃利润率甚至可达50%以上。一方面是因为深加工玻璃需求潜力大，许多品种仍处供不应求状态；另一方面则是因为深加工玻璃的进入壁垒较高，技术和资本密集度决定了其获取超额利润的可能性。图32：福耀玻璃2008年各业务毛利润占比资料来源：上市公司年报,中信证券研究部 图33：耀皮玻璃2008年各业务毛利润占比资料来源：上市公司年报，中信证券研究部 纵观2008年年报，南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司将“高技术附加值”这一优势发挥得淋漓尽致。福耀玻璃汽车玻璃业务毛利占了公司总毛利的79.39%，其中汽车玻璃毛利率为33.74%，而其浮法玻璃毛利率仅为12.4%；耀皮玻璃深加工业务比重达54.71%，深加工玻璃的毛利率显著高于平板玻璃的毛利率。综合行业发展经验，我们判断只有深化后端加工玻璃业务、提高“高技术附加值”产品比重，玻璃企业才能够屹立于“优势企业”之林。关键“成功因子”之三：成本优势成本优势在玻璃企业中表现为规模效应、范围经济及管理的高效性。首先，玻璃行业属规模经济型行业，生产线的连续运作特征更是突出了规模经济的重要性。同时，规模越大，企业的议价权也会更大，对原材料供应商的强势话语权能够尽量压缩成本。其次，垂直一体化是范围经济的具体表现之一，上下游产业链的完善，可以减少对外围供应商的依赖，降低成本；最后，管理的高效性至关重要。健全良好的管理体系不仅可以降低各项费用率，而且能够激发员工的工作效率。南玻、福耀及耀皮玻璃等的规模都比较大，无论是销售收入还是产销量均能够充分体现，这也说明了规模效应的重要性。同时南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司的“三项费用率”维持在较低的水平，管理的有效性对于总的经营成本的减少起着举足轻重的作用。图34：南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃毛利率走势 单位：% 资料来源：Wind,,中信证券研究部 图35：三峡新材、耀华与洛玻毛利率走势 单位：% 资料来源：Wind,中信证券研究部 图36：南玻、福耀与耀皮三项费用率变动 单位：% 资料来源：Wind,,中信证券研究部 图37：三峡新材、耀华与洛玻三项费用率变动 单位：% 资料来源：Wind,中信证券研究部 关键“成功因子”之四：技术创新技术创新是企业的灵魂。过去的一年，金融危机风暴席卷全球，我国玻璃行业也承受了前所未有的压力。今年金融危机的冲击仍在持续，玻璃企业并非“吹弹即破”般脆弱，一批“体质”较好的企业仍在寒潮中顽强地生存和发展，它们依靠科技突围化解压力，寻求新的增长点。玻璃行业的技术创新，主要包括产品的创新、工艺的优化及环保节能。“优势企业”能够在技术创新中求发展，南玻等引入TCO薄膜玻璃生产线，而福耀玻璃更是始终坚持技术创新、管理创新和产品创新，将创新精神作为企业的核心文化。玻璃行业景气现状及趋势分析平板玻璃行业景气现状：需求复苏引领行业景气快速上升受累于停产生产线尚未大规模复产，平板玻璃产量增速维持低位徘徊。国家统计局数据显示，今年1～7月全国平板玻璃累计产量3.15亿重量箱，与去年同期持平，但从单月同比数据看，2月份恢复正增长以来保持稳定。相比于其他工业原材料产量增速的持续提升，玻璃行业产量增速仍属低位徘徊，究其原因，主要是去年四季度以来超过40条浮法生产线停产客观上大幅减少了行业有效产能，而放水停产生产线短期内无法开工复产影响了产量。目前行业库存水平处相对低位，仅为1431万重量箱，环比下降16.5%。图38：中国平板玻璃月度产量及增速 单位：万重量箱资料来源：国家统计局、中信证券研究部 图39：中国浮法玻璃月度库存统计 单位：万重量箱资料来源：建材信息总网、中信证券研究部 平板玻璃价格在需求复苏背景下快速上涨。在经历了去年底今年初惨痛的去库存化（量价齐跌）后，平板玻璃价格在需求复苏背景下快速反弹，8月上旬一度触及历史高点，行业盈利状况显著好转，主要原因在于下游需求的回暖及去年以来玻璃产能供给的下降。图40：中国重点联系企业浮法玻璃平均价格走势 单位：元/重量箱资料来源：建材信息总网、中信证券研究部重油价格受国际油价上涨带动而上扬，纯碱价格持续下跌。重油方面，2008年11月以来受国际油价持续反弹影响，我们持续跟踪的重油出厂价格已涨1300元/吨，相对于本轮低位反弹了68.42%；纯碱价格自2008年8月创新高回落，至今已出现连续12个月回调，我们持续跟踪的北方重质纯碱价格现价为1185元/吨，相比高位已回落46%，较今年1月已下降18.1%。综合来看，因为重油在浮法制造成本中的比例大于纯碱，因此近期浮法综合成本环比呈微幅上升。图41：中国重油价格走势（上海石化） 单位：元/吨资料来源：隆众石化网、中信证券研究部 图42：中国纯碱价格走势（山东海化） 单位：元/吨资料来源：隆众石化网、中信证券研究部 平板玻璃行业景气展望：短期景气高位延续，中长期面临产能扩张威胁图43：中国房地产开发投资及增速 单位：亿元资料来源：ACMR,中信证券研究部 普通平板玻璃行业中短期景气展望：景气将高位延续平板玻璃下游需求主要分为房地产、汽车与出口，其中房地产对平板玻璃的需求贡献量最大，汽车次之，出口最小。房地产方面，今年上半年房地产开发投资总额达1.45万亿元，同期增长9.9%；从单月数据看，房地产开发投资额逐月反弹，近两月力度有所加大，单月同比增速均超过18%。究其原因，一方面央行宽松的货币政策及其对该政策持续性的保证，对房地产销售的信贷市场提供了强有力支撑。从日前公布的房地产销售数据看，各地房地产市场均出现不同程度回暖，尤其是北京、上海和深圳上半年住房成交量均创新高。同时，投资和改善性需求回暖使得房市回暖不至于昙花一现，房地产市场仍将继续在上升通道中。图44：中国商品房单月新开工面积及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图45：中国商品房单月销售面积及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图46：全球汽车产量及增速 单位：万辆资料来源：ACMR、中信证券研究部 汽车方面，中国汽车国内需求存在持续较快增长的基础，在需求和政策刺激下，2009年上半年汽车市场产量达到617.74万辆，同比增长15.6%，远超市场预期。二、三线城市偏低的汽车保有率和消费启动提供了良好的需求基础，一线城市汽车消费亦有恢复，而政策支持与刺激均有助提升汽车销量。同时，数据显示，汽车出口市场触底迹象明显。综合国内强劲的汽车消费动力和海外市场的触底回升，我们维持中信证券汽车行业研究团队对2009年全年国内汽车产量增速有望达到33%的判断，而汽车产量增速的回升，进而有助于拉升汽车玻璃的需求增长。图47：中国汽车季度产量及增速 单位：万辆资料来源：Wind，中信证券研究部 图48：中国汽车季度销量及增速 单位：万辆资料来源：Wind、中信证券研究部 出口方面，进入2009年以来，玻璃出口下，。年第一季度中国出口平板玻璃4631万平方米，比2008年同期下降33%；价值1.4亿美元，下降34.5%；出口平均价格为每平方米3美元，下跌2.3%。这种出口市场的不景将会延续，而且玻璃出口可能将会遭遇更多贸易壁垒，国内玻璃产品的出口会遭遇更多更大的困难。资料来源：ACMR、中信证券研究部 图50：中国浮法玻璃新增产能及生产线数量 单位：条资料来源：中信证券研究部 停产潮缓解供给过剩。2004～2006年玻璃行业产能快速增长，使得产能供给严重过剩，行业景气不断下滑。自2006年末开始，行业产能增速明显放缓。2008年三季度至2009年初，先后有47条浮法玻璃生产线放水停产，占全行业有效产能的78.64%。综合考虑放水停产生产线在短期内难以迅速恢复生产以及在建、拟建生产线难以在近期内投产，目前行业的供给过剩得到有效缓解，预计今年内玻璃行业供给压力不大。表6：今年以来中国新建投产浮法玻璃生产线一览生产线 日熔量(T/d) 性质 河北沙河迎新玻璃厂一线 300 复产 河北邢台海源二线 600 复产 河北沙河德金玻璃有限公司 600 新线 河北沙河鑫利玻璃有限公司 500 新线 沙河长城玻璃有限公司三线 500 新线 河北沙河大光明玻璃公司 600 新线 金晶集团二线 550 复产 山东巨润玻璃公司二线 600 新线 广东江门益胜浮法一线 450 复产 明达玻璃（成都金堂）有限公司一线 500 新线 重庆渝虎玻璃公司 500 新线 兰州平板玻璃厂一线 500 复产 武汉明达玻璃公司 700 新线 南玻成都 900 新线 合计 7800 9条新线，5条复产 资料来源：建材信息总网、中信证券研究部重油纯碱综合成本测算。结合平板玻璃生产商的信息披露及《中华人民共和国环境保护行业标准（清洁生产标准—平板玻璃行业）》，我们对平板玻璃的重油与纯碱两类重要原燃料成本进行测算。在平板玻璃制造中，每重量箱平板玻璃的重油与纯碱用量分别为10千克与10.5千克。基于平板玻璃、重油、纯碱的历年价格，我们可以测算重油与纯碱的加权成本及其占平板玻璃价格比重。图51：重油纯碱加权成本与平板玻璃价格 单位：元资料来源：隆众石化网、中信证券研究部 图52：重油纯碱成本占平板玻璃价格比重 单位：%资料来源：隆众石化网，中信证券研究部 综合来看，重油成本占平板玻璃价格比重平均为45%，而纯碱成本占平板玻璃价格比重平均在25%。二者的综合平均成本占平板玻璃价格的70%左右。由于其他原材料成本的比重很小，加之历年价格波动不大，通过重油纯碱综合加权成本的走势即可大致预测平板玻璃制造成本的未来趋势。预计重油价格还将小幅回升，纯碱价格持续低位，综合成本微幅趋升。中信石油石化分析师预测，2009年纽约WTI原油期货全年均价为57美元/桶，下半年油价将从目前低位小幅回升，合理价位为55～70美元/桶之间。以此为基础，我们预测重油价格将在现有水平上有所回升，但回升幅度不大。纯碱价格则因去年下半年新产能投产，导致行业供给提升，加之纯碱下游玻璃、化工等行业景气依旧不振，企业为降低库存压力不仅降价销售，同时还放水停产。目前纯碱企业开工率徘徊在70%左右，2009年下半年回调可能性较大。中信证券化工分析师预测纯碱2009年均价为1250元/吨，大幅低于2008年高位。综合来看，2009年浮法玻璃成本压力同比去年将大为缓解，相比于去年高位（2008年8月）而言，纯碱与重油的加权成本下降近35%，我们判断今年下半年综合成本同比下降幅度较大，环比趋于稳定。短期内景气程度取决于下游需求回暖。在目前下游需求止跌企稳、停产潮缓解供给过剩背景下，我们预期今年下半年浮法玻璃价格还将持续坚挺。重油成本小幅回升，而纯碱价格持续低落，导致综合成本微幅趋升，综合价格和成本分析，我们认为全行业利润下滑趋势将得到遏制。普通平板玻璃行业长期景气展望：浮法工艺主导地位将进一步巩固，产能调控势在必行浮法工艺相对于其他，波筋、厚度均匀、上下表面平整、互相平行易于科学化管理和实现全自动化，劳动生产率高连续作业周期可长达几年，利于稳定生产；可为在线生产些新品种提供适合条件，如电浮法反射玻璃、退火时喷涂膜玻璃、冷端表面处理等。图53：中国浮法玻璃产量及比重 单位：万重量箱，%资料来源：中信证券研究部 图54：中国优质浮法玻璃产量及比重 单位：万重量箱资料来源：中信证券研究部 优质浮法玻璃发展潜力巨大。虽然我国普通平板玻璃产能过剩，但优质浮法玻璃仍存在结构性缺口。2008年优质浮法玻璃产量为1.34亿重量箱，占浮法玻璃产量比重仅为29%。随着消费升级，及汽车、制镜及高档建筑等行业快速发展，优质浮法玻璃的需求潜力巨大。普通平板玻璃的产能调控势在必行。我国平板玻璃产量已连续19年居世界第一，2008年总产量达5.74亿重量箱，占全球产量50%左右。国内普通平板玻璃行业产能严重过剩，导致行业经济效益大幅下滑，加上恰逢经济危机，大量普通平板玻璃制造商不得不通过放水停产以渡过难关。2007年底由六部委联合制定的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》 类型 日产（吨） 年产（万重量箱） 生产线（条） 金晶科技 超白浮法 2×600 720 2 耀皮玻璃 超白浮法 550 330 1 南玻A 超白浮法 450 270 1 洛玻 超白浮法 65 108 1 总计 2265 1428 5 资料来源：中信证券研究部表8：中国主要压延超白太阳能玻璃厂商的产能情况公司 类型 总产量（吨/天） 生产线（条） 备注 信义玻璃 超白压延 300+500 2 信义芜湖产能500吨/天，2009年上半年投产 河南裕华 超白压延 420 3 产能1100万平方米，拟于2009年10月开工建设日产300吨超白浮法 河南思可达 超白压延 380 3 年产1000万平方米 上海福莱特公司 超白压延 200 2 年产500万平方米 太仓中玻皮尔金顿 超白压延 200 1 年产70000吨 彩虹集团 超白压延 270 1 年产700万平方米，预计2010年投产 中航三鑫 超白压延 250 1 2010年投产 南玻 超白压延 220 1 年产能7.9万吨 洛玻集团 超白压延 240 2 　 常熟耀皮 超白压延 150 1 　 资料来源：中信证券研究部此次20元/Wp的补贴力度可以大致覆盖40-50%的系统造价，与欧美等发达国家相比补贴力度更大，将有效拉动国内光伏电池需求，从产业链角度来看，目前处于困境中的中国光伏企业（电池、组件厂商）将是最大受益者，产业上下游将明显受益。从技术角度看，晶体硅光伏电池以其高转换效率、较低的投资成本及其成熟的工艺，在太阳能光伏领域仍处于优势地位，目前光伏电池产量的90%皆为晶体硅光伏，我们判断此次的“太阳能屋顶计划”将主要拉动晶体硅光伏电池的需求，其基本组件超白压延玻璃亦会显著受益。相比晶体硅光伏电池，薄膜太阳能电池目前还在发展的初期阶段，但已经以其低廉的组件成本及良好的外观可塑性等优势崭露头角。相对于传统晶体硅光伏电池，薄膜电池在BIPV中可以更好地替代传统幕墙，其较高的性价比及弱光响应性能将彰显其优势。作为制造薄膜电池不可或缺的超白浮法玻璃增长潜力较大，但政策的实际效果及后续配套措施的跟进情况，如额定上网电价的协调落实等都将影响推广情况，整体上而言，我们认为在扶持光伏产业发展背景下，超白浮法玻璃具备广阔市场前景。超白光伏玻璃国内市场容量测算。在过去的5年内，全球光伏市场异军突起、发展迅猛，是能源技术发展速度最快的领域，年均复合增长率达35%。各级政府相继出台的扶持政策对光电建筑一体化的推动效应毋庸置疑，从而直接拉动国内超白玻璃需求。下面我们从需求角度对超白玻璃国内市场容量进行定量测算。图55：全球光伏电池产量 单位：MW资料来源：美国国家光伏中心、中信证券研究部 图56：中国光伏电池产量 单位：MW资料来源：中信证券研究部 2008年，我国内陆光伏电池产量占全球总量的26%，且95%以上光伏电池用于出口，所以我们不能仅仅从国内新增光伏发电能力的角度考虑超白玻璃市场容量，而应将全球市场需求（即出口部分）考虑在内。表9：超白玻璃功率测算项目 光电转化效率 标准日照条件功率（W/m2） 每平米有效功率（W/m2） 每MW对应的玻璃面积（万m2/MW） 晶硅电池 15% 1000 150 0.66 薄膜电池 5% 1000 50 2 资料来源：中信证券研究部2008年，我国光伏电池产量达到1.78GW，其中，晶硅电池与非晶硅电池产量分别为1780MW和125MW,占93%与7%。晶硅电池的生产需要使用超白压延玻璃，每MW对应的玻璃面积为0.66万平米，那么全年晶硅电池用超白压延玻璃需求量为1175万平米；非晶硅电池的生产主要使用超白浮法玻璃，每MW对应的玻璃面积为2万平米，则全年非晶硅电池用超白浮法玻璃需求量为250万平米。同时，我们还对全球光伏电池市场进行测算，依据美国国家光伏中心对全球光伏电池产量的预测以及未来薄膜电池在全球光伏电池中的比重将逐渐提升，我们预测了2010年与2020年国内晶硅电池与薄膜电池产量。表10：2008～2020年超白玻璃需求测算 单位：万平米年份 2008 2010E 2020E 超白压延玻璃 1175 2200 8556 超白浮法玻璃 250 740 8642 资料来源：中信证券研究部预测结果显示，2008～2010年超白压延玻璃市场需求复合增长率有望达37%，而超白浮法玻璃市场需求复合增长率为72%；2008～2020年超白压延玻璃市场需求复合增长率则有望达18%，超白浮法玻璃市场需求复合增长率有望达34%。超白玻璃行业长期景气展望：与光伏产业共同成长从长远看，光伏产业属于新兴朝阳行业，具有光明发展前景。世界能源组织(1EA)与欧洲光伏工业协会(EPIA)，对太阳能光伏发电的未来发展，一致作出如下预测：2020年全球光伏发电的发电量占总发电量的11％，2040年占总发电量的20％，到2050年光伏发电总装机容量将达440GW。作为太阳能电池的重要组件，超白玻璃的市场潜力巨大，将受益于未来光伏产业的蓬勃发展，长期趋势向好。TFT-LCD基板玻璃行业景气展望：未来平板玻璃行业中一道靓丽的风景线消费电子产品在2008年全球经济危机中遭受重创，需求快速萎缩，液晶面板市场需求及产品价格双双大幅下挫，液晶面板行业发生全球性亏损。据美国权威调研机构Display Search调查结果显示，2009年1月全球TFT-LCD液晶面板工厂平均开工率降至历史最低水平，仅为50％TFT-LCD液晶面板行业设备投资额与年相比，跌幅将达历史最大值2010年将回升至07年水平恢复到100～110亿美元左右。TFT-LCD液晶面板能将提高至09年2倍以上，达TFT-LCD液晶面板的快速发展必将推动产业链上游的TFT-LCD玻璃基板快速发展。资料来源：中国玻璃网，中信证券研究部 液晶行业TFT-LCD玻璃基板，是液晶面板重要组成部分，从产业特性来看，是典型的资本和技术密集产业，具有明显的规模效应，进入和退出壁垒都较高。玻璃基板生产目前被美国康宁（50%）、日本电气硝子（0%）、旭硝子（25%）等巨头所垄断。2007～2011年玻璃基板的需求量基本保持10%的年增长率资料来源：Display Search，中信证券研究部 目前，中国的FT液晶玻璃基板需求量在900万平米左右，但由于国内液晶玻璃基板还处于起步阶段，TFT-LCD液晶面板企业所需的基板基本全部依靠进口。国内目前真正通过权威机构对TFT液晶基板进行的安全认证、质量体系认证和环境管理认证的企业只有彩虹集团，而中国建材集团于今年3月宣布投资27亿元在蓉建设三条0.5毫米液晶玻璃基板生产线，其中首条生产线有望于明年投产。表11：国内TFT液晶玻璃基板发展历程时间 公司 发展历程 2005年5月 河南安彩高科 国内第一家启动液晶玻璃基板生产线项目，总投资达21.9亿元，但由于安彩高科2005年下半年巨亏2.5亿元，且股权遭到质押，使该项目目前处于停滞状态。 2007年12月 彩虹集团 中国第一条液晶玻璃基板生产线，彩虹液晶玻璃基板项目首期投资8亿元，建设一条5代玻璃基板生产线，年生产能力为75万平方米。2009年5月，彩虹集团TFT-LCD玻璃基板二期工程开工奠基仪式在咸阳举行，彩虹集团将投资17亿元，在两年时间内，建设3条第5代TFT-LCD玻璃基板生产线。届时，彩虹将拥有4条第5代玻璃基板生产线，第5代玻璃基板产能将从目前的52万片/年增加到206万片/年。 2009年3月 中国建材集团 将投资27亿元在成都高新技术产业开发区建设3条0.5毫米液晶玻璃基板生产线，新建生产线的产品可用于第4.5代TFT-LCD的生产，每条生产线的设计年产能是100万片，届时将与京东方、新天马形成上下游配套。 资料来源：中信证券研究部深加工玻璃行业景气现状：复苏趋势显著汽车玻璃行业景气现状：国内需求旺盛，国际触底回升图59：美国汽车月度销量及增速 单位：万辆资料来源：中信证券研究部 图60：中国汽车月度销量及增速 单位：万辆资料来源：ACMR、中信证券研究部 汽车玻璃的需求很大程度上取决于汽车行业景气程度。尽管去年底今年初全球汽车行业衰退对汽车玻璃需求影响较大，但国内汽车行业景气较早复苏给汽车玻璃需求增色不少。5月份以后，国内汽车月度产销量更是屡创新高，7月份月度销量同比达到60%以上，为近年以来高位。同时，国际汽车市场明显的回暖迹象亦给市场带来不小惊喜。欧洲6月汽车销量在经历了长达13个月下降后再度恢复正增长，7月则延续回升势头；日本7月新车销量虽然延续了12个月的同比下降，但最近5个月的降幅逐月缩小，7月更是减少到-4.2%；美国7月新车销量创今年以来月度销售新高，为近10个月来最好表现。工程玻璃行业景气现状：中空玻璃高景气度持续，钢化玻璃与夹层玻璃景气触底反弹今年上半年，中空玻璃产量增速较快，产量累计达到1262.69万平米，同比增长41.24%。2004至2008年间，中空玻璃年均复合增长率更是达50%。中空玻璃无疑将会是近几年深加工玻璃领域的一大亮点。图61：中空玻璃月度产量及增速 单位：万平方米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图62：中空玻璃年度产量及增速 单位：万平方米资料来源：ACMR、中信证券研究部 相比于中空玻璃的高景气程度，钢化玻璃与夹层玻璃则逊色很多。今年上半年钢化玻璃产量为5911.28万平米，同比上升3.26%；夹层玻璃产量为1497.47万平米，同比微升0.61%。究其原因，主要是受国际金融危机影响需求大幅下滑。深加工领域冷热不均，但是从月度数据来看，整体景气已触底反弹，前景趋好。图63：钢化玻璃月度产量及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图64：钢化玻璃年度产量及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图65：中国夹层玻璃月度产量及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 图66：中国夹层玻璃年度产量及增速 单位：万平米资料来源：ACMR、中信证券研究部 深加工玻璃行业景气展望：景气各异，整体趋好汽车玻璃行业中短期景气展望：内需火爆，外需触底国内市场短期驱动因素：汽车行业扶持政策催化国内汽车消费、全球汽车产业转移及自主品牌兴起驱动国内汽车玻璃配套（OEM）和维修（AGR）需求的增长。首先，汽车行业扶持政策催化国内汽车消费。随着《汽车行业调整振兴规划》、《小排量汽车购置税减免政策》以及《汽车下乡补贴细则》等政策法规的推出与实施，今年上半年汽车行业表现不俗，产量达到387.67万辆。据国务院发展研究中心日前预测，我国将进入汽车拥有率迅速上升时期，到2010年汽车保有量将达7167万辆，年复合增长率为15.2%。国内汽车消费的高涨必将带动国内汽车玻璃行业快速发展。图67：中国汽车年度产量及增长率 单位：万辆资料来源：WIND、中信证券研究部 图68：中国汽车保有量及增速 单位：万辆资料来源：WIND，中信证券研究部 其次，全球汽车产业转移及自主品牌兴起。在欧美汽车市场陷入低迷的危情时刻，中国汽车市场却一枝独秀。国内上半年汽车销售业绩疯狂演绎，中国则借此成为名副其实的全球第一汽车产销大国，力压欧美市场。各大跨国汽车巨头已经实施“产业重心转移”战略，逐步将中国合资工厂或者生产基地进行升级，并将这些车型纳入全球销售体系中。同时，随着中国本土汽车生产商实力的提升，自主品牌战略也将在未来5-10年内全面融入国内和全球市场竞争，而这些发展机遇无疑将驱动国内汽车玻璃行业的需求。综合来看，我们判断2009年国内汽车玻璃市场需求将稳中有升，幅度方面，我们将上调增幅预期至33%。国际市场需求触底反弹迹象明显。就国际市场竞争格局而言，PPG、旭硝子、板硝子、皮尔金顿基本上都是主导本土汽车玻璃市场，并在全球主要汽车生产地建有汽车玻璃生产基地。，61%的OEM市场由Asahi、Pilkington和Saint-Gobain等五家跨国公司占有。汽车玻璃行业长期景气展望：内需释放，外需回暖汽车玻璃的长期趋势归根结底依赖于汽车市场未来发展。目前国内汽车市场中长期驱动因素主要包括二、三线城市的需求释放与中国汽车保有量水平显著偏低。二、三线城市的需求释放。随着未来二、三线城市的人均GDP逐渐上涨，以及中国显著的地区间经济发展不均衡所导致的先期区域性保有量差异，汽车消费有望从发达地区向二、三线城市转移。全国高速公路网的形成、新农村建设改善农村道路状况以及物流业的蓬勃发展，为汽车产业蓬勃发展创造了有利条件。中国汽车保有量水平显著偏低。基于中信证券研究部汽车行业组分析师的统计与预测，截止2008年，中国民用汽车保有量规模为4976万辆，按全国13亿人口计算，每千人保有量不足40辆，即使仅以城镇人口为基数测算，国内保有量规模也仅为每千人82辆。这与西方发达国家存在较大差距，美国2006年千人口保有量即已超过800辆，德国、英国、日本与法国千人口汽车保有量在600辆左右，甚至同处发展中国家的巴西，千人口汽车保有量也接近130辆。相比之下，中国汽车保有量规模显著偏低。若以未来千人口200辆水平测算，中国汽车保有量规模应该超过2.7亿辆。图69：各国人均汽车保有量 单位：辆/千人资料来源：中信证券研究部 图70：中国历年汽车保有量情况 单位：辆/千人资料来源：Wind，中信证券研究部 内需释放空间大。按照未来千人口200辆的汽车保有量水平测算，中国国内汽车市场年均衡需求应在2500～2700万辆，而2008年全年国内汽车销量仅为936万辆，可见，中国汽车消费需求空间依然很大。无论从中国未来汽车保有量（对应AGR市场）角度，还是从汽车新增量（对应OEM市场）角度而言，国内汽车玻璃的需求释放空间都很大。外需回暖将带动国内汽车玻璃出口业务显著增长。从中国汽车玻璃进出口的表现及福耀、信义等汽车玻璃制造商的国际地位，可以看出行业国际竞争力的显著提升。随着海外汽车市场的逐步回暖，OEM与AGR市场对汽车玻璃的需求将有效促进国内汽车玻璃出口业务显著增长。建筑节能玻璃行业未来景气展望：日益明朗的建筑节能政策推动需求持续增长我国现有城乡建筑面积近400亿平米，95%以上是高耗能建筑，预计到2020年还将新增建筑面积约300亿平米。我国建筑行业是公认的能源消耗大户，全国建筑年消耗商品能源共计3.76亿吨标准煤，占社会终端能耗总量的27.6%，基于我国建筑能耗的严峻现实，建筑节能成为节能政策所关注的重点领域。建筑节能是以人为本，在能源、资源、环境追求技术行业可持续发展。《北方地区居住建筑节能设计标准》由建设部和国家质监总局联合发布的《公共建筑节能设计标准》资料来源：中信证券研究部作为占到建筑能耗50%以上的门窗能耗降低问题已日渐受到全社会的重视，各种节能门窗技术和产品均呈现出快速发展的态势。近两年，在我国玻璃企业研发推出的节能玻璃产品中，LowE玻璃和中空玻璃以其优越的节能效果，渐成主流。其中，LowE玻璃的需求增长最快图73：各国LOW-E中空玻璃普及率对比 单位：% 资料来源：中信证券研究部、《门窗与幕墙》 图74：中国LOW-E玻璃产量及增速 单位：万平方米资料来源：中信证券研究部 表12：目前中国LOW-E玻璃生产线一览公司 年产能（万平） 生产线（条） 备注 南玻 1000 10 耀皮 720 5 江门基地09年上半年投产，产能500万平 浙江东亚 600 3 金晶集团 400 1 信义玻璃 380 2 圣韩 250 2 耀华 200 1 安源实业 200 1 2008年实际生产56万平米 中航三鑫 140 1 大亚湾离线，2009年已投产；海南在线，2011 年投产480-600万平方米 中山格兰特 130 1 总计 4020 27 部分小型生产线未在统计之列，实际产能可能高于此统计汇总值 资料来源：中信证券研究部供给方面，国内快速增长的需求刺激政策促使国内主要玻璃生产商纷纷展开与国际玻璃巨头（如PPG、皮尔金顿等）的合作，引进LOW-E镀膜玻璃生产线，部分小型工程玻璃加工企业也加入引进LOW-E镀膜玻璃生产线之列。整体而言，国内上马LOW-E生产线热情高涨。玻璃行业投资策略行业投资策略：把握行业景气全面复苏趋势下的投资机会浮法玻璃价格快速回升或推动南玻A等浮法玻璃业务占比较大公司盈利环比大幅提升。自7月浮法玻璃价格开始急速上涨以来，迄今为止累积涨幅已近40%，浮法玻璃制造商毛利率已恢复至20%以上，部分公司单位重量箱净利润已近景气高点水平，因此建议投资者关注南玻A、福耀玻璃和金晶科技，它们均能显著受益于浮法玻璃价格回升。此外，三峡新材、方兴科技等公司也有浮法玻璃业务，建议投资者积极关注。表13：中国A股玻璃上市公司浮法玻璃生产线一览表公司 生产线（T/d） 设计产能（T/d） 在产产能（T/d） 附注 南玻 1×250, 3×500, 1×550, 3×600, 2×700, 1×900 6400 6400 在产 福耀 2×400, 1×500, 6×600 4900 2700 400T/d线放水1条，600T/d线放水3条 金晶科技 1×400, 1×450, 1×550, 4×600 3800 3250 金晶集团二线（550T/d）刚点火 三峡新材 1×450, 2×600 1650 1650 在产 方兴科技 1×300, 1×500 800 800 在产 资料来源：公司资料、中信证券研究部汽车玻璃行业景气上行趋势不改，福耀玻璃值得中长期看好。内需方面，国内汽车玻璃行业显著受益于4月以来汽车行业产销两旺格局，订单增长明显；外需方面，国际汽车行业重组已经告一段落，美国汽车月度销量数据虽然仍在下跌，但跌幅已显著收窄，欧洲汽车销量更是连续两个月回归正增长。我们看好汽车行业景气复苏给汽车玻璃行业带来发展机遇，大量的新增订单最终将会推动行业景气持续提升，因此汽车玻璃领域的龙头公司福耀玻璃值得长期看好。新能源（含光电建筑一体化和用于光伏电池的超白玻璃）与建筑节能两大主题性投资机会仍将继续演绎。在国家陆续出台扶持光伏产业发展，尤其是光电建筑一体化的政策背景下，玻璃类公司中与光电建筑一体化有较大关联的公司将显著受益。此外，我国对建筑节能相关规范执行力度日益严厉，势必将推动以LOW-E镀膜玻璃为代表的节能玻璃的大规模推广，因此具备光电建筑一体化领域明显先发优势和在新能源、节能领域快速拓展的金晶科技、南玻A和中航三鑫等公司的中长期投资价值值得看好。综上所述，我们建议重点把握房地产开发投资回升、汽车行业景气复苏及新能源产业蓬勃发展三大因素驱动下的行业景气全面复苏预期下的投资机会。近期玻璃板块在宏观数据和房地产新开工数据出现反复情况下有所调整，我们认为一旦市场对上述宏观经济数据正面预期再次形成，玻璃板块较大的盈利弹性仍将会所青睐。我们继续推荐受益于国内汽车产量快速增长、出口复苏及浮法玻璃涨价三重因素驱动的福耀玻璃。同时，金晶科技、南玻A、中航三鑫和三峡新材等盈利相对房地产投资回升和新能源产业蓬勃发展弹性较大的公司也值得关注。表：公司简称 股价EPS（元） PE PB ROE 评级 009E 10E 08 09E 10E 福耀0.12 0.47 0.73 86 22 14 5.8 7.5 买入 南玻A 14.88 0.37 0.63 0.90 40 24 17 4.0 9.2 增持 金晶科技 14.32 0.19 0.36 0.83 75 40 17 3.7 5.1 增持 中航三鑫 11.82 0.14 0.22 0.72 84 54 16 4.4 8.0 买入 注：股价为2009年9月25日收盘价 注： ROE为08年值、PB为最新值，中航三鑫EPS测算已考虑增发摊薄表15：玻璃行业重点关注公司简评股票简称 行业地位 公司看点 短期催化剂 问题和风险点 福耀玻璃 汽车玻璃行业龙头 1、公司是国内汽车玻璃龙头，产品具备全球竞争力。2、全球汽车业处于艰难时刻，具备成本优势的福耀相对竞争力在提升；国内汽车业则复苏趋势明显。3、浮法玻璃业务利润贡献将由负转正。 浮法玻璃业务盈利超预期，其他潜在新业务开发 折价出售海南基地将对今年财务报表有负面影响 南玻A 产业链完整的行业龙头 1、公司浮法、工程玻璃业务均为全国布局，布局完善，有明显的技术、成本优势。2、超白压延、精细玻璃等板块盈利能力强劲。3、具备完整光伏产业链，受益于即将推出的《新能源产业规划》和BIPV大力推广。 浮法玻璃的快速回升给公司业绩提供向上弹性，工程玻璃则受益于房地产复苏 超白压延玻璃盈利能力下滑，前几大股东在二级市场上减持等 金晶科技 超白浮法领域的先行者 1、拥有目前国内最好的超白浮法玻璃生产线，目前仅有少量产品销往太阳能领域，我们判断薄膜太阳能电池大规模推广将大幅提升公司超白玻璃业务盈利水平。2、纯碱业务目前处于盈亏平衡点附近，有较大盈利弹性。3、浮法玻璃业务三月份以后盈利情况明显趋好。 新能源产业相关政策出台、浮法玻璃业务盈利继续提升、纯碱价格上涨等 公司超白浮法玻璃产品大量用于光伏的时间点仍有不确定性，纯碱业务盈利情况也难以准确预测 中航三鑫 国内幕墙工程行业的翘楚，在工程玻璃、超白压延等深加工领域亦有建树 1、公司是国内幕墙工程行业翘楚，具备BIPV（光电幕墙）施工经验，综合竞争优势领先国内同行。2、海南基地立足长远，引入PPG在线LOW-E镀膜等先进技术，远期规划4条深加工玻璃生产线。3、超白压延玻璃生产线年内投产，下半年即可贡献效益。 BIPV推广进入实质性阶段，标志性项目的招投标中标等 BIPV领域新进入者增加将威胁现有参与者 资料来源：中信证券研究部分析师声明负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：1）研究报告所提出的一切推荐意见均基于市场公开信息做出，且为分析师本人对报告所涉证券或发行人的独立判断；以及2）研究报告中所涉证券或发行人是分析师本人通过自上而下研究、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论。免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外，中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与或投资此报告所提到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。中信证券股份有限公司及其附属及联营公司2009版权所有。保留一切权利。评级说明1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准；2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对中标300指数涨幅20%以上； 增持 相对中标300指数涨幅介于5%～20%之间； 持有 相对中标300指数涨幅介于-10%～5%之间； 卖出 相对中标300指数跌幅10%以上； 行业投资评级 强于大市 相对中标300指数涨幅10%以上； 中性 相对中标300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市 相对中标300指数跌幅10%以上； 北京 上海 深圳 中信证券国际有限公司 地址: 中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海浦东新区世纪大道1568号中建大厦22楼（200122） 深圳市深南大道7088号招商银行大厦A层（518040） 香港中环添美道1号中信大厦26楼 电话： (010(021(0755(852) 2237 6409 传真： (010(021(0755(852) 2104 6580 服务热线： (010 Email: service@ 网址： 玻璃行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22请务必阅读正文之后的免责条款部分 2009年9月28日1低辐射镀膜玻璃镀膜玻璃浅色中空玻璃茶色玻璃翡翠绿玻璃海洋蓝玻璃F绿玻璃灰色玻璃吸热玻璃白玻璃普通玻璃请务必阅读正文之后的免责条款部分