流动性风险蔓延，股市暴跌恐慌传染债市。但最恐慌阶段可能很快过去，从广义流动性看，资金利率整体平稳，勿大意轻敌流动性冲击风险，但也不放弃债券交易机会。
流动性风险蔓延升级，股市暴跌恐慌传染债市
昨日股市再度大幅下挫，上证综指下跌5.9%，创业板和中小板跌幅0.76%和0.93%，三大股指期货全线跌停。A股剧烈调整引发的外溢效应正在传导。
一方面，外盘对经济和金融风险担忧升级，在希腊债务危机和国内股市大跌冲击下，昨日海外交易的人民币相关资产，包括铜、铁、原油、铁矿石、农产品等大宗商品、中概股、离岸汇率远期互换、境外挂钩A股期货或ETF等全线收跌；
另一方面，昨日债市突然大转向，基金、保险等对资本市场流动性风险担忧升级，避险情绪之下现金为王，兑现短期盈利。利率由早盘一路tkn下行逆转为一路上涨，国债期货反转下跌，交易所高收益债受冲击更严重，高收益债指数利率上行20bp，成交量放大，流动性最好的1Y期国债利率在2天之内上行超过50bp，而原本作为股市避风港的分级A产品也遭遇大跌，超过30只分级A跌停，平均跌幅5.5%。
流动性恐慌主导的调整，勿大意轻敌、但也不放弃交易机会。昨日债市大幅调整主要原因是：
1)市场对流动性风险担忧升级，叠加海外大宗、汇率、股指期货等连续大跌，恐慌情绪下现金为王。
2)基金、理财、保险面临赎回、浮盈兑现压力加大，由于股票大面积跌停或停盘，只能卖出一切有流动性的资产，分级A、债券均遭错杀，尤其与交易盘流动性相关性更高的交易所公司债、高收益债调整幅度更大。
3)但最根本的担忧还是在于，股市融资盘的高杠杆和连锁强平可能引发券商和银行发生损失的风险升级担忧。
但我们认为，随着央行、财政部、汇金等救市政策不断升级，流动性最恐慌阶段可能正在过去，从广义流动性来看，银行间资金整体平稳，央行宽货币、稳汇率延续，市场负面情绪终会修复，流动性紧张主导的下跌持续时间短暂，不轻敌、勿放弃。
但信用风险担忧在中期上升，传导链条:
1)通过股东股票质押融资风险暴露，影响上市公司正常经营、公司声誉和外部融资能力；
2)IPO暂停，民营和中小企业股权融资下降，发债压力上升，面临一定债务压力；
3)市场风险偏好大跌，融资意愿和边际风险溢价上行，加大企业财务压力，对低评级、高收益债我们仍持谨慎态度，风险偏好下降。边际流动性收缩加大信用风险，导致评级利差和期限利差有走扩趋势。
整体而言，我们仍以推荐利率债、中高等级和短久期产业债、城投债品种为主。
别“债”当真，分级A再思考
大盘连续下挫，市场原本以为可作为股市避风港的分级A意外遭遇整体下跌，即便近期有多只分级B面临下折，但同样难挡分级A大跌之势，我们在前期报告《分级A与债券存在本质差异，千万别当真》提示过分级A的本金波动损失风险，与债券到期的强制回归面值不同，即使分级基金有下折（相当于75%本金提前偿付）和定折，在市场大幅波动时，无法保证分级A本金的完整兑现。
别“债”当真，分级A存在较大的本金波动风险。投资者买入分级A是被较高的“票息”价值吸引，下折更可以使得75%的所谓“本金”获得提前偿付。但近期股市大跌，使得下折后A的本金损失风险暴露，根据下折机制，下折后，分级B的价格由低于0.25元调整为1元，份额则折算为原来的1/4，由于A、B份额拆分合并为完整的母基金，因此A、B份额数量完全对等，则分级A的份额也对应折算为分级B原先的1/4，另外75%份额折算为母基金，派发给投资者。但在市场大幅波动时，A下折后，25%的原有A份额面临1-2个跌停板的价格均值回归（从1立即跌回0.8-0.9的原市场交易价），更大风险是，代表本金提前偿付的75%份额母基金却面临巨额赎回压力和母基金净值大跌风险，这意味着A提前偿付的75%“本金”面临一定违约损失，包括：（1）母基金巨额暂停赎回风险（本金偿付延期，时间的不确定性）；（2）母基金在1-2天内净值大跌风险（本金有损失风险）。在市场剧烈波动时，母基金净值风险极大，尤其巨额赎回下，集中卖出相当于fire sale，将引发净值大跌。简单测算下，如果下折前投资者以0.9元买入分级A，下折后承受的母基金最大下跌风险为10%左右，如果跌幅超过10%，则分级A出现本金亏损（下折前买入价格P，与下折后可承受的母基金净值最大跌幅r，平衡关系可概算为P=1-r）。但近期股市大跌，使得2个交易日中母基金净值跌幅超过10%的概率明显上升。
2、一旦分级A的本金强制回归机制弱化（无论定折还是下折，本金都有一定概率的损失风险，且这一风险更多受到二级市场影响，“违约”风险较难预判），则风险收益比大大下降。分级A本质上价格波动更不稳定，受流动性、分级B、供给等交易因素影响更强，投资者在买入时需要有足够的安全垫（不仅是票息的安全垫，更要重视买入价格的折价）。
3、市场遭遇流动性冲击时，分级A盘子小、交易量少、市场深度差，面临更大的流动性风险，上午分级A纷纷跌停，在集中变现时很难找到对手盘。
4、我们在前期报告《分级A与债券存在本质差异，千万别当真》提示过千万不可把分级A当债券来买，主要风险是：1）分级A产品尚不能质押回购，不能加杠杆套息交易；2）分级A价格波动幅度很大，股市涨跌、市场情绪、供给、套利因素均可能引起本金在短期承受大幅亏损。3）分级A发行大幅增长，需求承压，目前份额已超过1600亿，较2014年同期仅400亿左右，快速扩张1400亿份。4）单只分级A产品的流动性较差，市场风格轮动和大量新增供给，也会使分级A出现“老券差、新券好”的折价；5）分级A的定期折算机制并不能保证每年价格回归净值1。定期折算本身并不产生收益，A除息后净值仍会重新跌回之前的位置，这与债券净价随着到期日临近一定向面值100元回归的强制机制有很大不同。分级A的价格由市场决定，存在交易价格不能按照净值赎回的变现风险。
总体而言，分级A与债券存在本质差异，无论下折提前偿付，还是定折付息，在市场剧烈波动时，本金的损失风险（相当于部分违约损失风险）都相当大，风险收益比无法与债券相提并论，在大跌和流动性冲击时，绝非安全避风港。（老虎财经 小娅编辑）
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