年内涨幅15%！牛股层出不穷，医药行情还能牛多久？

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一、人口结构变化

“生老病死” 是人生的自然规律。从婴儿出生开始，我们的人生就离不开医疗健康产业，与消费一样，医疗是社会刚需，一个国家医疗产业的发展水平直接决定了人民的生活质量和人均寿命。

中国庞大的人口基数决定了医疗健康产业的庞大市场容量，全国药品生产企业超过6000家，全国每年医疗卫生领域的财政支出超过1.46万亿元，全国医院数量3.2万个左右，公立医院医疗费用收入每年超过2.46万亿元。

Q1：中国的人口结构及未来的发展趋势如何？

截至2019年最新人口统计数据，国内在册人口数量为14亿，按照个年龄段人口占比统计，当前国内人口占比呈现较为明显的“蜂巢状”（60-90年占比较大）。按照当前人口结构演变，20年后中国将正式进入老龄化社会（人口倒金字塔型）。

数据来源：Wind

 

Q2：人口老龄化将会带来何种影响？

1、全民医保模式的困局

适龄工作和消费人群基数逐渐下滑，导致医保基金缴纳人数量下降，而发病率随着年龄的增长显著升高，老年人的医疗费用进一步扩大，最终导致医疗支出大幅增长；（同样面临困局的还有养老金模式）。由此衍生出国家通过集采模式控制药品价格（未来还包括医疗器械）。

2、慢性疾病和家庭诊疗需求上升

中老年是糖尿病、心脑血管疾病、呼吸系统疾病等慢性病的高发人群，慢性病大都有相同的特点，短期不至死，但病程长、早期无症状或症状不明显、中晚期治疗效果差。慢病诊疗体系是当前医疗体系中的薄弱环节，未来慢病治疗药物、家庭医疗器械、远程医疗随访等领域有较大成长空间。

3、健康、保健、养老等产业发展

中国传统的“养儿防老模式”逐渐改变，养老不再单纯是个人或单个家庭的问题，而逐渐演变成一个广泛的社会问题。未来如何科学的实现个人、家庭、社区、机构与健康养老资源的有效对接和优化配置是需要持续努力的。同时对于个人健康的日常筛查跟踪、养生保健等领域需求也在不断上升。

二、细分行业梳理

医药行业共有近400家上市公司，在A股的市值权重排第三位。同时与整个大健康产业链相关的还有医疗信息化（计算机）、保健品（食品饮料）、养老概念等领域的标的。

Q3：那么医药生物的细分领域应该如何划分，我们又该如何判断其价值？

1、创新药

化学制药一般是我们所俗称的“西药”，很多原研药在临床前阶段所花费时间就长达2-3年，临床1-3期的试验过程通常又要花费超过2年，这其中更是隐含难以预估的费用和风险（经统计美国前五大创新药企每个新药研发费用在40-80亿美元），所以创新药研发“道阻且长”。

图：化学药品的研发流程

 

原研药企业的收入和盈利变化并非线性的，药品上市前往往只有投入而没有收入，药品上市流通后视适用群体的广泛性和依赖度往往带来巨额收入和利润，而一旦药品专利保护期已过，或同类药品相继上市又有可能面临所谓的“利润断崖”。

所以我们对创新药企业的估值模板不能照搬传统的PE+PB模式，参照成熟资本市场，创新药企估值通常采用“未来预期现金流折现”、“市销率”或可比案例估值法等。

当前A股和港股市场能够供投资者选择的创新药企业大致分为两种：

a、龙头药企以旧养新的良性循环（比如恒瑞医药、复星医药等），这类药企往往通过已上市的药品获取稳定的收入和利润，用以支持新药的研发和投资，未来的业绩增速预期又受益于新药的上市，是稳健型投资者的良好选择；

b、具备想象空间的“小而美”，随着2018年港交所新政和2019年上海科创板开板，尚未盈利创新药公司迎来上市融资热潮。相对成熟药企，这类企业具有历史背袱轻、公司运营扁平、创新基因纯正、未来有爆发性增长潜力等优势，但持续经营能力有待市场验证。（如创业板的微芯生物、泽璟制药、百奥泰，港交所的百济神州、诺诚健华等）

创新药产业的服务者CRO领域则是20世纪80年代初起源于美国，它是通过合同形式为制药企业、医疗机构、中小医药医疗器械研发企业、甚至各种政府基金等机构在基础医学和临床医学研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商业性的科学机构。

由于我国医药行业正处于从仿到研的转型过程中（包括仿制药一致性评价），所以药企每年投入的研发费用正处于高速增长阶段，而其中很大一部分研发流程会外包给CRO企业。所以相比于美股CRO龙头昆泰、科文斯等，国内CRO公司普遍估值都比较高。（国内临床前CRO企业如药明康德、昭衍新药，临床阶段CRO如泰格医药等）

2、仿制药

国内传统医保模式困境带来“集采”模式变革，“两票制”打击传统“药代”模式和“以药养医”的痼疾。以2020年1月第二批全国药品集采为例，本次集采有32个品种采购成功，共77家企业一百多个产品中选，与同地区2018年最低采购价相比，拟中选价平均降幅53%，最高降幅93%。

仿制药企业逐渐产生分化，中标药企被迫以量换价，而无法中标的则只能依赖药品零售渠道。外企参与度进一步提高，市场竞争更加充分，未来全国一盘棋，仿制药品利润空间的压缩是定局。可以关注估值不高且以仿转创的部分仿制药龙头企业（如中国生物制药、石药集团等）。

3、原料药

原料药是用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物（不能直接使用）。对于这个细分领域建议以传统化工板块的逻辑去看待，大宗原料药（抗生素、维生素、抗热止痛等）全球竞争比较充分，是一个纯周期性行业（如浙江医药、新和成、仙琚制药、科伦药业等）。

特色原料药（降三高、抗血凝等）需求量上升，壁垒相对较高，还有一些有专利保护的原料药（如一些抗癌类原料药）毛利率较高，所以市场给的估值相对较高（如华海药业、健友股份、司太立、海普瑞、凯莱英、九州药业、美诺华等）。

4、中成药

中成药领域的企业有中药饮片和中药注射剂两类。其中中药饮片在我国有悠久的历史积淀，在此次新冠防疫抗疫过程中也有“三药三方”的应用，相关企业股价阶段性有很好的表现，但由于中药的靶向性和有效性验证逻辑不够精确严密，传统中医诊疗模式缺乏科学量化的判断标准（过度依赖医师的主观判断），所以中医药诊疗体系的推广任重道远；（屠呦呦的研发成果“青蒿素”严格意义上说已经脱离了传统中药的范畴，她是根据完全西医化学制剂的研发和临床流程实施的，有明确的药品分子结构和靶向性以及完整的临床试验过程）

中药注射剂是我国在建国初期医疗水平落后的特殊时期诞生的产物，缺乏严密的科学论证流程，不符合现代医学的发展方向，在投资过程中尽量回避。中成药领域建议关注有独家配方和品牌效应且估值盈利匹配合理的企业。