来源：招商食品饮料
当前位置我们建议加配白酒板块，原因有三：终端动销、报表持续改善，茅台带动板块估值向上修复为中长期确定事件，近期机构仓位有所下降，横盘回调后性价比优势凸显。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。食品板块餐饮产业链（调味品、啤酒）、乳制品环比改善，关注中报超预期，继续推荐环比改善的调味品板块、啤酒板块及伊利、绝味，及刚需品种飞鹤、桃李、双汇、安琪。
一、渠道调研周周鲜：茅台批价站上2700，带动行业价格上行
茅台：各地批价2710左右，环周快速上涨50，散瓶批价2460，环周上行60元左右。库存量在15天左右。我们认为批价上行较快与宏观流动性、渠道供求矛盾、中秋前惜售均有关系，推荐阅读我们本周深度《攻守兼备，首选茅台——茅台批价回顾及展望》。
五粮液：批价960元，环周上涨10元，继续通过圈层加大团购推广，直销客户的五粮液比重提升，经销商毛利空间持续改善。渠道预计淡季发货量较小，动销恢复至80%-90%左右，部分区域已经完成Q3打款。经销商反馈企业不断升级量价调控措施，包括减量、收缩费用等，反馈厂商挺价决心较强。
国窖：西南、华中、华东等地批价860元左右，环周持平，库存在1个月左右，动销恢复80%左右。继西南终端指导价至1399后，华北东北亦有相同举措。渠道及经销商通过合格价格换配额，挺价意图坚决。
汾酒：青20批价330以上，青30批价600以上，7月以来厂家提价后严格控货，当前渠道库存压力普遍不大。公司中秋前给渠道减负，控货挺价，维持市场价格秩序，将重点布局中秋旺季。
洋河：南京地区海之蓝批价115，天之蓝255-260，梦3是360，梦6+批价560左右，价格环比上周持平。目前经销商库存1.5个月以内，处于相对低位水平，8月下旬渠道将逐步开始中秋备货。
今世缘：对开批价240-265，四开批价390-400，价格环比上周持平。当前库存处于相对较低位置，公司已开始准备布局中秋旺季。
二、食品板块中报前瞻：餐饮产业链环比改善，调味品啤酒有望超预期
餐饮产业链相关板块Q2环比改善明显。四五月份以来各地餐饮逐步恢复，尤其是大众餐饮复苏，带动调味品、啤酒等板块环比改善。调味品受益餐饮复苏，B端需求逐渐恢复。龙头海天、中炬加大渠道下沉，弥补一季度疫情损失。同时，企业也在加大品类扩充，如海天推出火锅底料，中炬食用油、恒顺料酒增长都快于主营产品，平滑主业的经营波动。我们预计海天、中炬、恒顺二季度都有明显改善，且改善幅度可能超出市场预期。啤酒类似白酒，受益餐饮持续复苏，而且啤酒库存难以跨期，因此报表环比改善更明显。上半年玻璃、纸箱等包材成本下降，企业利润弹性更大。另外，今年上半年产品升级更加明显，华润Super X、喜力等增速快于普通产品。
乳制品板块预计中报表现较好，伊利环比改善，飞鹤延续一季度高增。受疫情影响消费者健康意识增强，对于高品质奶需求上升，伊利环比改善趋势明确。6月份草根调研显示，伊利产品新鲜度基本在两个月以内，前期去库存效果明显。疫情对于海外奶粉品牌及国内中小品牌影响较大，飞鹤逆势抢占份额，公司披露业绩预告H1收入增长40%+，利润增速有可能更快。
长维度看，疫情利好龙头企业竞争力提升。疫情给所有企业带来一次性冲击，但疫情后龙头优势预计将更加凸显。调味品龙头海天、中炬加大渠道下沉，连锁龙头绝味二季度逆势拿店，虽然今年盈利增长尚不能体现，但从明后年看，企业竞争力在快速增强，市占率有望加速提升。
伊利股份：疫情下消费者健康意识增强，对高端奶需求增加，4-5月常温奶增长20%+。6月份草根调研显示，前期去库存效果明显，产品新鲜度基本回到两个月以内。预计Q2公司收入业绩分别增长20%和20%。
海天味业：二季度受益餐饮复苏，预计环比改善明显。4/5月份销售达到疫情前的计划目标，餐饮渠道经销商库存已经恢复到正常水平。上半年海天加大渠道下沉，近期推出火锅底料新品，通过下沉+扩品抵御疫情对收入和利润的冲击。预计Q2公司收入业绩分别增长15%和18%。
中炬高新：Q2以来受益餐饮复苏，渠道恢复良好，五六月份环比改善明显，同时疫情加速行业集中，家庭端继续保持快速增长。考虑成本下降及去年管理费用高基数因素，业绩弹性有望更大。预计Q2公司收入业绩分别增长25%和30%。
恒顺醋业：餐饮渠道基本恢复正常，全年双十二目标有望完成。公司内部改革正落向实处，成立八大战区，划分更加细致，考核以业绩为导向，采用市场化的薪酬制度。根据渠道反馈，相比以往各区域销售人员跑市场更加积极。预计Q2公司收入业绩分别增长15%和15%。
安琪酵母：公司披露半年报业绩预告，2020H1预计实现收入42.71-43.45亿元，同比15%-17%，归母净利润为6.96-7.43亿元，同比增加50.1%-60.1%。Q2收入预计增长17.3%-21.2%，业绩预计增长72.9%-93.4%。收入业绩超市场预期，主要系小包装酵母及海外业务大幅增长。
涪陵榨菜：榨菜疫情间受益宅家消费，终端动销较快，二季度继续受益渠道补库存效应。同时公司鼓励经销商开拓新零售及餐饮渠道，尤其是新零售渠道效果明显。预计Q2公司收入业绩分别增长25%和40%。
双汇发展：公司Q2营业收入187.66亿元，同比增长39.44%，归母扣非净利14.34亿元，同比增长40.94%。分业务看，屠宰业务受益进口肉带动盈利增长，肉制品业务销量重回增长，吨利保持高位，未来猪肉价格稳步回落，产品结构持续提升，业绩确定性强。
洽洽食品：公司Q2收入利润分别增长21.1%、37.4%，瓜子受益渠道补库存及海外表现较好，Q2增长环比加速，坚果受益社交消费场景恢复，环比改善明显。疫情下头部品牌优势凸显，费效比改善带动净利率提升。
绝味食品：四月份约90%门店恢复营业，五月底不到3%的门店处于关闭状态，社区店基本恢复。公司在疫情期间逆势拿店，开店速度预计快于去年同期，进度有望超预期。不过疫情对单店收入及高势能门店仍然有较大影响，间接影响二季度报表，预计Q2公司收入业绩分别增长6%和-5%，随着终端客流恢复，公司报表有望实现逐季度改善。
桃李面包：Q2 收入业绩增长0.05%、22.28%，受限于学生渠道恢复较慢及疫情后的消费挤出效应，收入增速回落，但竞争格局改善推动利润率提升。公司全年指引未变，上半年利润指标完成度较高，H2 预计将加大投入追赶目标。
青岛啤酒：草根调研反馈，截止6月份，公司渠道恢复情况良好，流通渠道完全恢复，餐饮渠道恢复约80%，夜场渠道恢复较慢30%左右，疫情冲击最严重的阶段已过，二季度边际改善明显，公司销量实现正增长。Q2大众餐饮复苏较快，中高端消费场景未得到完全恢复，如夜店渠道、商务餐饮酒店等，因此崂山等中低档酒销量表现较好，但公司罐化率快速提升，推动吨价上行，综合来看，预计吨价保持较为平稳。考虑上半年玻璃、纸箱等包材成本下降，利润弹性更大。预计Q2收入增长8%，利润增长30%。
重庆啤酒：Q2收入业绩增长20%、38%，超出市场预期。4月以来重庆等地疫情恢复情况好于全国，叠加公司二季度积极发力非现饮渠道，Q2罐化率大幅提升，同时20H1新增乌苏啤酒委托加工，乌苏铺货效果良好，推动收入和利润较快增长。费用方面，Q2由于餐饮端还未完全恢复，公司渠道费用投入减少，Q2销售费用率同比减少6.4%，进一步推动净利率提升。
三、加大配置白酒的三个理由
1、终端动销持续恢复，报表逐季度改善。春节后，结合持续的草根跟踪和餐饮数据来看，除茅台外，疫情产生的影响在5月中旬开始持续改善，各家白酒企业二季度报表较Q1也有望环比改善。在疫情影响之下，各家白酒企业恢复节奏也各不一，其中茅台五粮液报表没有影响，市场首先提升估值，区域龙头如古井、汾酒、今世缘恢复速度最快。随着终端餐饮恢复，前期控量挺价的老窖、洋河、水井、口子等也将持续改善。从目前到明年Q1，非高端白酒将持续逐季度改善。我们预估中秋旺季，高端白酒仍将旺销，次高端白酒价格带将恢复至接近去年同期水平，区域龙头将加大推广高端产品，回补利润表，环比改善明显。
2、40x茅台将成为常态，估值重构仍在持续。从15年白酒行业复苏景气行情以来，目前估值水平已经突破历史估值中枢上限，有投资者以此为标准，认为白酒板块估值偏高风险加大。我们认为，茅台近3000元的终端价和不足1000元出厂价之间的价差，为公司带来充足的防御风险安全垫，倘若遇到宏观或行业黑天鹅，批价回落至2000甚至更低时，需求将大幅放量，公司报表却无任何影响，充足安全垫将确保公司抵御各类风险，换言之，这就是茅台周期性波动的下降。茅台是白酒板块的价格天花板和行业晴雨表，茅台稳则行业稳，茅台周期性下降会带来板块周期性的下降，最终落实到投资上，则是确定性的提升和估值中枢的提升。PEG的估值方法，本质上是承认资产的周期性，并在周期上行初期抢筹，而在周期下行期抢跑。以当前茅台的收入体量和量价策略，期待茅台30%以上增速已经很难，0%以下的负增长也不太可能发生，低斜率的确定性增长，带来的是估值中枢上移，且上升后再难回落，40x以下的茅台将难再现。推荐回顾我们3月份的深度报告《从消费品到消费品：白酒板块的估值体系重构》。
3、机构配置下降，减仓非高端品种。近期路演反馈，市场在6月份五粮液批价回升、白酒板块快涨后，开始加大对中报的担忧，毕竟终端恢复是在五月下旬逐步开始，二季度报表仍有压力，叠加其他板块表现不错，机构对非高端白酒有所减仓。经过一个月的市场预期回落，目前投资者对中报及中秋旺季预期均有所降低，仓位也有回落。
总结：考虑到逐季度改善的报表、重构的估值体系、回落的投资者仓位，我们认为白酒板在近期迎来又一次加大配置的机会，建议投资者继续加大配置白酒板块，首推高端白酒，加大配置逐季度改善的非高端白酒。
四、投资策略：加大白酒配置，关注调味品啤酒中报高增
白酒板块：配置连续降低，动销环比改善，板块内比较性价比最佳，加大推荐整体板块。自6月份五粮液批价提升，带动白酒板块快涨后，市场对中报担忧提升，路演反馈机构配置比重不断下降，尤其是非高端白酒持仓下降更加明显。从近期跟踪来看，无论是中报还是动销，高端白酒依然表现靓丽，茅台批价持续提升，本周突破2700元的去年高点，凸显供需缺口，非高端白酒中报小幅环比改善，看下半年动销及报表环比改善将更加明显。板块内横向比较，未来2-3年增长远景清晰的白酒、调味品、餐饮供应链、食品连锁等板块中，白酒估值仍具最佳性价比。在需求改善、茅台加大KA、流动性充裕背景下，预计高端白酒价格仍将上行，将继续推动白酒板块估值提升。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。
啤酒板块：享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。与白酒类似，啤酒受益餐饮的持续复苏，且库存更难跨期，让啤酒企业报表的环比改善将更加明显。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企业的盈利改善水平。首推啤酒龙头华润，推荐青啤。
调味品板块：中报明显改善，行业集中度快速提升，继续推荐板块，推荐海天/中炬/榨菜/恒顺。Q1调味品板块整体承压，但是企业采用逆周期调节策略。Q2餐饮产业链复苏叠加成本红利，中报有望超预期。草根调研了解，海天布局火锅底料，平台逻辑加强。加大板块推荐，标的为海天/中炬/榨菜/恒顺。
大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。乳业改善明显，中报有望超预期，关注逐季改善及刚需属性。连锁业态龙头绝味Q1让利渠道，增加开店补贴，调味品企业中炬高新加大渠道下沉，均有望迎来逐季改善。标的推荐上，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。
风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升
五、行业重点公司估值表
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