导语
来源：行业研究报告（ID：report88）
目录
一、固废处理行业： 黄金发展时期
二、垃圾焚烧发电：延续“十二五”时期高景气度
三、危废处理：千亿市场空间加速开启
四、再生资源：行业支柱地位不可动摇
1.固废处理行业： 黄金发展时期
1.1 产业扶持政策不断加码固废
随着近年来相关政策的连续出台， 固废处理市场逐步打开。《关于加快发展节能环保产业的意见》、《最高人民法院、最高人民检察院关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》 以及《再生资源回收体系建设中长期规划（2015-2020）》 等政策法规强有力推动了固废相关领域的发展。
来源：政府网站
固废行业由于所在领域细分板块众多，可挖掘空间大且具备一定联动性，受到上市公司的格外青睐。在环保企业全产业链乃至大生态系统的构建进程中，相较于水务和大气污染治理具有更深市场维度的固废处理行业正处于黄金发展时期，市场关注度持续向上。
从国家对环保三大板块的投入来看，固废板块所占比例一路向上，从“十五”期间
的 14%上升至“十二五”期间的 35%。
从 A 股环保上市公司的平均市盈率来看，固废板块公司也从偏低位上升至三大板块中最高，为市场看好。
来源：国家统计局
来源：wind
1.2 各细分领域空间逐步打开
固废处理行业细分领域众多， 主要包括工业固废、市政垃圾、餐厨垃圾、危险废物、再生资源回收利用等，除工业固废当前发展已进入成熟期外，其他细分领域均处于导入期和成长期。 其中我们最看好垃圾焚烧发电、危废处理以及再生资源三个领域。
在国家政策引导和地方政府的大力支持下，垃圾焚烧发电走在了细分领域的相对前端， 根据国家规划产业仍存在 20 万吨的需求缺口，未来五年将继续保持较快增速，市场集中度快速提高，行业领导者有可观增长空间。
危废处理由于其广阔的市场空间以及高盈利性逐步成为景气度最高的细分领域，而近来爆出的危废事件更加推高了行业的被关注度，随着政策法规利好的不断释放，行业在“十三五”期间将迎来爆发式增长。
再生资源领域涵盖范围较广，同时受宏观经济波动和大宗原材料价格影响明显，各子类别发展呈现分化状态，综合分析我们认为汽车拆解以及电子废弃物处理行业在市场逐步规范的趋势下前景可期。
而餐厨垃圾和建筑垃圾等领域虽然市场空间可以想象，但目前涉及包括技术、资金以及盈利模式等多方面的问题，企业参与度不高，我们将保持密切关注，积极寻找行业价值爆发点。
2. 垃圾焚烧发电：延续“十二五”时期高景气度
结合我国国情和技术成熟度，焚烧发电作为当前最符合实际需求的垃圾处理方式将在未来五年中进一步得到快速推广。 当前垃圾焚烧占无害化处理比重为 35%，根据国家规划到“ 十三五”末期焚烧占比将超过 50%， 据此计算相关项目投资将达到 1000 亿元。
来源：国家统计局
2.1 焚烧作为主流方式抢占市场份额
2.1.1 焚烧法综合优势突出
当前，我国通用的垃圾无害化处理方式主要有三类，包括卫生填埋、堆肥和垃圾焚烧。
来源：中国知网
来源：行研君
近年来，我国的垃圾分类工作推进不乐观，垃圾来源广泛且构成复杂。若使用堆肥的方法，则面临非发酵垃圾分离的难题，同时我国垃圾含水量较高，长时
间的发酵很可能会带来渗滤液污染问题。另外从处理效率和项目规模来看，堆肥也不宜作为主流处理方式推广。
填埋法的主要问题是占用大量土地同时重复利用率低，旧有填埋场库容达到极限后又需要新建设施， 严重耗费土地资源。当前我国面临城镇开发以及人口压力等一系列和土地资源相关的问题，建设垃圾填埋场带来的综合成本高企，不符合社会实际需求。相较而言， 焚烧法对垃圾原料的要求较低，而又具备处理效率高、 占地面积小和后端资源化利用的优点， 考虑到我国中东部土地资源紧张以及粗放式垃圾收集的现实状况，焚烧法综合优势明显。
2.1.2 新技术难以形成替代
随着垃圾无害化处理产业的不断发展，行业中也出现了一些新的处理技术， 其中比较有代表性的是垃圾绝氧热解法，其技术原理如下： 生活垃圾原料经过简单预处理后连续送至旋转床热解炉对物料加热，逐渐完成热解反应；热解产生的高温油气经集气管收集，产生的热解炭从出料口密封排出。后续工序包括：
（1）高温油气直燃发电，热解炭气化自用，对外输出电能。
（2）油气分离净化，热解碳气化自用，外售产品为热解气和热解油。
（3）油气分离净化，热解气自用，外售产品热解油和热解炭。
该技术项目投资约在 40 万元-60 万元/吨〃日之间，基本与垃圾焚烧发电技术项目投资相当。
来源：行研君
垃圾绝氧热解法的最大亮点在于绝氧环境处理垃圾，从理论上杜绝了二噁英物质的产生，同时也做到了垃圾的减量化和资源化利用。 但同时我们认为垃圾热解技术有以下两个主要问题和不足：
（1） 热解技术要求垃圾热值高、有自燃能力，而我国垃圾热值低、垃圾成分复杂无法分捡、水分含量高严重增加了能耗指标。
（2） 项目日处理量较低，无法大幅提升制约了热解技术的发展。综合分析，在项目投资成本并无显著优势的情况下，能耗偏高以及项目体量小制约了垃圾热解项目的发展落地。 从应用前景看，相对于生活垃圾，该工艺可能更适合于处理高热值的有机废物，在未来牲畜粪便处理以及污泥协同处理方面具有相对较大发展空间。
对比多种垃圾无害化处理方式，我们认为焚烧法具有明显的技术和应用优势，将在“十三五”期间继续得到大力推广，抢占更多市场份额。
2.2 未来五年垃圾焚烧行业快速增长
2.2.1 垃圾清运量稳步上升扩大市场空间
垃圾清运量与城镇化率、人均 GDP 高度相关。“十二五“期间， 随着我国城镇化率的上升以及人民生活水平的不断提高， 我国垃圾清运量稳步上升， 2015 年末全国垃圾清运量达到 2.5 亿吨， 年均复合增长率约 2.1%。
来源：中国知网
来源：国家统计局
来源：国家统计局、中国固废网
来源：国家统计局、中国固废网
根据国家规划，我国城镇化率将在 2020 年达到 60%。与“十二五”期间相比，城镇化速度呈放缓趋势，但是随着垃圾清运率的提升以及环卫市场空间的逐步打开，我们认为“十三五”期间全国垃圾清运量仍将保持稳定增长，年均增长率稳定在 2%左右。
来源：国家统计局
2.2.2 填埋场部分产能被焚烧方式替代
截止 2015 年，全国卫生填埋场数量约 1800 座，其中城市 600 座左右，县乡 1200 座左右。 预计“十三五”期间填埋能力将保持稳定下降态势， 虽然未来几年中西部仍会有少部分填埋场开工建设扩大填埋能力， 但是部分已有垃圾填埋场随着接收能力临近限值逐步关闭，同时土地资源稀有的城市开始研究关闭填埋场并在原址建设垃圾焚烧厂方案，这些都为垃圾焚烧行业的发展进一步释放了市场空间。
此外，填埋场接收垃圾的成分将会发生显著变化。在未来，垃圾填埋场将会从以前的普通生活垃圾填埋向处理生活垃圾焚烧填埋物转型， 包括生活垃圾焚烧处理后的水、气、渣，如稳定化飞灰和炉渣， 低浓度的填埋气体、硫化氢气体， 以及低浓度渗滤液残余液等。 通过角色定位的变化，在完成填埋场转型的同时，继续推动垃圾焚烧产能的扩大。
北京市政市容委有关负责人称，随着地价高昂，土地稀缺以及城市的飞速建设，如今，北京要拿出土地来做填埋场已十分困难，而一些大型填埋场与居民小区之间只有一墙之隔。据悉，北京现有的 15 个填埋场中，有 7 个将在两年内关闭。
近日，重庆市政委在公开信箱中回复称，去年 11 月市市政委制定了长生桥垃圾填埋场关场方案。按照方案要求， 2016 年 1 月中旬前，长生桥填埋量将由 2500 吨/日降至 1800 吨/日；至 1 月底，长生桥填埋量降至 1200 吨/日；最后长生桥垃圾填埋场将不再填埋垃圾，实现停用。
据广州番禹火烧岗垃圾填埋场现场工作人员介绍， 经专家论证并接上级批准， 火烧岗垃圾填埋场将最多再有一年多服役期，待填满封场后，或将建成市政公园。
2.2.3 海外市场打开带来更多需求空间
在布局国内市场的同时，行业中的龙头企业也加快了海外项目收购以及企业并购的步伐，这种方式给企业带来了技术能力以及运营水平等多方面提升，为进军海外市场打下了良好的基础。
2016 年 1 月 8 日，中国电建所属水电顾问集团在深圳与越南 UDIC 投资公司、越南河内市环卫公司举行会谈并签署了越南河内南山垃圾发电项目合作协议。河内南山垃圾发电项目为越南国家重点项目，位于河内硕山县，项目处理能力为2000吨/天，为越南首都重要民生项目之一。
华西能源与瑞典 EcoEnergyScandinaviaHoldingAB 公司于 2016 年 1 月 18 日签署《 23.5MW 生物质热电联产项目 EPC 总承包合同》和《 500TPD 城市生活垃圾热电联产项目 EPC 总承包合同》，合同总金额 7， 890 万美元(折合人民币约 51， 750 万元)，合同预计 16-18 年执行， 本次合同为该公司首次与欧盟成员国正式签订的清洁和可再生能源 EPC 工程总包合同。
2.2.4 未来五年复合增长率超过 12%
截止 2015 年底，全国城市焚烧能力合计 23.2 万吨/日，距离达到“十二五”规划的30.7 万吨/天的目标仍有 7.4 万吨/日的缺口， 其主要原因主要有两方面：一是不时爆出的邻避事件严重拖后了各地项目建设推进；二是一些地方政府在项目投建上具有地方保护主义倾向，导致项目进度不达预期。
根据国家相关规划， 到 2020 年全国建成垃圾无害化处理能力超过 87 万吨/日， 生活垃圾焚烧能力占无害化处理比重超过 50%。 预计“十三五” 期间仍需兴建 20 万吨/天的新项目，以 50 万元/吨投资计算，总投资将达到 1000 亿元，年复合增长率超过 12%，较“十二五”期间 25%的年均增长率虽有下降，仍然较为可观。
来源：世界银行
2.3 运营经验 成本控制为核心竞争力
2.3.1 行业发展趋于健康
垃圾焚烧发电虽然具有明显优势， 但在发展过程中也遇到了行业内外诸多问题， 其中比较突出的是邻避冲突和低价竞标现象。
在行业外， 由于国内存在将二噁英影响妖魔化的现象，邻避问题一直伴随着垃圾焚烧项目的建设挥之不去。 近年来，不少地方因焚烧发电的选址问题而引发“邻避”事件，成为社会关注的焦点。
来源：行研君
来源：新浪新闻
但是通过梳理产业发展的脉络，我们发现诸多“邻避”事件不但没有阻挡住项目的推进步伐，反而在一次次讨论中让垃圾处理的技术路径更为清晰，同时民众对垃圾焚烧厂建设的接受度也越来越高。在政府、行业协会、从业人士以及环保志愿者等多方共同努力下，依据垃圾焚烧污染控制标准而制定的行业监管标准也进一步推动了行业处理水平的全面提升。 我们相信随着技术运营和管理水平的提高，邻避问题将妥善得到解决，从而加速焚烧项目建设，推进产业发展进程。
来源：行研君
行业内， 在不到两年的时间里垃圾焚烧项目低价竞标现象频现。垃圾处理费从两年前行业坚守的 80 元/吨的平均价格标准一路跌到 30 元以下，在 2015 年底的浙江绍兴项目的竞价中，重庆三峰报出了 18 元/吨的价格，直接击穿了行业心理底线。
之所以出现超低价竞标现象， 从政府的角度看是为了低价买服务，从企业的角度看，其根本原因在于垃圾焚烧项目运营收益保障发生了变化。 由于运营后端电价补贴丰厚，足以覆盖建设运营成本， 导致上述企业将抢占项目资源放在竞标考虑因素的首位，而不再是追求单个项目盈利最大化。
我们认为，随着行业的发展完善以及环境质量目标管控时代的到来，这种低价竞标现象不会持续太久。
扩大规模而不求盈利本身就是不符合市场规律的做法， 一旦电价补贴政策出现变化，运营企业将可能面临盈利微薄甚至倒贴运营的局面，彼时首先伤害的必然是企业自身；
随着环境质量改善与政绩考核的紧密挂钩，一味追求低价带来的治理效果疑问和民众担忧都会成为切实压力落到地方政府头上， 其必将重新考量利弊得失。
企业低价中标后投运期坐地起价的现象频频出现， 导致政府方骑虎难下， 已经引起了地方政府的警惕。综上分析，随着上述问题的缓解，我们认为行业未来发展将会逐渐趋于健康。
来源：中国知网、中国固废网
2.3.2 行业收益保障稳定
垃圾焚烧行业盈利模式清晰，其主要收入来自于垃圾处理费和上网电费，成本主要为建设摊销和运营费用。
从收益角度来看，垃圾焚烧每吨产能投资约 50 万元左右，假设摊销 25 年，则摊销为运营成本每吨约 55 元，其它成本基本与摊销成本相当，则总成本在 110 元左右。后端每吨垃圾发电约 280 度，电价标准为 0.65 元/千瓦时, 以前端处理费 80 元/吨计算，每吨垃圾收入约 260 元左右，对应 50%-60%的毛利率。此外， 随着垃圾热值升高， 收益有望进一步增加。
对焚烧发电行业来说，处理费税率和补贴电价是影响收益的两个重要因素。 78 号文的推出，对前端处理费收入形成了一定影响，但是由于处理费所占焚烧发电总收入构成不及 30%， 17%*30%*30%约为 1.5%左右，因此对收入影响不大。后端补贴电价方面，对比其他各种方式发电补贴定价， 0.65 元/千瓦时的电价比较合理。垃圾焚烧发电技术入选发改委 2014 年《国家重点推广的低碳技术名录》，在国家大力推行可再生能源发电的大背景下，我们认为补贴电价将保持稳定，从而保障垃圾焚烧项目发电收益。
来源：国家发改委
2.3.3 行业集中度提高
经过“ 十二五”期间产能的快速增长，垃圾焚烧产能于 2015 年达到 23.2 万吨/日。近年来，垃圾焚烧发电行业集中度不断提升，截至 2015 年底，前十大垃圾焚烧企业的市场占有率已经接近 80%。 大部分产能集中在专业运营商手里， 其余部分分布在地方环保公司和当地政府手里。 随着市场进一步呈现集约化趋势，专业运营商的竞争优势越发凸显，地方产能将大概率被行业龙头企业整合， 行业集中度继续提高。
来源：企业公开信息
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