摘要：内房股和A股的弹性存在差异，但从来没有出现过逆周期表现。@徒步三萬里 @今日话题
1、2005-2007周期：资本化红利初显
1998年住房货币化改革，开启房地产行业市场经济，中国人口红利释放下房地产市场持续火热，至2000年规范政策一一出台，体制逐步完善带领市场进入地产零售时代。2003年8月份，国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业，2005年到2007年房地产行业三年投资符合增速达到26%，销售增速达到40%。
行业高速成长叠加资本化红利
基本面红利叠加房企资本化热潮加速了房企的快速发展，显著特征是土地价格的快速增值，自2004年土地招拍挂出让制度的规范与实施使得土地价格进一步市场化，土地价格持续上涨，资源逻辑成为房企成长的主要推手。因而在这一阶段表现较好的房企诸如华润等展出较好的成长弹性，另一方面如中海、富力等龙头房企除了成长性之外其相对其他房企更为丰富的土储优势也带动公司净资产估值的溢价。
2、2009-2011周期：土地资源红利释放
四万亿带动下的市场热潮
随着2008年全球金融危机，香港市场也不可避免遭到冲击，资本寒冬全面来袭，同年11年中央为了抵御金融危机的影响宣布了“四万亿”的刺激计划，叠加行业一系列支持政策，振兴方案的推出带动整个地产行业景气度的反转，从2009年初开始行业基本面全面反弹，销售增速重回30%以上的高速增长，各线城市房价全面上涨。
图：投资及新开工增速
资源红利的延续
2009年全国房地产市场复苏，房价快速上涨的背景下，叠加宽松的货币环境，充分带动了房企的投资热情，也助推土地价格的快速上涨，引发新一轮“地王潮”。而事实上，随着地价的不断走高，在政府垄断供地及现行“招拍挂”的制度下，资金实力相对强大而且融资条件便捷的大型国企开始予取予求，土地供需结构失衡的背后，加速土地资源的稀缺性，资源的红利越发凸显，拿地幅度越大，拥有土地资源越多的房企，其资产价值得到市场的持续重估。
保利置业集团、首创置业等国企，持续获得市场资本注资，根据我们统计保利置业从2009年到2010年之间通过新股、配售、引入战略投资等方式获得的资金支持力度超过250亿人民币用于拿地投资，并且持续以低于市场价格的成本向母公司收购众多项目，迅速将土地储备提升至1000万方以上。
3、2011-2013周期：高周转模式的聚焦
全面调控下的阶段性繁荣
2010年我国房地产行业展开全面调控，货币政策也迅速收紧，地产行业投资增速下行至个位数、销售增速也下行至-20%。房地产行业在09年地王潮和开工热之后市场也面临高库存问题，直到2011年底，信贷政策开始宽松，受此前限购限贷政策打压的需求开始释放，进一步带动市场预期转向，房地产市场在2012年下半年开始回暖并持续延续到2013年，并创下了销售记录。
中小型房企开始崛起
在面临全国范围的限购限贷和融资成本不断抬升的环境下，房企开始思考新的出路，过去拿地囤地的盈利模式利润率不断受到融资成本抬升的侵蚀，为了实现弯道超车，部分中小型房企开始凭借高负债、高周转模式，不断加快开发速度，加速资金运营效率，在保“质”的情况实现“量”的增长，典型如融创、绿城、世茂房地产等；另一方面部分小而美的房企如深圳控股、越秀地产等在资产注入和业绩驱动的催化剂之下，弹性开始彰显。
4、2014-2015周期：延续成长主题
进入2014年市场成交加速下跌，流动性压力持续加大，直到6月份，信贷开始悄然改善，调控政策也开始出现松动，随后全国各大城市开始解除限购限贷，9月末政府出台930政策开始刺激需求，到15年上半年央行连续的降息降准带动行业全面回暖，在流动性扎堆释放下，主流城市一骑绝尘，但从15年开始销售端到投资端的传导链条开始延长，过去销售回暖半年后投资拐点的现象开始延迟出现，直到16年初地产投资开始见底回升。
成长主题的延续
这轮周期的主题依然是以成长为主，如融创中国从2015年开始不断加大土地储备力度，加速全国范围布局，公司在继续深耕优势核心城市的基础上，全面进入经济实力和房地产发展潜力较强的二线城市，公司布局城市数量在当年翻倍，2015年融创通过并购和土地拍卖等方式进入了南京、武汉、成都、西安、合肥等二线城市，合计新增土地储备1473万平方米，为2016年销售翻倍打下基础。而碧桂园、恒大则依靠三四线城市的起势，实现了对龙头地位的逆袭。
特点一：与A股地产股的“时差”
我们选取了20个重点内房股，将其周期最低点和最高点与申万房地产指数进行比较，我们发现：在2011年以前，重点内房股股价与A股地产股基本保持同涨同跌。2005-2007周期，阶段性低点普遍出现在2005年的上半年，在经历了近2年的繁荣周期，到2008年金融危机前期，两地市场与行业成交几乎在2007年末同时见顶，2008-2010周期亦然。
而在2011年以后的两波周期中，我们看到的规律是：A股公司波动的节奏更加靠前，在政策发生变化时就在股价上有所表现，而统计的重点内房股的波动往往要等到行业基本面兑现预期，或者行业出现超预期增长的阶段。2011-2013周期，内房股回升时间较A股地产板块延迟8-9个月。2014-2015周期内房股回升时间较A股地产板块延迟9个月。
特点二：估值中枢持续下移
在综合比较了过去10年三波内房股上市热潮及期间内房股股价的波动后，我们发现内房股的估值中枢不断呈下移趋势，且波动的幅度越来越窄，整个板块出现明显的天花板。
市盈率
2005年到2007年期间内房股平均市盈率在27.8倍，其中最高为瑞安房地产，其三年平均市盈率达到61.3倍，在此区间上市的内房股平均首发PE可以达到52.1倍；到2009年至2010年期间，内房股平均市盈率下降至22.3倍，在此区间上市内房股的平均首发PE也降至35.9倍；到2012至2013年间，内房股的平均市盈率进一步降至7.1倍，估值的天花板也降到了15.1倍，到2014年至2015年间，内房股市盈率降至历史最低的5.4倍。
市净率
在2009年以前房地产行业资源红利相对突出，土地价格持续上涨，土地资源价值稀缺，因而在当时给予内房股的市净率普遍较高，平均市净率在3到6倍之间徘徊，但从2010年后行业调控日趋严厉，房企盈利水平不断下滑，作为生息资产的土地，产生的利润规模也在不断被压缩，内房股的资产价值开始受到市场重估，到2011年开始内房股市净率降至1倍以下，到2015年内房股平均市净率降至0.83倍。
市销率
由于早期行业处于高速发展期，房企的盈利水平普遍较高，因而同一规模的销售额所能释放的业绩要明显高于当前水平，因而我们看到中海等龙头房企在2005年市销率能达到接近10倍之高，直到2007年行业调整，房企盈利能力面临考验，行业市销率开始下降，而在09年和12年的行业回暖周期中，内房股一度曾表现出市销率提升的情况，但平均市销率仍不超过2倍，到16年内房股平均市销率降至0.47倍。
特点三：龙头房企估值长期存在溢价
虽然内房股过去10年的周期波动中，整体的估值中枢不断下移，但是内房股的估值分化差异仍然相对明显。在2005年到2007年周期中，超过100亿市值的内房股平均市盈率30.4倍，平均市净率5.3倍，平均市销率7.2倍，而100亿以下的内房股平均市盈率和市净率分别为18.3倍，2.5倍和6.7倍，整体表现为市值越大的公司，其估值的溢价情况越发明显。
到2009年至2010年周期中，中海、华润、龙湖等龙头房企平均市盈率达到20倍，平均市净率达到3倍，平均市销率达1.9倍，而市值在100亿以下的内房股平均市盈率仅有7倍，市净率在1.6倍，市销率1.6倍。
同样在2012年到2014年周期中，中海、华润、龙湖、碧桂园等大型房企依然能享受10倍左右的市盈率，市销率1.2倍，而100亿以下的小型房企平均市盈率降至4倍，平均市销率降至0.9倍。虽然房地产行业的下行趋势，带动了整个行业的估值中枢下移，但龙头房企凭借规模优势和稳定的盈利水平依然能够享受到超过行业平均水平的估值溢价。
特点四：负债率是一把双刃剑
房企的负债情况对企业的经营状况的影响也在房企的估值水平上有所体现，在2013年以前房地产行业的相对高毛利时代，无论是高负债高扩张类型的房企还是保持低负债稳定经营的房企，只要公司的规模能够保持持续增长市场都会给予较高的估值水平。
随着2014年，行业景气度的下行，高负债率、高融资成本的房企，其经营风险被市场越发重视，我们也看到恒大、富力等在2014年的市盈率下降到2-3倍，而龙湖、中海、华润等房企的市盈率可以达到6-7倍。这个特点在A股地产公司中并不常见。
内房股和A股的弹性存在差异，但从来没有出现过逆周期表现
回顾历年内房股与A股地产和行业基本面周期之间的波动情况，我们发现A股地产和内房股地产板块具有明显联动性，具体体现在两个市场地产板块在历年波动周期中低点往往在出现在同一时间段，典型如07年和10年，两个阶段分别经历了经济危机和大范围调控，市场成交表现低迷，而A股地产板块在刺激政策释放之时就开始预期到市场复苏，进而重新启动上涨趋势，表现为A股地产板块领先于行业成交和投资的改善。
而内房股往往待市场基本面确定性复苏之后，才开始恢复上涨趋势，相对于A股而言，海外投资者更注重投资的确定性和基本面验证的逻辑性，因此我们看到是2009年、2012年等周期内房股在全国房地产市场销售增速回正后方才开始上涨，而在基本面数据会落后出现调整，但从来没有一轮周期会出现逆周期上行。
销售到业绩的持续兑现是公司价值兑现的重要逻辑
无论是A股地产公司还是内房股，上涨的核心逻辑还是由于销售成长所带来的估值修复。从内房股兑现基本面才开始上涨的特征来看，行业基本面对于内房股价值的传导在于估值水平的体现，而地产公司业绩释放的滞后性，在前期通过销售规模的快速增长兑现成长预期，随后再通过业绩增长来维持估值水平。
因而我们看到在过去几轮周期波动中表现较好的融创、碧桂园、绿城等之所能够享受更高的估值溢价，在于其领先于行业的销售增长，而如部分雅居乐等企业虽然有过辉煌的周期，但由于销售的失速，股价表现也持续弱于其他公司。
而另一方面企业的持续保持成长是影响公司股价表现的另一个重要因素，在历轮周期中，龙头房企能够维持较高的复合增速，同时凭借其规模优势具备抵御市场调控的能力，加速成长，如中海地产、华润置地等，无论是大股东的资源倾斜，还是自身运营水平的不断优化，公司始终保持着销售到业绩的稳定兑现，股价也持续创下新高。因此我们认为销售成长的兑现是股价兑现的先决条件，而业绩的兑现则是维持公司市值增长的重要基础。
实现超越的企业将受益于利润和估值双重加持
我们在刚才提到，内房股中，龙头房企无论在任何一轮周期都享受估值的溢价，而且远高于中小型房企。因此对于中小型房企而言，只有通过迅速做大规模，提升排名，并且保持持续的业绩增长，才有望受益于估值乘数的提升，这实质上也会带来市值的乘数效应。在过去A股地产公司中，由于偏好主题，中小型企业的估值劣势并没有完全体现，但我们相信在未来，价值成长的公司估值将会与香港内房股一样，逐步体现出估值优势。
行业研究报告（report88的子号）
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