汪澍Ryan
紫荆资本 法务总监
热爱私募法律实务分析，连载有私募小乒乓系列。工作之余喜下厨犒劳自己的胃，自拍深度爱好者。
私募小乒乓系列——42
资管新规对私募投资基金的影响
综述
自2018年3月29日中央工作会议审议通过了《关于金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）以来，靴子终于在今夜落地。
从资管新规的正式稿和征求意见稿的对比来看，除了部分条款进一步细化了定义和实施方式以外，大的方面几乎没有更多的变化，业界对资管新规的评论、猜想和传闻，都一一成为了现实。可以说，这份资管新规，无论从其发布的规格、发布的内容、发布前的造势以及发布后的影响力，都够得上近年来金融行业，尤其是资产管理行业中，最重要的指导性文件。
资管新规将从方方面面影响到目前的资管行业格局，本文暂简述其中与私募投资基金领域直接相关的影响。更多的分析将在近期完善。
与征求意见稿时，仅在答记者问中模糊提及私募投资基金不同，正式稿终于点明了私募投资基金和资管新规的关系：
1、首先，明确提出除国家另有规定以外，非金融机构不得发行、销售资管产品。“国家另有规定除外”，主要指私募投资基金的发行和销售。因此，在资管新规第二条【资管业务的定义】中增加了关于私募投资基金的表述。这一变化，笔者认为几乎是将“私募投资基金”和“资管产品”划了等号。至少在法律性质的定性上，私募投资基金应对属于“资管产品“的一种类型。
2、其次，私募投资基金和其他资管产品，并不适用同一套规则。本次资管新规有两个很重要的精神被反复提及，也是贯穿资管新规的全文的起草总体思路，即“统一”和“平等”。统一，指按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性的规定。平等，指金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。根据这两个精神，私募投资基金虽然也是资管产品之一，但和其他“一般资管产品”相区别，私募投资基金有条件地适用自己独立的规则。于是就有了第二条中的“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
”
3、再次，其实第二条并没有解释得特别清楚，私募投资基金究竟如何适用资管新规。因为目前私募投资基金在法律、行政法规级别的规定，仅有《证券投资基金法》和一部正在起草发布过程中的《私募条例》。因此可预见的是：其一，《私募条例》的起草修订，将很大程度受到资管新规的影响，且这种影响是目前难以判断的；其二，目前的私募投资基金领域的规范性文件，包括证监会的部门规章《私募投资基金监督管理暂行办法》、《适当性管理办法》及其实施细则、中国证券投资基金业协会发布的一系列自律规则，从效力层面，均无法高过资管新规。假如《私募条例》无法作出特别约定，那么势必目前的私募规范需要根据资管新规的要求做大幅的调整，届时才会真正直接影响到私募投资基金领域；其三，何谓“明确规定”也处于一个模糊的边界状态，举例说明：如合格投资者，目前私募条例提出的合格投资者的标准，和资管新规的合格投资者的标准，还有一定程度的差异，如何调整其中的矛盾（当然私募条例完全有可能会吸收资管新规更“高级”的合格投资者认定标准）；又如资管新规要求净值化管理，并提出了非常细的操作指引，假如私募条例仅规定了原则性的要求，并没有提供细节的操作指引，那么这是否算是“明确规定”？
4、创投基金和政府出资产业投资基金区别对待。作为支持国家双创政策的主力军，创投基金在政策层面一直被要求“区别对待”，本次获此殊荣也在意料范围之内，算是私募投资基金领域难能可贵的“自留地”了。政府出资产业投资基金主要源自于发改委2016年的2800号文，大概指政府财政出资参与的私募投资基金，本次也给予了“特殊对待”。证监会和发改委未来应该会分别在这两块“自留地”上提出新的规范要求。
所以，总的来讲，笔者认为本次资管新规的发布，并不影响此前笔者对资管新规如何影响私募投资基金领域的基本判断。资管新规毕竟是一个指导原则，缺乏明确的可操作方法，在私募条例尚在出台过程中的背景下，资管新规将如何影响私募投资基金，取决于证监会将如何起草和修订《私募条例》，以及如何适应《私募条例》及资管新规的要求，修订目前的现行规范。但本次创投基金和政府出资产业投资基金被“特殊对待”，还是有一些“意外之喜”的。
当然，话虽如此，也不是说目前完全无法展望资管新规将如何影响私募投资基金领域，笔者也试图提出一些看法，供各位读者参考：
一、其他类私募基金可能“柳暗花明”
《私募条例》的初稿中，将“其他类私募投资基金”从定义中删除了，期间内，其他类私募基金管理人也暂停了新的登记，其他类私募投资基金也基本停止了备案，一时间风声鹤唳草木皆兵，私募基金将无缘“其他类”业务的传闻甚嚣尘上。不过近日基金业协会洪磊会上在讲话中释放的信号，以及本次资管新规正文将“法律法规规定的其他类资产“重新补充进入，都可能会影响到《私募条例》的修订，将其他类资产再度放回到私募投资基金的投资范围内。当然，这种放回是有条件还是无条件，就拭目以待了。
参考条款：
资管新规第十条：私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
二、业绩报酬未来将可能存在税务风险
众所周知，私募投资基金管理人，在有条件的情况下收取“业绩报酬”算是行业不成文的“规矩”了。实务上对“业绩报酬”究竟属于“投资性收益”还是“服务性收入”一直没有特别明确的界定。但本次资管新规很莫名地提出了一个“业绩报酬计入管理费”的概念，如果这个概念波及到私募投资基金，则很可能未来“业绩报酬”将会被认定为“服务性收入”，从而需要缴纳相应的增值税。
参考条款：
资管新规第二条：金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
三、合格投资者的标准
目前私募投资基金的自然人合格投资者标准，还是采取的比较简单粗暴的个人金融资产300万以上（适当性办法中专业投资者要求金融资产500万以上）。其实用家庭金融资产的概念，更适合市场的发展。未来《私募条例》是否会吸收采纳资管新规的观点，可以小小地期待一下。
参考条款：
资管新规第五条：
资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
四、打破刚性兑付的原则
私募投资基金的相关规范，很早就反复强调“私募基金管理人不得保本保收益”，但这算是一个没有牙齿的宣示性条款。但资管新规对打破刚性兑付，不光明确列明了属于刚性兑付的情形，同时给予了金融监督管理部门和中国人民银行相当程度的处罚权限。未来这一精神如果也会沿用在私募投资基金领域（具体看私募条例和实施细则如何落实），那么私募基金管理人未来提供任何保底保收益的安排，也将会受到严惩。
这一点，可能会成为私募条例和资管新规在证监会实施细则上的主要角力点之一。
参考条款：
资管新规第十九条，
经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
（四）金融管理部门认定的其他情形。
经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：
（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。
（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。
外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。
五、卖者尽责的原则
私募投资基金领域，什么是私募投资基金管理人的善良管理义务，以及违反善良管理义务应当承担什么样的责任，一直缺乏特别明确的规定。本次资管新规在第八条提出了金融机构的“管理人职责”，细化了管理义务的内容，并明确提出了违反职责给投资人造成损失的，应当依法向投资人承担赔偿责任。此举将大大提高了行业准入门槛和行业风险，对于私募基金管理人内控水平的要求、对投资人利益的保护都达到了一个全新高度。
参考条款：
资管新规第八条
金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。
金融机构应当履行以下管理人职责：
（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。
（二）办理产品登记备案或者注册手续。
（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。
（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。
（五）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。
（六）依法计算并披露产品净值或者投资收益情况，确定申购、赎回价格。
（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。
（八）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。
（九）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。
（十）在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。
（十一）金融监督管理部门规定的其他职责。
金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。
六、多层嵌套和穿透监管
多层嵌套限制将大大影响私募投资基金的募集活动和投资活动。市场公开数据显示，金融机构通过资管产品，借道投资私募投资基金的比重越来越大。作为私募投资基金的重要资金来源之一，如果多层嵌套限制波及私募投资基金，将极大地影响到私募投资基金的募集活动，加剧目前的“钱荒”和“募资难”。当然，笔者认为这种限制目前其实已经在市场上发挥作用了，因此很大程度上，私募投资基金已经，并且将持续受到多层嵌套限制的影响。
但也有两个方面的利好，一是根据平等原则，资管产品的投资方向可能会得到改变，过往不能直接投资私募投资基金，必须借道信托或者资管计划的银行资金，可以通过银行资管资公司自主发行的资管产品，直接投资于私募投资基金。如此，至少这条路并没有被彻底封死。但这种情况，FOF，或者采用SPV进行投资的私募投资基金就相对尴尬一些了。二是创投和政府出资产业投资基金被特殊照顾，很有可能证监会和发改委都会在这两块放松多层嵌套的限制。
穿透监管短时间内会加重私募基金管理人的信息披露义务和速度，会造成一些成本的增加。同时，穿透监管也会影响到一些产品结构的设计，压缩监管套利空间的同时，让行业更加透明化。但穿透式监管也存在有一些弊端，笔者在此不予赘述。
参考条款：
资管新规第二十二条：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
资管新规第二十七条：对资产管理业务实施监管遵循以下原则：
（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。
（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。
（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
七、产品分级和结构化设计
因证监会向来只在证券期货资管产品中对产品分级和结构化设计做明确的限制，所以私募股权投资基金，只要不是边界略微不明的定增基金以外，很少受到产品分级和结构化设计的限制。
从目前资管新规披露的产品分级和结构化设计的限制来看，整体思路和证监会的八条底线还是有较大的差异，因此笔者对于未来资管新规中关于产品分析和结构化设计的限制是否直接被用于限制私募投资基金持保留态度。
但，如果未来私募条例对此块没有“明确规定”，那么私募投资基金也将很可能将受到资管新规的限制，大大影响目前的产品设计。
参考条款：
资管新规第二十一条：
公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
八、信息披露和数据汇报口径
目前私募投资基金主要的信息披露义务和监管数据汇报口径都参考基金业协会的AMBERS系统。从资管新规来看，未来金融监督管理部门和中国人民银行将做出一套所有资管产品都适用的数据规范，应该会对目前的信披构成新的影响。
结语
总的来说，笔者认为目前资管新规对私募投资基金领域的影响更多的还停留在宏观的层面。太多的方面，如分级限制、合格投资者制度、管理人职责等等都需要等待私募条例的出台，和证监会后续修改私募相关规范的动作，才能确定微观层面的影响。
目前在微观层面，可能募集活动会有一定时期的不利。对以资管产品为主要募集对象的私募基金而言，短期内应该会看到明显的影响结果。多层嵌套的限制既然已经生效，囿于各部委都将根据资管新规修订自己所管辖资管产品的规则，以达到资管产品“统一”、“平等”之目的，短期内可能吸收嵌套式的资管产品作为LP的，还是会受到影响，但长期来看，如果结构比较简单，也应该还是能够顺利拿到相关资金的。在此期间，如过证监会和发改委对创投基金及政府出资产业投资基金的配套政策有进一步明确，则局面会更加好一些。
无论如何，大资管时代真的就这么来了。
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