中诚信：从基础设施资产收费权期限看公募REITs的适用结构

从国内现有法律架构以及基础设施资产特征来看，以收费权作为底层资产权属形态的基础设施REITs与我们一般熟知的商业不动产REITs还有一些差别，最主要的差别来自于基础资产的期限特征，客观上需要特殊的证券结构。中国REITs论坛（微信号 China-REITs-Forum）本期特邀中诚信国际副总裁邓大为，就基础设施公募REITs的产品结构和基础资产进行了讨论。  

近日，随着《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》的发布，中国基础设施公募REITs1.0扬帆起航，这一金融创新的落地必将对基础设施投融资带来深远影响。

基础设施投资是社会投资中的重要组成部分，是经济增长的重要助推力。多年来基础设施投资形成了由国有资本主导，鼓励民营资本积极参与的模式。同时基础设施项目往往呈现风险分配不合理、投资回报吸引力不足、投资回收周期过长、退出机制单一等等特征，这些特征对于民营资本大规模进入形成了阻碍，进而加剧了国有资本持续的资本支出压力。如果把基础设施投资看做一个金融产品，在销售的过程中，首先要解决的问题是给产品进行有效的定价。有效的定价能够吸引到足量的投资人，同时该金融产品的流动性也会随之提高。

如何解决基础设施投资的有效定价？基础设施REITs是一个非常有效的路径。基础设施项目一般分为建设期和运维期，目前建设期项目投资以机构资本为主。项目进入运维期后，可以设立基础设施REITs，一方面释放前期机构资金，另一方面二级市场的价格发现功能有利于促进建设期的资本投资回报定价，从而改善建设期资本来源单一的问题。

我国基础设施存量资产规模巨大。仅就收费公路、水务、电力供应等传统基础设施而言，根据交通部发布的《2018年全国收费公路统计公报》显示，截至2018年末，全国收费公路累计建设投资总额为88,823.5亿元，同比增长7.9%，同期全国收费公路通行费收入5,552.4亿元，同比增长8.2%。根据中国统计年鉴以及城乡建设统计年鉴数据，2018年工业与生活用水量分别为1,261.6亿立方米和859.9亿立方米，2017年污水处理量为465.5亿立方米。根据国家能源局发布的全国电力工业统计数据，2018年全国全社会用电量68,449亿千瓦时，同比增长8.5%；城乡居民生活用电量9,685亿千瓦时，同比增长10.4%。基础设施项目存量总体规模庞大，推进基础设施REITs对于现有资产盘活以及促进未来持续的基础设施投资具有重要意义。

从国内现有法律架构以及基础设施资产特征来看，以收费权作为底层资产权属形态的基础设施REITs与我们一般熟知的商业不动产REITs还有一些差别。最主要的差别来自于基础资产的期限特征。下文将从产品结构和基础资产分别提出一些想法和建议。

首先来看产品结构方面，根据基础设施公募REITs试点相关文件的信息显示，目前基础设施公募REITs1.0的结构为ABS+公募基金方案，公募基金持有基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。通过对比国外成熟公募REITs的结构，同时结合现有ABS中类REITs的结构，以及考虑制度摩擦最小化等因素，当前的结构体现了合理性和审慎性的特点。

在这个结构中，ABS（类REITs）原始架构继续保留，在不产生法规摩擦的前提下一方面维持了破产隔离的效果，另外一方面保障了基础资产现金流的上传效率。其中在基金端保留了增加杠杆的可能性，基础设施基金可以对外借款，但应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。根据该条款的约定，基金端的杠杆与类似成熟“公募REITs”产品的杠杆功能有较大区别，无法使用杠杆资金收购标的项目。未来可以适当考虑将优先级资产支持证券作为杠杆部分，对接在国内市场寻求中短久期，并且风险偏好较低的投资人。这样可以将基础资产收益在杠杆资本和权益级资本之间做到合理的分配，进一步提升权益级资本的积极性。

基础资产方面，国内现有的收费权类基础设施项目最重要的一个特征，是收费期限具有明确的时限限制。此种情形下，基础资产端的估值（内在价值）应为基础设施预期净现金流以合理折现率进行折现得出的折现值。假设每年现金流流入水平保持平稳，则在项目运行的期间，基础设施项目的估值是逐年下降的。在产品结构设计中，基础资产端的现金流入及估值必须分别与证券端的现金流出及证券本金余额相匹配。针对基础设施项目的这一特点，常规的证券端结构是证券端的收益分配与基础资产端的现金流流入以及估值下降节奏同步，即对于证券的本金进行同步摊还，证券端的剩余规模与基础资产估值同步下降，当基础资产的收费时限到期时，证券也随之完成清偿。同时，为了使基础设施REITs产品特点更接近不动产REITs的特点，可以设置增发扩募机制，在适当的条件下，将符合入池标准的基础设施项目加入到资产池中，一方面补充资产池的估值，提升了资产池的分散程度，另一方面延长资产池价值存续的期限，同时延长证券端的存续期限。

基础设施项目现金流稳定性方面，从现金流产生的角度来看，对于收费公路项目主要关注标的项目在区域交通体系中作用，标的项目的承载能力和目前养护状态、收费车型的构成以及演变趋势、收费标准的变化趋势、区域交通规划及区域交通体系中可替代性道路的分流作用对于标的项目的影响等；对于污水处理以及供电项目主要关注收费对象的构成、产能与需求的匹配度、收费标准的变化趋势以及区域内可替代性项目对于标的项目的影响。现金流路径方面，这三类资产都可能涉及到统收统支的现金流划转路径，需要关注现金流结算以及划转的周期。项目运营支出方面，一方面合理预估日常运营成本支出，做好预算管理；另一方面需要根据不同类型项目的运营规律，合理计提资本支出储备。

基础设施项目交割定价方面，目前对于基础设施项目估值时多采用现金流折现模型，其中使用的折现率一般在7%~12%之间，与其他类型REITs资产相比，这类项目投资回报更具优势。

目前基础设施公募REITs1.0试点已经启动，随着试点项目的逐步落地，市场参与机构对于自我职责的认识以及对于该产品的理解会越来越深入，市场机制以及配套制度也会逐步完善成熟。在即将开启的十四五时期新基建浪潮下，基础设施REITs将在基础设施投资建设驱动中发挥极为重要的作用。

邓大为，中国REITs论坛特邀评论员，中诚信国际信用评级有限责任公司副总裁。负责资产证券化产品评级业务，包括资产证券化评级方法研究、资产证券化信用风险量化模型研究等，在企业资产证券化产品评级领域积累了极为丰富的项目经验，涵盖了融资租赁、消费金融、应收账款、收费收益类、CMBS、REITs类等一系列创新型资产证券化项目的评级。