(3)招商银行：竞争地位稳固，继续看好

研究报告

招商银行的最大优势在于其领先的零售银行业务。我们相信该行在中高端客户中的强大的品牌影响力和不断的自我创新将使该行保持零售业务上的竞争优势。招商银行在风险管理方面的良好表现也让人放心。我们给予招商银行窄的经济壕沟评级和低于平均的风险评级。

招商银行相对中小股份制商业银行来说在零售银行上有较大的竞争优势。2006年招行的零售存款占总存款的40％，远高于其他中小股份制银行的15％以下的水平。而且招行零售客户中中高端客户占比较高，在该行资产50万元以上的金葵花客户的存款占零售存款的37％。这有利于招行开展财富管理业务。招行在信用卡业务也有很强的优势。截至2006年底，招行信用卡累计发卡量1000万张，其中2006年就发了500多万张。我们认为招行在零售业务上的优势使其能够享受较低的资金成本，扩大非利息收入。从长期来看，中国银行业的业务结构将逐渐向发达国家同行靠拢，零售业务的发展速度将比对公业务快，非利息收入的增长速度将比利息收入快。招行的优势在未来将有更大的体现。

在未来几年，零售银行业务上的竞争将会加剧，但是我们认为招商银行将会继续保持竞争优势，主要原因有以下几个:第一，招商银行有强大的品牌效应，而且该行通过上市后和2007年20周年行庆期间的一系列宣传活动，进一步加强了品牌影响力。第二，招行在业务创新上继续走在同行的前列，招行在最近的第三方存管，电子支付等业务上的领先地位就是一个例子。

公司银行方面，招行的良好的信贷风险管理和保守的拨备政策也让人放心。贷款的7％是投向风险较大房地产和建筑业，低于11％的行业平均水平。投向同样高风险的制造业的贷款占总贷款的15％，这也低于同行的21％的平均水平。2003年到2005年，招行的新增不良贷款率是0.12％。2006年底，招行拨备覆盖率达到136％，在上市银行中仅次于浦发的152％。如果信贷环境恶化，招行的信贷损失将会小于其他银行。

由于中国经济的快速成长和国家在银行业上的监管，我们看好中国的银行业.招商银行作为中国银行业中的佼佼者，理应享有溢价。招行是我们最看好的银行股之一，我们建议在招行股票的内在价值下合理的安全边际内买入.

晨星估值

我们对招商银行的估值是23.7元. 在短期内,我们预计该行将保持快速成长的趋势.从2007年到2009年的年化资产成长率将为18%.净息差将从2006年的2.72%成长到2007年的2.85%.和2008年的2.9％。未来3年，非利息收入将以年均50％的高速度成长。如果宏观经济继续保持良好态势,我们预计该行的信贷成本将在未来3年保持在0.6%的较低水平.同时,从2008年开始的企业所得税并轨也将使该行的有效税率从2006年的33%降低到2008年的23%.以上利好结合起来将使该行的资产收益率从2006年的0.83%上升到2007年的0.98%和2008年的1.06%.股本收益率将从2006年的16.7％上升到2007年的17.7％和2008年的19％。

风险

招商银行面临的最大风险是来自于同业在零售银行方面的竞争,可能使该行在收入和利润成长方面无法达到预定的目标.去年以来,中资和外资银行纷纷在零售银行业务上制定雄心勃勃的计划,将会使招行在保留客户资源和优秀员工上承受压力.另外一个风险是关于信贷质量.如果中国整体的信贷环境恶化, 招行也不能幸免.但是,总体而言,招商银行是一只低风险的股票.

公司战略

招行的目标是成为一个有全球竞争力的银行和中国最好的商业银行。招行计划进一步加强零售银行,特别是信用卡业务和财富管理业务。在对公银行方面，招行将更注重中小企业。

股东和管理层

招行的股权结构相对比较分散。最大的股东招商局集团持有招行的17.6％的股份，其次是中国远洋运输集团（6.44％）和中国海运集团(5.05%)。招商局集团是一个大型的国有控股企业集团，旗下业务包括金融，运输，地产开发等。招商局集团对招行有较大的影响力，招行的董事会主席和4名董事都是由招商局集团提名的。但招行对招商局集团及其关联企业的贷款不多。招行董事会主席是秦晓，他同时也任招商局集团的主席。秦晓在2001年进入招行，之前，他是中信实业银行(现已更名为中信银行)的总经理。招行的行长是马蔚华，他是中国银行业中享有盛誉的人物。马蔚华于1999年加入招行，之前他在中国人民银行担任过多年的管理职务。

公司概况

招行成立于1987年，是中国成立较早的股份制商业银行。总行位于深圳。目前，招行已经发展成为中国第六大商业银行，在股份制商业银行中排名第二。到2006年底，招行的总资产为9340亿元人民币，市场份额按存款额计为2.2％。招行在全国主要城市设有37家分行,504个营业网点。

收入成长

招商银行在2006年的收入同比成长了29%.收入成长的主要原因是总资产成长了27％，而且净息差（NIM）也小幅提高了0.03％。非利息收入大幅成长了60％,在总收入中的比重从8%上升到10%。

盈利能力

从2004年到2006年，招商银行的年均资产收益率是0.66％，在上市银行中处于较高水平.但是由于该行资产/资本的杠杆相对较低,而且2006年上市稀释了资本,平均资本利润率是16％，在上市的银行中处于中游水平。

财务状况

该行2006年在香港上市筹资了约210亿元人民币，资本充足率上升到11.4%(2006年年底)，由于该行目前有充足的资本，该行在近期不会面临财务困难问题。

利好因素

• 国家在银行业上的市场准入和竞争监管将使大部分运营稳健的大中型银行，包括中信银行，保持较好的利润率
• 招商银行在风险管理方面有成功的经验。较好的公司管理和较少的历史负担使招行在风险管理方面更有优势。
• 招商银行在零售银行方面有较强的优势。招行的品牌效应和产品开发能力使招行在未来的零售银行的竞争上占有先机。
• 2008年开始的企业所得税并轨将显著减轻该行的税收负担，提升其利润率。
  利空因素
• 近年来,其他银行明显加大了在零售银行上的竞争力度,而且他们也大多把目标定位在经济发达地区的中高端客户,招商银行可能面临较大的竞争压力
• 招商银行的公司贷款占总贷款的83%,公司银行业务仍是该行目前的主要业务.公司银行业务的盈利在很大程度上依赖宏观经济的持续成长。宏观调控有可能使信贷环境恶化,增加信贷成本.
• 招商银行相对四大商业银行来说分支行网络规模较小，这将会影响招商银行发展零售银行业务。
• 火爆的证券市场使大多数银行,包括招商银行面临存款流失的问题.央行持续提高准备金率也使该行面临信贷紧缩的压力.贷款成长可能无法达到预定的目标.