核心观点综述：虽然近期市场流动性超预期平稳，但我们认为：从不同期限资金利率预期分化、中长期资金可得性受限、结构性存款竞争以及贷款需求指数进一步走强等角度来看，短期之内银行中长期限负债端成本下行空间有限。
央行操作追踪：上周央行重启逆回购操作；同时再次开展MLF操作，加量不加价，央行操作利率是否调整的悬念推迟至本周揭晓。
货币市场表现：受季末时点临近的影响，上周资金面边际上有所收紧，但整体保持平稳，压力不大；21天期的跨季资金利率上行最快，在曲线形态上明显上凸；流动性分层不明显。但是票据利率依旧脱离了整体资金面的走势，供需失衡使得利率在个别时点出现跳涨。
市场与政策前瞻：本周市场关注的焦点将是央行是否会跟随美联储上调逆回购利率。但我们再次强调逆回购利率调整与否对市场不会有太大影响，利率走势更多与杠杆水平同步变化。从季节性的角度来看，近几年货币市场利率在3月20号前后都会出现中枢明显的抬升，资金利率曲线也将向上走陡。NCD到期续作压力已经部分释放，发行利率快速冲高概率不大，预计第一季度NCD利率高点很难突破5%的位置；供需力量影响下，票据利率有望继续处于绝对高位；IRS建议继续参与基差策略与回购养券策略。
核心观点综述
短钱易得，长钱难求
虽然近期市场流动性超预期平稳，短端资金利率处于阶段性低位，但我们认为，眼下这种略显宽松的状态不可持续。整体来看，目前资金市场短钱易得，长钱难求。
第一，不同期限利率预期分化反映的负债端成本预期。基于FR007和Shibor3M的互换利率在大部分时间段内都保持了较好的同步性，但是进入2018年之后，走势出现了分化，利差也不断走扩。截至3月16日，1年期互换利率的利差已经达到了125bp，处于历史绝对高位（图表1）。由此可以看出市场预期并没有认为中长期资金成本会出现明显下行。与此同时，虽然监管鼓励中长期限稳定负债的吸收，但是从同业拆借市场上来看，3个月及以上品种的成交金额占比非常低，可得性受限（图表2）。第二，市场抢夺结构性存款，负债成本不低。针对当下市场热议的结构性存款，最新的数据显示，2018年2月末，结构性存款存量达到了8.4万亿元（图表3），体量已与NCD市场相当，同时增量明显放大。由于竞争激烈，整体吸收成本也不低。第三，贷款需求指数指向的负债端成本。上周，央行公布了最新一个季度的银行家问卷调查，值得关注的是贷款需求指数从前期的65.7%快速上行至70.9%，达到了2014年6月以来的最高位置。而我们也注意到贷款需求指数与Shibor3M之间“亦步亦趋”的关系（图表4）。因此，要看到中长期资金利率趋势性下行，至少需要先看到贷款需求的明显萎缩才能完全确认。
本周市场关注的焦点，将是央行是否会跟随美联储上调逆回购利率。但我们再次强调，逆回购利率调整与否对于市场不会有太大影响，市场利率走势更多与杠杆水平同步变化。从季节性的角度来看，除了2015年3月央行进行了“降息”操作，最近几年货币市场利率在3月20号前后都会出现中枢明显的抬升（图表5）；而且考虑到3月财政支出对于流动性的补充通常在最后几个工作日，因此，本周资金利率上行应该成为大概率事件。
政策操作追踪
上周央行重启逆回购操作；同时再次开展MLF操作，加量不加价，央行操作利率是否调整的悬念的揭晓推迟至本周。从央行“小纸条”[1]的信息来看，操作主要考虑的因素包括税期、MLF操作等。
公开市场操作方面，央行上周重启逆回购操作，分别进行1300亿7天期和1100亿28天期逆回购操作，合计净投放2400亿元；截至上周末，逆回购余额上行至7700亿元（图表8）。各期限逆回购操作利率与均与前期相同，关注本周央行是否跟随美联储上调操作利率。上周逆回购加权平均期限为17天，较上一次进行逆回购操作当周均值下行4天；加权平均操作利率为2.64%，较上一次操作利率中枢小幅下行1bp（图表9）。上周MLF共1895亿元到期，央行超量续作1年期MLF共3270亿元，净投放1375亿元，操作利率与前期相同。
货币市场表现
受季末时点临近的影响，上周资金面边际上有所收紧，但整体保持平稳，压力不大；21天期的跨季资金利率上行最快，在曲线形态上明显上凸；流动性分层不明显。但是票据利率依旧脱离了整体资金面的走势，供需失衡使得利率在个别时点出现跳涨。
第一，从绝对水平来看（图表10），货币市场资金利率长短端出现分化。随着季末的临近，短端资金利率读数逐步上行，而中长期限资金稳中小幅下行。以货币市场基准利率来看，DR007与Shibor 3M上周末利率水平分别位于2.81%和4.71%，DR007较前一周末大幅上行7bp，Shibor3M则较前一周末小幅下行3bp；全市场的加权平均DR利率收于2.72%，较前一周末小幅下行1bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表12），21天期的跨季资金利率上行最快，在曲线形态上明显上凸。曲线形态如我们预期，1个月期限以内的资金利率曲线进一步走陡；而1个月-3个月这一段曲线明显走平。
第三，流动性分层的角度（图表13），上周机构流动性分化不明显。截至上周末，R007与DR007的平均利差为28bp，较前一周末小幅上行7bp。从机构感受来看，上周部分中小银行和非银机构短暂会出现资金缺口，但都能较快地借平头寸。
第四，货币市场投资工具方面，（图表14）票据利率依旧脱离了整体资金面的走势，在个别时点出现跳涨，特别是1个月期限的票据利率。同业存单品种，上周净融资额依旧维持在高位，共1639亿元，一级市场连续火爆。整体发行利率稳中有降，3个月和6个月发行均值在4.85%和5.01%，较前一周小幅下行3bp和1bp（图表15）。票据方面（图表16），上周大行依旧在出票，但买入机构均在等待季末的最后时点，供需力量的失衡使得票据利率在上周个别时点出现跳涨，明显高于其他同期限货币市场投资工具收益率；理财方面（图表17），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.91%，较前一周小幅变动-1bp，除了城商行以外的机构收益率都有不同程度的小幅下行；利率互换方面（图表18），一般我们借助IRS来看市场情绪，并提前预判货币市场走势。上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y Shibor3M分别收报于3.49%和4.74%，较前一周末分别变动1bp和-2bp，整体预期变化不大。
本周政策与市场前瞻
流动性将迎来季末考试。本周市场关注的焦点将是央行是否会跟随美联储上调逆回购利率。但我们再次强调逆回购利率调整与否对市场不会有太大影响，利率走势更多与杠杆水平同步变化。本周常规因素对流动性均难以产生扰动，财政支出对于流动性的补充也将集中在3月最后几个工作日，本周影响不大。因此，本周市场的变动多将受到季节性因素和各类监管指标达标压力的干扰。近几年货币市场利率在3月20号前后都会出现中枢明显的抬升，资金利率曲线也将向上走陡。除此之外，本周即将进入宏观经济数据真空期，关注美联储议息会议决议公布对市场可能产生的影响（图表20）。
市场方面，从历史经验数据来看，第一季度末利率读数明显上行的起始点基本都在20号前后，同时结合今年的特殊情况，本月流动性的关键时间点也在20号前后，届时将决定新一任央行行长人选，同时美联储3月议息会议即将召开，关注对国内利率市场的影响以及货币政策的走向。整体来看本周资金面将边际收紧，利率读数也将继续保持向上势头。
资金利率曲线方面，预计进入3月中下旬后，曲线走陡，20号之后斜率上行速率或加快。
货币市场投资工具方面，NCD本周到期量依旧不小，但考虑到前期一级市场的火爆发行，到期续作压力已经部分释放，发行利率快速冲高概率不大，预计第一季度NCD利率高点很难突破5%的位置；票据方面，供需关系主导下，预计在季末考核之前仍有一波上行；IRS市场上，建议可以择机介入基差策略和回购养券策略（图表22）。
第一，增陡/变平策略难有机会。上周IRS-Repo 5Y与IRS-Repo 1Y的利差从43bp小幅下行1bp至42bp。近期曲线形态方向变化不大，暂时不建议参与。
第二，基差交易。虽然Shibor3M与FR007价差处于历史绝对高位，但是考虑季末因素扰动将逐步主导市场，建议短期内可进一步做多价差。
第三，回购养券+IRS的策略依旧可行。当同期限的现券收益率与利率互换之间的利差处于高位时，理论上即存在套利空间。上周5年期国开债与IRS-Repo5Y之间的利差继续进一步从88bp上行至92bp的高位，可继续介入，收益仍旧可以覆盖资金利率变动的风险。
（感谢孔宇琦对本文所做出的贡献）
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