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曾经有人问巴菲特，股票投资有没有简单的一个指标，可以让投资者轻松地筛选出优质公司？
巴菲特的答案是：有的！
它就是：ROE，即净资产收益率，又叫股东权益回报率。
ROE很简单，行情系统，各大网站的股票资料里都可以提取到，它简单的让很多人忘记用，或者说简单的让很多人不屑于用。
ROE也不那么简单。高杠杆带来的ROE要警惕，ROE持续的周期要研究，缺乏企业规模增长性的ROE也让人伤痛。
到底按照ROE来选择公司，是否可行？
投资者若想真正理解和运用ROE，或许还应该从禅语所讲的人生三个境界的思维方式入手，即：看山是山；看山不是山；看山还是山。
1、ROE-之-看山是山
1979年巴菲特致股东的信中，他这样说：“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率ROE（排除不当的财务杠杆或会计作帐）。”
数据胜于言谈，先看看巴菲特的重仓股的ROE：
上面列举了近五年巴菲特买过的重仓股（黑色名称表示巴菲特买错并放弃的公司），可以看出除了银行金融股外，其他几个重仓股ROE都不是一般的高，而是奇高。（台积电是2022年3季度新买入，但是四季度又卖出了86%，这个案例还需后续继续跟踪）
一般而言，一家非金融企业ROE能够持续在20%以上，就说明该公司具备了较强的竞争优势和高价值企业属性，而巴菲特的重仓股追求的不是简单的20%以上，而是30%，40%甚至50%以上的奇葩ROE。
当然巴菲特的非主要仓位，例如比亚迪之类的ROE并不高，巴神也是典型的核心仓位+卫星仓位策略组合。但核心仓位，巴神是高度集中，高度聚焦，比如苹果公司是近三年巴菲特的重仓股。2021年末持仓占伯克希尔净值比高达31.8%，占投资组合比高达45.9%。
参考阅读：伯克希尔持股仓位分析2021
巴菲特已经多次说到这句话：公司能够创造并维持高水平的净资产收益率ROE是可遇而不可求的，因为这样的事情实在太少了！因为当公司的规模扩大时，维持高水平的净资产收益率ROE是极其困难的事。所以他曾经说：“我所选择的公司，都是净资产收益率ROE超过20%的好公司。”
《股市真规则》一书中，作者统计2003年晨星数据库中只有1/10的公司在过去5年每年都实现10%。并说：“如果你能发现一家潜在的净资产收益率能稳定在20%以上的公司，真的是一个好机会。”
根据我们最近一期对全部A股过去四年ROE和未来三年预测ROE值统计，这连续七年期间ROE值持续能在20%以上的企业，在全部5000多家上市公司中只有44家。
故而，ROE指标的第一层境界-看山是山：就是要投资ROE持续在20%以上的公司。
因为我们投资是为了追求长期回报率，而查理·芒格的脑洞箴言云：“长期投资的复利收益约等于公司的ROE……”
比如2019-2020年机构持续抱团的核心资产：
也就是网传各个细分行业的“各类茅”，看它们近五年的ROE，“原味茅“的ROE还不是最高的。它们近五年ROE均值都在巴神所说的20%以上。
当然你或许已经看出它们的稳定程度不一，比如隆基绿能、东方雨虹、由于增长来源于持续的资本投入，ROE的真实性低，我们第二部分将谈到。
对于刚刚进入股市的新手，如果能够战略重视ROE，尤其是过去五年，甚至十年稳定持续的ROE指标的大小，你就可以使得你的投资水平比大部分人进一个台阶。
20%以上ROE的公司为好，那么有没有一个下线标准，ROE低于多少为不好呢？巴赫师给出的答案是：12%。
参考阅读：巴菲特文：通货膨胀如何欺诈股票投资者
科普：ROE，即净资产收益率(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，它是公司净利润除以净资产得到的百分比，反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。通常来说，ROE越高，说明每单位净资产带来的收益越高。
“作为一条简单的投资标准，彼得·林奇建议寻找那些低市盈率、盈利与权益之比（ROE）在15%-20%之间、盈利与收益之比（净利率）在10%左右的公司。另外，这家公司经营的业务还应该健康、易懂，不然最好还是将这家公司交给超人来经营。”
帕特·多尔西在《股市真规则》中说：使用10%作为净资产收益率的最低限度门槛。如果一家非金融公司5年间有4年不能达到10%以上的ROE，它可能就不值得你花时间。对于金融公司，可以把你的净资产收益率门槛提高的12%。对使用大量财务杠杆的企业、15%的净资产收益率是筛选高质量公司的最低标准。
一家企业如果长时间维持较高的净资产收益率， 意味着它赚同样多的利润， 相比同行及其他公司用了更少的资本. 或者用了同样的资本， 赚到了更多的利润。
小结--看山是山策略：
远离那些ROE持续在12%以下的公司，战略聚焦投资ROE持续在20%以上的公司。
2、ROE-之-看山不是山
然而投资如果就是这样一个指标那么简单，那么股市就不是一个一赚二平七负的市场了。
比如看上面巴菲特的重仓股ROE都在高达70%和80%，其实在现实中，它们难以持续。帕特·多尔西在《股市真规则》一书中说：“净资产收益率若在40%以上，常常没有意义，也许已经被公司的财务结构扭曲了。公司可能最近从母公司分拆出来；可能回购了很多股票，或者进行了大规模的加价。如果你看到一个超过40%的ROE，应仔细看这家公司是否具有以上特征中的某一点。”
ROE持续在20%以上，属于皇冠上的明珠一类的企业，自然在大多数时间里它们的估值一直高高在上，投资者要么耐心等待意外导致的股价大跌，要么就需要给自己的投资期限一个较大的数字，待这些优质公司逐年业绩增长来消化高估值。
对于前者也别说没有机会，2013年前后的连年多时间里，茅台的市盈率一直在8倍左右，给了所有投资者上车一个高概率“戴维斯双击的”机会；2022年的科技公司腾讯又给出了9倍的市盈率。但是这样的机会绝不常见，而大多数时候，投资者买入高ROE企业，长期贡献收益的要考后者：即时间。
然而现实是残酷的，你选中上述44家公司的概率决定了你的收益的可能性。
这就需要进入研究ROE的第二层境界，辨别高价值可持续的ROE。
ROE的两个问题--ROE的真实性和可持续性
①ROE的真实性（价值性）
上市公司的总资产=净资产+负债。而公司投入总资产获得的净利润的行为，包含了净资产和负债的双重投入功效，因此ROE（净利润/净资产）忽略了负债的影响。这就是大多数房地产以及银行类公司尽管看起来ROE很高，但大都是高杠杆的贡献：
比如：万科公司近五年权益乘数（杠杆）为8.8，即其总资产是净资产的8.8倍；碧桂园为11.60，中国恒大为17.3；招商银行近五年权益乘数为12.4，宁波银行为14.8。
因此对于房地产以及银行类等高杠杆企业，ROE是不真实的，或者说是低价值性的。一旦出现类似2008年的金融危机，则大厦即倾。
②ROE的周期性和可持续性
霍华德·马克斯的经典著作《周期》值得每一位投资者细细品味，改革开放以来商海诸多企业家浮浮沉沉，大多数的成功我们难言是归因于个人能力还是景气周期因素更多些。企业家经营企业成功也正如投资者投资股票获利一般，大多高估了自己的能力，而低估了运气的成分。
而回归于上市公司，尽管“百年基业”是具备企业家精神的每一家上市公司的长远愿景，但残酷的道琼斯30指数和标普500头部公司的变迁告诉我们，不谈百年，“50年不变”就是一个高难度系数。
时代有更替，行业有周期，景气周期开始时，行业内公司很容易持续保持20%以上ROE，而十年或数十年过后，进入成熟周期的行业内公司是否还能保持较高的ROE，是区别好企业和差企业的方法。
因此，投资高ROE的企业，还要思考该企业所述行业的景气周期和企业本身的长远竞争优势。
我们来看看2001年以来贵州茅台、格力电器和恒瑞医药三家公司的扣非加权ROE的变化图。
注：2022-2024年数据是机构预测值
从扣非加权ROE变迁图中看到，茅台的ROE至今还维持在30%+，而格力电器和恒瑞医药的ROE经过了三个阶段，上升--横盘--下降。格力由30%下降至坚守20%一线，恒瑞医药则跌破20%。背后反映了行业和商业模式的差异。
观察和分析ROE要注意连续性，多看几年数据的变化，不要被景气高峰期的数据误导。一般来说，不用说20%，如果能连续多年ROE在13％～15％以上的，也能说明行业容易产生差异化壁垒且公司也存在较为稳固的竞争优势。
另外，对于当前ROE接近30％或之上的，反而要小心，要看看是否是行业景气高点推动的，这往往说明是一个景气周期的末期。但以上这些都是大致经验，并非铁律，比如苹果公司的奇高ROE，2022年末巴菲特还在继续的增持。投资是没有什么简单的黄金算式的，它有趣和困难之处也正在于此。但持续能保持20%以上ROE的企业永远是你战略聚焦的主战场。
关于②其实是在纵向从历史周期看企业的变化，另外我们还需横向从内部结构看企业ROE的形成：
ROE的分析框架---著名的杜邦分析体系
大家熟知的杜邦分析体系，是由美国杜邦公司开创，通过对净资产收益率计算公式进行分解，以寻找挖掘驱动利润的关键因素。杜邦公司还开创了拆解ROE的全新思路：
也就是说，一家企业的盈利或源于净利润的提升（茅台模式），或总资产周转率的提高（沃尔玛模式），或放大杠杆撬动更多资源（银行模式）而来。即：
茅台模式：高净利润率，低周转
沃尔玛模式：低净利润率，高周转
招行模式：杠杆推动
以上三家企业分别代表了所属行业的翘楚，也是三种典型的杜邦分析企业模式。我们看看它们近七年财报所示的杜邦拆解分析。
茅台ROE的杜邦拆解
沃尔玛ROE的杜邦拆解
招行ROE的杜邦拆解
从上图中看出，沃尔玛的近七年平均净利润率只有2.7%，通过2.4倍的总资产周转率艰难的维系着15-20%的ROE。茅台的净利润率高达50%，通过不到一半的总资产周转率便实现了30%+的ROE，况且沃尔玛用了1.8倍杠杆，茅台只用了0.39倍杠杆。
至于招行，用了12.1倍杠杆，只实现了16%的ROE。可见宏观经济一旦走坏对于金融类资产的冲击。
面对上面三个表，投资者需要闭上眼睛，深度思考：你投资股票，要将你辛辛苦苦靠工资赚来的血汗钱交给上面哪种模式的公司呢？
净利润率：影响这个指标的主要因素有：收入增长趋势、成本的变动趋势、毛利率的变动趋势、三项费用率（销售费用、管理费用、财务费用）的构成。
收入的增长趋势需要分析未来的供需和竞争格局是否向好，是否有看好的重磅产品投向市场或者打开新市场；成本的变动趋势要分析其当前的主要成本是什么，这部分原材料是否存在明显上涨和下降的可能，以及公司的产品定价机制能否转移这种成本上涨；毛利率除了成本变化外，还需要观察其产品结构中主力产品和新兴产品的结构占比、各个产品的毛利率情况，推演未来几年产品结构的变化导致的毛利率变动方向。如果公司的三项费用率占比很高，需要分析哪个费用的占比最高，以及这种高费用率是阶段性的还是持续性的？或者有没有哪个费用会大幅地增长从而降低净利润率？
总资产周转率：影响这个指标一个是总资产的规模变化，另一个是营业收入的增长趋势。通过观察公司历史上景气区间和不景气区间的总资产周转率，可以判定当前公司所处的行业阶段。要仔细分析公司近期的增发项目，其当前虽然大幅降低了总资产周转率，但要评估其未来能否顺利消化产能并提升总资产周转率。
权益乘数：即财务杠杆，主要看资产负债率的结构和变动趋势。通常来讲，高资产负债率（也就是高财务杠杆）推升的高ROE是高风险的。但例外的情况是，一些公司的资产负债率是假负债，其负债主要是应付账款和预收款，基本没有有息的负债，这种高负债率反而是在产业链中强大的表现。
附录：ROE进阶资料
1、ROE的计算的三种透析方式：
ROE（扣除/加权）：归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润／加权平均归属于母公司所有者权益合计*100%
ROE（扣除/摊薄）：归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润／期末归属于母公司所有者权益合计*100%
ROE（近四季滚动值TTM）：归属于母公司的净利润（TTM）／归属于母公司的股东权益（MRQ）*100%
[注]：TTM(Trailing Twelve Months)是指前推12个月的数据值。
2、净资产收益率的更详细拆解图：
可以说，企业的众多财务指标最终的指向就是ROE，对于企业的综合分析最终导向将决定你投资的公司能达到和维持多高水平的ROE，从而决定了你长期投资可实现的年均复利回报率。
小结--看山不是山策略：
选择真实的、可持续的高ROE公司。
避开高杠杆：远离银行、保险、房地产行业公司。
避开沃尔玛模式：远离零售超市，直播带货，平台销售类公司。
拥抱茅台模式和类茅台模式。
3、ROE-之-看山还是山
经过第二部分的洗礼，远离了部分企业，天空豁然开朗了许多，你会发现，股市之垃圾十之八九，你其实轻易即可避开绝大多数不值得投资的公司，剩下的，你只需要拥抱较高ROE公司，拥抱时间即可。
ROE对企业长期价值的影响可参考芒格曾提出的一个观点：从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%(指ROE)，那长期持有40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别——即使你当初买的时候捡的便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%，即使你当初的出价较高其回报依然会令你满意。
在资本的逐利天性下，同样多的净资产创造了更多的净利润，其含义并非这家公司的账面净资产神奇，而是暗示某些能够给公司带来收入的资源，没有被记录在财报报表上。前面说过，巴菲特给这类隐藏在报表之下的资源起了一个名字叫“经济商誉”。
1990年4月18日，沃伦·巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：“如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾，你不会从账本中看到这一点。真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。”这种经济商誉之所以宝贵，就在于它构成了一条仅靠金钱填不平的“护城河”。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的“护城河”，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。而ROE(净资产回报率）就是指引投资者寻找这种经济商誉的路标。
ROE代表高价值企业的验证
为什么说ROE是投资的定海神针，或者说高ROE为什么就代表高价值企业呢？怎么去使用这个路标呢？
我们需要首先从逻辑上假设，由于资本每时每刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部是常数N。否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本。N可以取值无风险收益率，例如国债、AAA级债券收益率或者银行保本理财产品收益率等。
我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：
（净资产A+经济商誉G)×N=净利润＝净资产A×ROE
这个方程式里，未知数只有一个G,简化后可得一个关于G的等式：
G=(ROE÷N-1)×A
它表明经济商誉G和ROE之间的一个对应关系：ROE越大，G值越大；ROE越小，G值越小；当ROE<无风险收益率N时，G值为负。因此，巴菲特说首选ROE指标，就是为了依照它的指示去发现那些具备高经济商誉的企业。
从第一部分的相识，到第二部分的辩证，到第三部分的回归，我们说，尽管企业经营都有周期，但霍华德·马克斯在《周期》中也说：“我并不认为，波动必须周而复始，即从终点又回到原点，才能被成为周期。很多周期的终点高于起点。”
即是：高价值企业在周期中波动向上，或者说，真实性高的、可持续性强的高ROE企业的市值螺旋式上行。
再回顾巴菲特文：通货膨胀如何欺诈股票投资者，我们可以思考到：12%可以代表全体上市公司平均的盈利能力水平，投资者聚焦高ROE公司（最好在20%+）就是要使其投资组合的盈利能力>沪港深500公司的平均盈利水平>所有上市公司平均水平>全社会所有企业的平均盈利水平>国家GDP增长速度。这也就是文首巴菲特答案的背后框架和投资奥秘。
小结--看山还是山策略：
从“经济商誉”角度出发，从战略层面理解了ROE所指向的竞争优势，才能更加重视简单的这一个指标的重要性。
战略聚焦投资低杠杆运营的，较高净利润率前提下，ROE持续在18-20%以上的公司，并能在新一轮盈利周期起点时段增持，将迎来“戴维斯双击”提速的锦上添花。
投资确实是一件简单的事，但它实际上并不容易。---巴菲特对投资活动的整体看法
ROE的杜邦拆解较复杂，但ROE本身的经济思维很简单。
你不需要挑战翻越七英尺的栏杆，而只需轻松迈过一英尺的栏杆。
- end -
参考书目：帕特·多尔西《股市真规则》；唐朝《手把手教你读财报》，《价值投资实战手册》；李杰《股市进阶之道》；霍华德·马克斯《周期》；彼得·林奇《彼得林奇的成功投资》等，《伯克希尔·哈撒韦股东大会》。
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