巴菲特对“护城河”的论述
“护城河”这一概念在巴菲特投资思想中居于十分重要的地位。根据巴菲特有关 论述，“护城河”指的是能够帮助公司抵御外来竞争，并且在未来持续产生超额 收益的可持续竞争优势。
“护城河”主要有 5 个来源：
1、无形资产（包括品牌、专利，或政府牌照。如可口可乐、星巴克、宝马）；
2、成本优势（有能力以更低的成本提供产品或服务，扩展市场份额。如 Costco 好市多超市）；
3、转换成本（在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出。 如苹果公司）；
4、网络效应（某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加。 如腾讯公司）；
5、有效规模（一个规模有限的市场只能容纳若干家公司有效率地提供服务。如 机场）。
公司藉上述护城河，构筑可持续、差异化的竞争优势，进而在未来较长时间内维 持较高的资本回报率——盈余不断提升，向股东回报现金，内在价值实现复合式 增长。
五粮液的“护城河”在哪里
五粮液的“护城河”主要在于品牌。
品牌是无形资产的重要方面，通过影响消费者和经销商的黏性，进而传导到企业 的盈利上。一方面，对消费品而言，品牌的知名度、美誉度，品牌在多大范围内、 多长时间里占领消费者心智，很大程度上决定了消费者及潜在客户的购买行为及 复购率，进而影响到企业的营收和利润。
全国规模以上白酒企业大数在 1500 家左右，其中有资格跻身高端酒行列的、特 别是成为顶级白酒典范的，屈指可数。高端酒必须经历时间的洗礼，是大众消费 者用长期购买行为投票选出来的，属历史赋能。高端酒对白酒品质有很高的要求， 与之相关联的是特定自然环境、特定酿造工艺，消费者饮用后无不适反应，历史 上无瑕疵、无负面事件。某种程度上，因其生产条件的苛刻，高端酒带有一定的 稀缺性，物以稀为贵更使得其具有“面子酒”的特征，具备较强的定价权和溢价 能力。
从国外烈酒发展路径来看，最终占据消费者（特别是高阶人群）心智的高端白酒 品牌是极为有限的，考虑到不同香型对消费者的黏性，应不超过 5 个，其中：酱 香型代表大概率属贵州茅台，山西汾酒大概率代表清香型白酒，浓香型白酒主要 是五粮液、泸州老窖等头部企业。从各方面数据来看，五粮液稳居浓香型白酒第 一品牌，受到广大消费者的普遍认可。应该看到，和酿造技术、发酵工艺（如古 窖池）相关联，白酒行业是讲血统、重渊源的，在生产端体现出很强的地理附着 性。在五粮液这一品牌已经深入人心的背景下，只要公司经营管理不出现重大失 误，至少在浓香型这一赛道上的中长期竞争优势是可以预期的。
另一方面，品牌对渠道也有很强的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深”。随着人 口迁移的常态化高频次化、交通基础设施的跨越式发展、新零售的快速崛起，渠 道建设对白酒营销的重要性越来越凸显。随着市场竞争的深入，经销商层面也呈 现出“极化”现象，区域大商掌握着越来越多的动销资源和终端影响力。出于自 身利益考量，在同等条件下，经销商往往青睐那些知名度高、货品周转快、渠道 利润率高的品类、品牌。这进一步增强了销售端对品牌的黏性，提升了消费者的 可及性和购买概率，形成有利于强品牌的正反馈。
寻找有护城河的上市公司，目标在于获得中长期的、可持续的、较可观的投资回 报。截止 2017 年末，五粮液（000858）上市 19 年来，归母净利润增长约 16 倍， 股价涨幅将近 46 倍。其中有 14 年向股东分红派息（现金），累计现金分红 193.4 亿元，分红率 28.68%，特别是近两年股利支付率高达 50%左右。这在整个资本市 场上都是十分出彩的。过去十数年的市场表现已经证明，五粮液（000858）给了 长期投资者十分丰厚的财务回报。即便是在过去估值较高时点买入，五粮液长期 优良的业绩依然可以消化较高的估值，投资者依然可以获得较好的超额收益
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