从分红率、roe、pb计算股票收益率 周末，两家高分红企业海螺水泥、中国神华都发布了年报和分红方案，...

周末，两家高分红企业海螺水泥、中国神华都发布了年报和分红方案，其中中国神华以359.62亿的分红额、10%的股息率震惊了a股，在不同的会计准则下，中国神华分别达到91.8%、100.3%的分红率，简直豪气冲天。

惊叹过后，我们尝试分析高分红高股息企业在财务指标上投资价值。在这里，我们将围绕预期收益率作为讨论的主线，另外还涉及到投资的基本概念、企业估值、净资产收益率roe、分红率、分红再买入策略等等。值得注意的是，所有探讨得出的结论都是基于很多前提与假设，如果这些前提与假设不成立，结论的正确性自然无从谈起。下面，我将写一写自己的思考。

（一）资产与时间

在探讨核心指标【预期收益率】前，我们先回看一下最基础的概念，

在投资中，如果要列举几项重要的概念，无非是这几个：资产、负债、权益、收入、成本、利润和时间（金钱的时间价值），《财务是个真实的谎言》这本书中说到，这些概念想通了，其实只剩下两个：资产和时间。

确实，如果我们对投资进行整体性总结，不就是一句：让一定的资产，在时间的加持下，越滚越大的过程吗。资产和时间，将是我们投资生涯中，一切一切的基础。

除了上面两个概念，下一个恐怕要轮到利润这一指标，这可能是大多数人最首要关注的指标。如果尝试从资产和时间的角度来看，利润其实是以年为单位，资产内生性地增厚自身的速度，我们关注利润，归根结底还是关注资产这个雪球滚大的速度。在每一年我们获取利润后，会将利润融入资产本身，继续不断滚动，以期望资产能以指数速度快速增长。（在后面的讨论中不考虑负债，所说的资产也即归属于股东的净资产，利润也即归属于股东的净利润）

（二）roe与预期收益率

除了利润，有一个概念不得不提——净资产收益率roe：每年（净）资产取得利润的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率的概念。选企业不就是选一个好的模式，选一个靠谱的管理层，帮我们高效地滚动资产么。

roe这个指标特别重要，重要到这里每个人都应该听过巴菲一句话——如果只让我选一个指标来考量企业，那这个指标就是roe。

此外，还有一句话广为流传——即使买在股市高点，如果投资的时间足够长，最终收益率将趋近于企业的roe。在我看来，这句话本身没有问题，但是容易误导人。时间足够长的前提看起来容易做起来很难，一只股票能持有三年，如果再考虑不断的下跌与漫长的熊市，对内心将是一个巨大的考验。在这里，我们分析一下这句经验之谈背后的逻辑，以及时间得有多长，收益率与roe才能足够趋近。

经过分析发现，与时间相比，以pe和pb为代表的股票估值水平前后的变化才是投资收益率与roe是否一致的关键因素。pe和pb两个估值指标是统一的，因为涉及到净资产的关系，这里以pb代表估值来揭示其中的逻辑。举一个简单的例子：

投资初始：

资产：e；pb数值：PB；roe数值：ROE

==> 股票价格（市值） = PB･e

n年后年末：

资产 = e（1+ROE）^n

1）若市场估值pb不变：

==>股票价格（市值） = PB･e･(1+ROE)^n

那么，股票收益率 = ROE

2）若市场估值减半：

==>股票价格（市值） = 1/2 PB･e･(1+ROE)^n

很容易得出股票收益率 = (1/2)开n次方 x ROE

我们可以得到以下两个结论（不考虑分红）：

1）如果企业估值不变，最终收益率将取得与roe相同的收益，且与投资时间长短无关；

2）资产与估值成正比，估值被砍一半，无论多长时间，都无法改变资产缩水一半（和估值不变比）的事实，

3）预期收益率、roe是否相同与估值变化有关，但投资时间延长可以减若其影响。

PB2——期末市净率pb值；

PB1——期初市净率pb值；

（纵坐标：roe前面的系数；不同线条是不同的PB2/PB1值，等于n为1时的纵坐标）

即使估值翻倍（或腰斩），到第四年年末，预期收益率与roe的差异也约束在3%以内，详见下表：

（三）引入分红率的影响

以上分析是默认把企业每年的利润滚动到企业经营资产中去，也就是不考虑分红得到的结论，下面，我们讨论分红对上述结论的影响。

首先考虑一个问题，分红意味着什么。

分红是企业根据现金流，将账上现金回馈给股东。股东在获得分红的同时，通过股票持有的净资产也相应减少。由于除权的存在，股东获得的分红等于股票价格上的损失，所以，从账面上看，股东在这个分红的过程中，不收益不损失（不考虑短线的分红税）。至于填权，更应该归因与市场估值变动或业绩变动，和分红本身没有直接的关系。

从资产滚动的角度来说，分红是将滚动的资产中抽离出一部分，暂时回到投资者手中而不参与接下来的投资活动，如果比例小，用于改善生活等等可以忽略其影响，但是，对于中国神华、海螺水泥、双汇发展这种高分红的企业，则要对预期收益率重新探讨了。

分红率对预期收益率的影响，主要是通过股票的pb来起作用的。企业的股票价格往往并不等于企业的资产价格，即pb不等于1，不同企业间pb值相差也很大，这就使得每个企业分红是否、分红率多少对预期收益率有不同程度的影响。以双汇发展为例，目前双汇归属于上市公司股东净资产为246亿，市值1743亿，PB约为6，roe常年高于30%，分红率约为70%。

举一个简单的例子说明pb不为1情况下，分红率、roe和预期收益率的关系：

假设：

企业净资产（年初）： e = 100元

pb： PB = 5

roe： ROE = 30%

分红率： d = 70%

那么，

企业市值（年初）： p = 500

该年利润： prfl = 30

年末：

分红： 21

企业净资产： e = 109元

企业市值： p = 545元 （PB=5）

此时，可以看出，企业roe为30%，但是股票投资者收益率仅为13.2%（(21+45)/500）

一年的时间不需要考虑是否进行分红再投入的问题，由于市场估值不变也不需要考虑时间的影响，那为什么会发生预期收益率远远低于roe的现象。

是的，问题出现在分红上。

如果企业把分红留在企业内部而且市场给予新资产相同的估值pb，那么21元的分红将可以为投资者多带来105元的净增长，加上原来545元的市值，股票价格将达到650元，相比于年初的500元，股票收益率为30%，恰好等同于roe。

我们进一步思考，为什么分红反而导致收益减少这么多。实际上，公司分红就是把这部分资产以1倍的价格帮我们卖出，而留在企业里面，会得到5倍的价格，即使这部分钱在企业中也是以现金的形式存在。究其原因，则是市场对企业的高度看好，相信企业可以拿着这部分现金可以获取丰厚的收益。

如果这种情况出现，分红就意味着“损失”的4倍（PB-1）的相应收益，即21x4=84元，84/500=16.8%，也就是预期收益率13.2%与roe的差值。

此外，对于30%的未分红部分，享受roe=30%的收益率，即此部分总收益9%；对于70%的分红部分，享受roe/PB=6%的收益率，此部分总收益为4.2%，两者之和也即为13.2%。

拿双汇来说，19年roe为37%，如果可以，估计我们每个人都宁愿双汇一分钱不分，滚入到净资产中去。

如果管理层能立即有效的利用起这笔新资产；

如果规模扩大，企业运营能力可以一直保持；

如果市场先生仍然还愿意给予相同的估值，不会因为不分红闹脾气；

……

太特么多的如果，现实中很难做到，这才是最让人无奈的事情。

无奈过后，我们仍需对上面的讨论和计算过程规范化一下。

老规矩，先放一个“如果”——如果企业估值无变动：

d——分红率；

可以从上面两个公式中看出，如果一个企业估值无变动，

1）如果完全不分红，分红率d=0，预期收益率等于roe；

2）如果利润全部分红，分红率d=1，预期收益率等于roe/pb；

3）pb大于1，预期收益率将小于roe，且分红率越高，预期收益率越低；

4）pb小于1，比如破净的银行，预期收益率将大于roe；

5）增大减少的程度，与分红率和pb都有关系；

（四）要不要分红再买入该股票

最后再探讨一点，分红再买入该股票的策略对收益有什么影响，如何抉择。

这个问题可以转换为一种更简单的问题，如果这笔钱和原企业没有任何关系，拿到这笔闲钱你会不会买这家公司？

毕竟，从本质上讲，分红得到的钱和工资收入没有任何区别。

最后，再回看中国神华，比较有意思的是，中国神华目前pb恰好为1，分红与否，分红多或少，冥冥中完全没那么重要，这看起来多么匪夷所思的结论哈。当然这是完全不考虑企业的经营模式和经营现状，纯粹以财务指标进行地计算

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