全文约7000字，阅读时间约30分钟
在本周四，第69期中巴价投日，价投拷问官Julia对话价投领路人徐凤俊，深度探讨了科大讯飞的投资逻辑，本文的主要脉络为：为什么选择投资改变时代的公司→为什么选择了人工智能→为什么选择了科大讯飞。感谢Julia和徐凤俊老师带来的分享，内容深度精彩，中巴将其整理成文字分享给中巴的朋友一起学习。
Part 1
改变时代的公司 VS 不被时代改变的公司
Julia：是怎样的契机让您对科大讯飞感兴趣的？
徐凤俊：我偏好的是两类公司，第一类是不被时代改变的公司，第二类是改变时代的公司。那些不被时代改变的公司虽然有很高的确定性，但是他们也存在一个不好的共性：随着时代的变化，他们的增长会慢下来，他们给投资人的回报也会慢下来。因为这类企业又简单、又好，市场对这类企业的预期很容易产生一致性，所以就很难产生好的买价。长期持有这类企业也容易出现企业增速下滑，回报率下降的情况；如果有新的资金进来，也容易出现找不到好的买入价的情况。
还有一个现象，我们看过去20年，那些大师们，包括巴菲特、芒格、史文森等等，他们的收益也很不好。主要的原因有几点：第一个是市场变了，以我们国家为例，现在的公募达到19万亿的规模，私募也达到近17万亿的规模，整体的市场生态已经往机构主导的方向转化了。机构对这类高确定性的公司是偏爱的，因此也导致了这类公司的估值通常居高不下，这就成为了现在再去投资这类公司的一个风险了。第二点，这类优质的公司虽然在当前阶段增长还可以，但随着行业的成熟，它的收益也会趋向于往下降。从国外老牌的公司可以看出，像可口可乐、宝洁、麦当劳，最近这十几年增速是很缓慢的，但同时市场给他们的估值也不低，所以这两者叠加就导致了投资收益率偏低。而另一方面，以孙正义为代表的新时代的价值投资者，他们的投资收益是相当可观的，他们抓住了时代的脉搏。我始终认为，我们的投资要和时代结合，否则投资方面就会走很多弯路。投资改变时代的企业还有一个最大的好处，我们提前锁定了一个高增长的行业，因此我们在相当长的时间里不会有再投资的风险。也就是我锁定了一个长期的业绩回报率，不用过几年还要去换。但是这个也有一些问题，这类公司的波动性会非常大，某些投资人，尤其是考虑问题没有那么深入的投资者，在某些阶段就会拿不住，而这种投资都是要投很久的。如果我们要去回望一下，过去几次工业革命的路程的话，我们就能很清晰地觉察到这样一个规律。
Julia：您的思维脉络的演进是，一开始您想要找那些不被时代改变的，因为确定性很强。但慢慢您又形成了一种理念，要去找那种改变时代的，因为他们有更高的发展前景。这种转变并不是因为您看到了科大讯飞这个独立的标的，而是说在宏观的视角上您就已经发现这两种都是您想要的。所以您才会按照您的这种宏观的思维去找一些具体的，改变时代的企业。
徐凤俊：是这样的。因为慢慢地通过一些优秀投资人，我渐渐觉察到有两类公司特别值得长期珍藏。第一个是不被时代改变的，这个范畴提供很高的确定性，稳定性特别好，但是他的缺点是回报率长期看可能不足，他是我们的基本盘。还有一部分是改变时代的公司，这个他的特征就是风险比较高，但是他的弹性会非常高，也就是数学期望值会非常高。不被时代改变的公司他的胜率很高，但是赔率相对一般，而改变时代的公司他的胜率可能一般，但是赔率很高。这样进行有效地结合，就会让自己整体的投资具有攻守兼备的效果。
Julia：您现在以您自己的个人投资的偏好和喜好来讲的话，您会以什么样的比例来配置上面说到的这两类公司？
徐凤俊：刚开始对改变时代的公司配置得比较少，随着我认识的加强，逐步加大了这部分比例，现在大致是各占一半。我认为这种方式每位投资者都可以尝试，只是这个比例可以根据自己的情况进行调节。由于改变时代的公司确定性要差一些，我个人的经验是不宜过半。那些不被时代改变的公司几年增长一倍的概率是非常高的。也就是说，如果按照各占一半的比例，在极端的情况下，你买的改变时代的公司全都打了水漂，你还能保证不亏损。
比如茅台，大家对它的认可度比较高，而且业务简单，容易看明白，不太容易有新的见解，所以大家对它的预期很一致，导致它的价格长期居高不下。这种情况有好有坏，好处是你拿得会很舒服，坏处是你面临以后业绩下滑的风险，而且你有新的资金进来了也没法配置。
所以我们无论什么情况都要早买。
我们每个人都讲企业的护城河，实际上我们投资也是商业活动，它也讲究护城河，投资的护城河就是你做的事情人家不能做，要没有这个护城河，你的投资回报是不可能长期维持在一个比较高的水准的。那么优秀的投资人的护城河在哪里呢？我认为主要有两点：第一个是，你有很好的洞察力！你能看得很远，你能很早的时候就锁定一些优质的公司。第二个是执行力。如果你的投资不好，我认为就是这两个你出了问题。
无论你是投资改变时代的公司还是不被时代改变的公司，其实都讲究价格的，只不过判断价格贵了还是便宜了的角度不统一。但我们又可以以统一的角度去看待他们，就是未来自由现金流折现来看他们的价值，这是他们最终的视角。
Julia：这种不被时代改变的公司和改变时代的公司，和我们原来说的价值股、成长股是不是有相似性？
徐凤俊：是的，成长也是价值的一部分。
Part 2
4次工业革命的启示
Julia：接下来，我们正式探讨科大讯飞之前，您能不能给我们再分享一下您的思考框架。
徐凤俊：科大讯飞是我所说的改变时代的公司，要说明这一类公司的投资机会，要先整个梳理过往工业革命给我们带来的启示。我们第一次工业革命主要是蒸汽机，他完成普及用了75年。到了第二次工业革命是电力应用，他完成普及的时间缩短为50年。到了第三次工业革命是以电子、计算机应用为主的这样一次革命。他完成普及的时间缩短到30年。最近以互联网为代表的应用缩短到十几年。尤其像微信，微信我们每个人都在用，它从推出，到完成10亿人的普及只用了10年。这个增长是一个病毒式的增长、指数级的增长。
从这4次工业革命来看，每一轮的时间越来越短。那么这个短的原因是什么呢？第一个是国家的促进、政府的支持，因为现在政府比过往的任何时候都讲究科技进步带来的推动力。第二个原因是居民收入的大幅提高，使得对新技术的需求和喜好有了很大的改变。第三个是资本的助力，我们以腾讯和阿里为例，大家知道，他们最早在国内是拿不到投资的，没办法，才到国外去拿 的投资。因为那个时候，你不挣钱，资本没人愿意给你出钱。在2000年的时候，国内的资本是这样的，只有看到你盈利了，才愿意给你出钱。那时候资本的容忍度大概只有两三年，但是现在不一样了，现在的资本允许你在长时间亏损，只要逻辑是对的，营收增长好，他就愿意投。资本市场早年为什么有那么多国内的互联网公司都到国外去上市？就因为国内的资本市场制度限制了，不让你上市。但是你看现在的科创板，亏损了，照样上市。制度框架上也有了很大的变化。资本助力导致了有很多的商业推广的方式不同。以前的推广方式是比较慢的，但到了互联网公司这就开始通过烧钱推广了，速度大大加快。另外信息的传播效率也大大加快了，以前国际上发生一件事，可能要好几天，地球的另外一半才知道，但是现在，几乎是同步的。这些因素导致了推广的速度在加快。另一方面我们看到，市场容量在不断扩大，我们就看现在的互联网和上一轮，无论是市场规模还是龙头公司的市值，都是剧增，是10倍的增长。如果我们翻开历史的话，我们会看到，每一轮工业革命的收益者就是这些龙头公司。整个行业的营收，和整个行业的市值都是10倍10倍往上跳的。如果我们把这两件事归纳起来，就会发现这样的规律，每一轮工业革命它的时间是越来越短，而它的商业价值是不断扩大。这两个叠加会导致它的增速会越来越快。在巴菲特、芒格的时期，他们是不认为会有这么快的增长的。以前发展速度比较慢的时候年均30%的增长就是非常快的了，但是现在我们可以看到，很多行业在10年之内，50%，60%，甚至翻番的增长都很多。你看微信就是这个例子，他就是翻个跟头，接着又翻一个跟头，这样涨上来的。
Julia：拼多多就更快了，5年的时间就8个亿。
徐凤俊：是的，这在以前是不可想象的。所以你会看到现在有的企业会在段时间里有很强的爆发力。我们从赔率和胜率的角度看，这类企业如果赔率够高的话，我们可以允许它的胜率低一些。因为我们可以进行有效的组合，持有的几个改变时代的公司只要有一个跑出来了，我们的胜率就很可观了。以前投资不被时代改变的公司，我们要求全部成功；而这个呢，我们只要求一部分成功。
Julia：您的投资演进和工业革命的演进有相关吗？
徐凤俊：我们从通信上就能看到，现在5G还在铺张的阶段，但6G已经开始着手准备了。另外我们通过研究一些历史来看，我们投入一些前沿性的改变时代的公司其实也是有脉络的。我们以最早的马车为例。孙正义在一次重要的演讲当中，展示了两张图，都是纽约第五大道的街景，第一张是1900年的，第二张是1913年的。第一张，整个纽约第五大道上只有一辆汽车，但是仅过了13年，大街上只有一辆马车，这是很强烈的对比。但是我们再往前去看的话，实际上汽车是什么时候发明的呢？是1886年发明的，也就是从1886年到1900年这14年之间没有任何的进展。为什么会这样呢？因为汽车早期发明的时候他有很多问题，比如刚开始的时候汽车的马力比较低，只有0.9马力，远远不如马车。而且是单缸的，单缸抖动是非常严重的，所以用户体验非常不好。另外还有加油的问题，比我们现在新能源车充电还要麻烦多了。由于是新产品，不成熟，还容易坏。所以刚推出的时候，有很多科技界的权威就断言，这个汽车永远不可能成为交通工具的主流。当一个新产品要替代旧产品的时候，用户需要看他的效用，新产品的效用不如旧产品的时候，就会发展得很慢，但是一旦超过了旧产品，就开始了高速发展。马车长期以来几乎没有进步，而汽车虽然一开始有很多问题，但却在高速发展。一个不变，一个始终在进步，那么他们自然会达到一个“效用相等”的交汇点，达到这个点以后汽车还在不断进步，就会完成彻底的超越。
比如我们讲的人工智能也是这样，人工智能其实很早就有这个基础，但是很长时间它都只能在一些小的范围做一些补充性的工作。从概念的提出到实际解决问题之间有一个漫长的过程，这个漫长的过程可能不能给投资人带来什么好处，但是一旦到了能实实在在帮助人们、帮助社会解决实际问题的时候，它的增速就起来了。所以前面不能走得过早，走得过早就变成先烈了，走得太晚你又来不及了。所以你看马云说的这四句话，第一看不见，第二看不起，第三看不懂，第四来不及，就很形象地表达了这么一个过程。
Part 3
技术革命与投资机会
Julia：您描述的十大技术变革的过程，对我们投资者来讲有什么启发和帮助？我们在投资中怎么去应对这样的变化和趋势呢？当我们还看不懂、看不见的时候，我们应该怎样去把握住这些投资机会？
徐凤俊：我们要关注一些新的行业，尤其是哪些行业受到了各国政府的重视，哪些行业对我们的生活会带来确定性的推动力和变革。我们要对这些行业引起足够的重视，并对这些行业进行跟踪，当它的效用能够解决问题的时候，我称这个时刻为梦幻时刻，因为后面就面临着指数级的增长。
Julia：问您一个假设性的问题，假如说我们回到孙正义那个年代，并且您和孙正义一样有同样的机会可以投资像阿里巴巴这样的企业。您觉得那个时候您会不会有那种洞见力能够看到阿里巴巴未来会成为一个世界级的伟大企业？
徐凤俊：没有这种洞见力，不光是我，那个时候有很多国内的投资人，再包括世界级的像巴菲特、芒格这样的大师，他们也没有这样的先见性，他们没有洞见到互联网会在这么短的一个时间完成一个飞速的发展。如果知道是今天这样的，不会有人在乎当时是什么价格的。放眼全世界，当时有这样洞见的人也是极少的。但是我觉得我们走到今天，好的理念、好的方法再不去学习，再不去给自己迭代的话，我觉得那就是一种遗憾了。其实我们也是后知后觉的，当我进行梳理之后发现，真的是要改变。
Julia：但我想孙正义当时投资阿里巴巴本身未必真的有多大的确定性，它是不是也是一个概率的结果呢？
徐凤俊：不是，孙正义是在那个时候就全力地投入了以互联网为主的这样一个完整的生态。
Julia：但具体哪个企业能跑出来，他是没有那么高的确定性的。
徐凤俊：是这样的。现在孙正义以人工智能为主投了很多钱，女版巴菲特-木头姐也在人工智能投了重兵，我们国内的李开复老师也围绕人工智能做了很多投资。
Part 4
人工智能的投资机会
Julia：那能不能和大家分享一下人工智能这个行业的大致情况？
徐凤俊：人工智能其实是软件的一个分支，他是通过计算机软件模拟人的大脑完成这样一个功能，他是人造的智能，被认为是21世纪的三大尖端技术之一。它现在经历了三轮潮起潮落的浪潮，主要的原因是：当时每一轮兴起的时候，世人都对它寄予厚望，但是因为2个原因，第一算力达不到，第二数据量比较少。直到最近，算力、算法上都有了一个大的发展，现在人工智能已经在很多领域完成了商用，而且做得很好。但是人工智能目前只能在标注数据、深度记忆方面有比较大的成果，它在尝试推理方面还不行。有一个问题叫6龄童问题，说的是有些问题6岁孩子都很容易做出准确的判断，但是人工智能需要通过大量的数据标注才能判断。
人工智能现在还没法全面替代人类的智能，但在有些方面已经做得很好了，现在已经可以帮助我们做很多人类觉得无聊不愿意做的事情了。木头姐认为人工智能未来十年的市场规模会远超现在的互联网。科学界认为，我们人类的智商最高也就是100多，200以内，但是人工智能的智商可以达到10000，会远远超过人类。我们从人类的进化史可以深刻地知道，我们为什么能成为这个地球的主宰呢？主要是我们的智能，我们在很多方面都不如动物，但是唯一比他们强的是智商。人工智能也是，当它的智商越来越高，它的市场空间会特别特别大，因为我们知道我们所有的活动都是通过智商来解决的，所有的活动都是通过我们头脑参与进来去解决问题的。
Julia：将来像您说的人工智能的智商达到10000的时候，哪些是人工智能可以替代的，哪些是无法替代的？
徐凤俊：机器在情感沟通，还有一些常识方面的，相当长时间内，它都做不了。我们人和机器最大的不同是我们人有情感，所以我们在和情感相关的方面，比如艺术相关的、沟通这方面的它都做不了。
Julia：您觉得投资将来会被人工智能取代吗？
徐凤俊：不会。有一个研究院制作了一张图，列了很多可能被替代的工作，其中也有不容易被替代，比如心理学家、老师。
另外颠覆性的破坏会越来越严重。而人工智能在商业上的宽度要比互联网大多了，因为他什么都能做。互联网只是在广告、零售、金融方面对我们传统行业进行了一些替代。
徐凤俊：我们聊科大讯飞的人工智能，我要从互联网的演进说起。看商业互联网的演进我们会发现一些规律，第一，没有一家公司可以把互联网的所有业务都给做了。我们知道社交是腾讯，网购是阿里、拼多多和京东，短视频是抖音和快手，搜索是百度，等等。那这是为什么呢？原因是互联网的增长速度特别快，每一家公司自己的领域内都做不过来，所以在最终的演进过程中，就诞生了很多细分的领域，细分的巨头。第二个规律是，在很多互联网领域里，只剩下一两家，甚至只剩下一家，没有第二家，那为什么会出现这种情况呢？主要是因为互联网和以前的所有产业不一样，他们高度竞争，而我们传统行业竞争是有限的，可以在局部区域让一些弱势的企业生存。而互联网打开了这个边界，互联网企业必须和另外一家远在天边的互联网企业发生竞争。另一方面互联网企业竞争的核心是流量，而流量有很强的网络效应。我们以微信为例，你哪怕做的比微信更好，你没有流量，你的用户的朋友都不在你的平台上，你就完全没办法和微信竞争。
而我们人工智能也是遵循这样一个法则，它的核心是数据。人工智能由三个方面组成：算力、算法和数据。算力是最容易获得的，因为你只要花钱就行，买足够多的服务器，算力就上来了。然后是算法，算法的作用只占到一半。因为算法再先进，如果有没有数据支持，效果也不好。但反过来，即便算法一般，只要有海量的数据学习，算法也会越来越好，最终的效果也会很好。因为数据的作用，人工智能最终也会成为在局部领域只存活一两家，同时形成很多个领域的生态结构。
Part 5
人工智能领域的护城河
Julia：人工智能领域的最大的进入壁垒是什么呢？
徐凤俊：主要是数据。我们以讯飞的语音为例，讯飞在语音领域的市场占有率大概在一半，它每天的使用人数是一个亿，每天有50亿次的调用，就会产生大量的数据，然后这些数据会优化它的算法。
人工智能最近几年不管是在国内还是国外，它的应用已经渐渐达到比较理想的效用水平了，所以增速很快，而且各国感觉到这是一个深刻改变社会进步和产业革命的纲领性的、全局性的技术，所以都给予很高的关注度和政策扶持力度。
Julia：现在在全球范围内，人工智能最领先的国家是哪个？
徐凤俊：是中国和美国。目前中国在全球的一些前沿领域真的走的挺好的，所以这点真的要给我们中国的科研工作者鼓掌。在传统的领域，我们有一些地方还在被国外卡脖子，但是在前沿领域，比如量子、人工智能、航空航天，以及可控核聚变，这些领域全部走在世界前面，有些甚至超越了美国。李开复老师认为中国在人工智能领域有五大优势，其中最大优势是数据量。我们为什么互联网会发展得那么好，其实也是因为我们人多，流量足够。人工智能也是，因为我们人多，数据积累就有优势。第二点，我们还有工程师红利，工程师的工资要价总体还是偏低的，中国的学子还更拼、更有效率。其次还有我们的政府支持力度，和从互联网浪潮里拼杀出来的优秀的企业家。
Julia：人工智能的应用现在是哪些场景？
徐凤俊：国内人工智能的应用主要是三块：视觉、语音和深度学习，还有一个分支无人驾驶，这几个应用的市场前景是非常大的。视觉板块，虽然增速和市场空间都很不错，但是竞争格局要差一些。语音板块是讯飞一家独大的。
另一方面视觉是一个工具，而语音会演变成信息入口的视角，我们知道，未来的万物互联和人工智能进行交汇，深度融合之后，我们所有的控制都会通过语音。现在我们家里的电视机、电灯等交互的信息比较少，所以还可以用触控的方式交流，但随着我们的信息量越来越大，我们只能使用语音这种最高效的交流方式，语音控制会成为主要的方式。所以语音比视觉好。
未完待续。。。
下周四中巴价投日，Julia和徐凤俊老师将进一步深入探讨下面问题：
1、科大讯飞公司简介
2、一直以来讯飞分岐很大，具体有哪些分歧及看法
3、讯飞业务发展的三个阶段
4、讯飞核心赛道看点
5、战略布局及数据变现逻辑
6、讯飞的护城河及未来的业务展望
7、估值的看法和风险
扫描下方二维码加入中巴会员，立刻报名中巴价投日。
联系客服
