８月１８日，伟星股份（００２００３）发布了２０１７年半年报，持有伟星股票的朋友看到主要会计数据和财务指标，或长吁安心或弹冠相庆，为公司的半年业绩点赞。
看下图：
（图一：公司主要会计数据和财务指标）
这张图截自伟星股份半年报Ｐ５，是公司主要的会计数据和财务指标统计。从图表上我们可以看到，今年上半年，伟星股份的营收和净利增长均实现了同比２０%以上的增长。从数据上年看，这的确是一份不错的成绩单。自股灾后，市场风格已经明显地从过去炒小炒新转向于注重企业业绩。往往有业绩支撑的企业股价才会有好的表现。财报公布前后，市场对伟星的股价给以了正面的反馈，股价基本上没受到大盘调整期的影响，保持了一定的坚挺。
但是我们看财报，显然不能仅止于此，除非短炒，长期投资者必须更加深入细致，透过数据的表面探究到问题的本质。毕竟，我们看财报的目的是分析企业，分析企业的目的是做投资决策。我们依赖的是企业长久的经营业绩，而不是市场的短期情绪。
一年前，也就是１６年的６月１６日，我曾在雪球上发短帖《分析与寻找》，首次分析和评述伟星股份（此文收录于雪球置顶帖免费区《财富来敲门２０１７上》中，有兴趣的朋友可以找来一读）。通过分析，我们可知目前的伟星股份，主要有以下五大特点：
１、主营服装辅料（主要是钮扣、拉链），业务简单，容易理解；
２、负债率低，现金回流好，财报非常干净——１６年，企业长期负债为０，负债率仅１５.６%（负债总额４.１６亿／资产总额２６.７４亿），在企业经营中，这个负债率是偏低的；
３、多年稳定经营，分红率、股息率双高——１６年，企业净利２.９５亿，分红２.２４亿，分红率高达７６%（２.２４／２.９５），转增股份前，每股分红０.５元，相对于１６年的股价，可以说在大部发时间里，股息率稳定在３.５％的水平上，和十年期国债利率相当。最重要的是，自０４年企业上市以来，年年有分红，经常有转赠，体现出了相当稳定的经营水平和股东回馈意识；
４、典型的利基行业，细分龙头，企业虽然经营稳定，但受行业所限，上升空间有限（这一点，其实也是企业多年来保持高分红的重要原因）；
５、为了解决发展瓶颈的问题，管理层采取了多种措施，试图突破。除了加强内部管理，实现内部挖潜外，目前最重要的措施有两个：一是加快国际化布局，积极发展国际业务，重点工程是孟加拉项目；二是进行多元化布局，尝试开展并购，积极培育新的增长点，主要是于去年５月份完成了中捷时代５１%股权的并购工作。
基于伟星股份的上述特点，我在阅读和分析它的半年报时，主要是对下面四个问题予以了重点关注：
一是伟星真实的财务状况。主要是通过看三张报表（资产负债表、利润表、现金流量表），观察各项数据是否异常，据此分析和判断公司的增长质量；
二是中捷时代的真实状况。主要是对中捷时代的现状及未来影响进行分析和推导，进而盘点企业的多元化策略是否有效；
三是孟加拉工业园的现在与未来。主要是对孟加拉工业园的情况及其未来影响进行分析和推导，进而对企业的国际化布局进行分析和预测；
四是伟星股票现价下的投资价值。这一点，通常为普通投资者所乐见，所以对它进行分析和总结，有那么一点点哗众取宠的味道。但投资者分析企业的立足点和落脚点，不就是为投资做决策吗？所以这一点也并非可有可无。
我们看看通过前边三个方面的关注和分析，是否能为第四个方面的问题得出明确清晰的答案。
我的这篇财报分析文章，就按照上述四个关注重点，分成四个部分，逐一展开。如果不出意外的话，我会用三到四天的时间，进行连载——请朋友们原谅，这样做，绝对不是为了多赚打赏（前番在公众号发表平安银行的半年报分析时，有朋友建议我学习一下唐朝，把一份分析文章分成数份发表）——我主要是白天要忙于工作，分析和写作时间有限，只能挤一点晚上的时间进行，所以像以前那样的长篇大论、动辄洋洋万言，对我的身体和精力的确损耗过大，这样一天一部分地写，既能克服上述弊端，可能也利于出精品。
今天写作的是第一部分，对伟星股份真实的财务状况进行一下分析，我为这部分起了个好听的名字，叫《数据背后的真相》，希望别让朋友们失望。
上文提到，半年报的数据显示，伟星股份貌似交出了一份靓丽的半年成绩单——这份成绩单的质量如何，也就是说它真实的增长质量如何，这是我们在阅读财报时必须首先要关注的。
关注和分析它，我们得以财报给定的现有数据为基础，三张报表——资产负债表、利润表、现金流量表——就成了我们分析的主要依据。但是三张报表的数据纷纭复杂，得怎样找到核心的逻辑、核心的数据进行分析和思考呢？
这方面，TTB没有独到的发明和创造，但是，财会高手们有。张新民教授在检验企业经营真实质量时，曾提出一个逻辑观点：企业的主业经营会带来相应的经营现金流，而相应的经营现金流会带来相应的利润，他把这个由主业经营带来的利润称之为“核心利润”。他认为，在一个稳健经营、经营现金流量充沛的企业，在每年存货周转速度大于2的情况下，经营活动产生的现金流量净额应该是核心利润的1.2－1.5倍才比较正常。低于这个数字，说明经营活动带来的现金流是不足的，核心利润就有虚高的嫌疑。
这个思路，逻辑是非常清晰的，计算起来也较为简便。是近几年来TTB在检测企业利润质量时常用的方法。
核心利润是指由企业正常的经营活动带来的利润，应扣除与经营活动不相关的因素带来的收入影响。其计算公式是：
核心利润＝营业收入－营业成本－销售费用－管理费用－财务费用－营业税金及附加
根据这个公式，我们可以计算出2017年上半年伟星股份的核心利润是2.3亿（11.75－6.80－0.93－1.50－0.06－0.16）。
同时，通过计算，我们也可以得出伟星股份16年的存货周转速度（营收/存货平均余额，其中存货平均余额是期初存货余额与期末存货余额的算术平均值）大约为9.3，远远大于存货年周转速度要大于2的前提性要求。
然后我们从现金流量表上提取出伟星上半年经营活动产生的现金流量净额1.2亿，与核心利润进行对比，这个比值是0.52！
远远小于1.2－1.5的合理值区域！
这种状况，和我们初拿财报，在P5页看到主要会计数据和财务指标时的感受，完全地不同——因为，这个远小于正常值的比值关系，其实是在明确地提醒我们：虽然报表表面的数字告诉我们企业的营收和利润增长不错，但背后的数字关系又告诉我们，企业增长的真实质量，可能并没有看起来那么好！
这个表述有些拗口，大白话就是：哇噻，企业增长这么好，它是在在吹牛B吧？！
一般而言，企业虚增利润，会在资产负债表的三个主要指标上有所反应：一是货币资金，二是存货，三是应收账款。
如果利润是虚增出来的，企业只在账面上得到了利润，并未得到实实在的现金，那么货币资金的增幅理应跟不上虚增出来的利润增速，同时应会增加应收账款的数量，因此我们可以通过观察货币资金和应收账款的变化来检验企业的账面利润质量；另外，企业若想虚增利润、调节报表，通常还可以在生产规模上做些手脚，但相应的，会在存货方面有所反应。
所以，在怀疑企业虚增利润之后，我们就应首先想到，对这些关键数据进行分析考证。
当然，这里有两点需要强调 ：一是能影响货币资金变化的因素很多，这里只把货币资金的变化作为辅助指标来看待，重点还是看存货和应收账款；二是有时候，虚增的利润也会在应收票据上反应出来，但通常而言，应收票据的可靠性是比较强的，只会延缓利润的现金转化，而不会产生真正的坏账，加之伟星的应收票据数量本身较小，仅以百万计，所以我们在此可以忽略不计。
这样，我们就应当重点分析一下资产负债表中存货和应收账款以及货币资金的数量关系。
我把这三方的数字摘抄出来，并找到期初数字，对比计算出增速，制作出了如下图表：
（图二：2017年上半年货币资金、存货、应收账款统计表）
看上图，我们可以简单分析一下：在2017年上半年营收、净利增速均超20%的美好情景下，企业的货币资金竟然比期初减少了21.5%，与此同时，存货却大幅增加了46%，应收账款更是增加了67.5%！
这太好玩了——报表告诉我们，企业的营收和利润是增长的，但企业收到的钱却大幅减少了，客户欠下的账款却大幅增加了，仓库里留下的存货也在神奇般的水涨船高。
大家闭上眼睛想一想，企业是不是一幅忙碌生产、销售火爆、但赊账的多、给现款的少的情景跃然眼前？
这让我突然想到小时候村口的一家代销店——店主人天天忙着进货，看起来生意很火爆哦，村民们也都乐意去那儿买东西，因主人好说话，好赊账！结果代销店开了不到一年，就支撑不下去了。后来光讨账，曾经的店主人就在村里干了好几架。
嗯，扯远了——对，经过分析，2017年上半年的伟星股份，就是处在这样一种让人疑窦丛生的境地。
不开玩笑，上述计算明白无虞地告诉我们：伟星今年上半年的业绩，是有可能掺了水的。
从数据上看，这种掺水是从两个方面实现的：
一是加大了生产，降低产品的单位生产成本，从而提高了售出产品的单位净利率，增加了利润。当然，不利影响就是存货也同时增加了。
二是放松了销售卡口，加大了赊销的力度，也就是所谓的铺货力度，加大了账面上的营收、利润。不利影响就是应收账款增加了。
分析到这里，TTB的确一阵心寒啊——前几天，我刚拿工资、股息还小幅增持了它一把呢——这可如何是好？
不死心，为了更清楚地弄明白事实的真相，我索性统计了伟星股份自2012年以来的核心利润和经营活动现金流量净额数据，制表如下：
（图三：经营活动现金流量净额与核心利润关系统计）
为了更直观地反应这些数值的变化关系，我把这五年来的现金流量净额与核心利润的比值关系又转化成了下边的折线图表：
（图四：经营活动现金流量净额与核心利润比率的变化曲线）
从这两张图表上我们可以清晰地看到：伟星在14年之前，它的经营活动带来的现金流量净额与核心利润之比，是处在正常的水平上的，这说明这段时间，它的利润质量是非常高的，是有真真实实的现金流入做支撑的，但是自14年之后，利润质量就每况愈下，到今年上半年为止，已经相当地恶化了。主要表现就是：存货和应收账款都大幅增加，而且增加的幅度明显高于同期营收和净利的增长幅度。
说了这么多，意思是：伟星不仅今年的利润增长有水分，而且自14年以来，一直在掺水，只是由小及多地掺，今年掺得有点多而已（也有可能是前几年掺的水存量多了，今年在财报上表现得更明显了）。
得到这个结论，让我大跌眼镜，我自己在心里犯嘀咕：不可能吧，伟星的管理层一直以来还是不错的，他们这样搞到底是为了什么？
为了弄清这个疑问，我又通过搜索、收集，阅读了它自11年以来的所有的公告通报，最后终于找到了基本答案——股权激励计划。
2013年7月4日，伟星股份的临时股东大会通过了伟星股份的第二期股权激励计划，决定用5年时间授予部分管理层大约800万股的股权激励——这个800万是13年的概念，此后经过三次转赠股份（13年度10转赠3，14年度10转赠2，16年度10转赠3），实际股权激励行权了大约相当于今天股标的1622.4万股。
根据激励计划，行权期共分三期，分别是：
第一期——2014年7月9日到2015年7月8日；
第二期——2015年7月9日到2016年7月8日；
第三期——2016年7月9日到2017年7月8日。
实际上，2016年9月份，第三期股权激励股权登记工作就全部实施完毕。这里要强调的是，股权激励的行权条件中，可是有业绩承诺的哦。
比如第一期股权激励的行权条件中就要求，14年的净利增速必须以12年净利为基础，实现不低于25%的增长，第二期行权条件中就要求，15年的净利增速必须以12年净利为基础，实现不低于40%的增长——这两次的行权公告中，增速要求基本上都是不多不少。
看到这些公告上的数字，TTB不由感叹：真巧！
大家对比一下这三期股权激励行权时间表，和我们上边统计分析出的利润掺水时间表，是不是惊人的一致啊？
我拷，我忍不住地再一次感叹：真巧！
分析梳理至此，事情已经很明显了——伟星原本是一家增长空间不大的利基行业的龙头企业，14年之前，企业已经进入了成熟期，虽然堪称现金奶牛，增长速度却已经提不上来了，但14年之后，为了配合三期股权激励计划，企业又神奇地恢复了两位数的增长，至今已持续了三年之久。
伟星业绩的“掺水”，原因就在这里——俗话说：饭不够，水来凑嘛！
写到这里，可能会有朋友问了：如果说前几年为了顺利地进行股权激励，管理层“适当地”往利润里掺了点水还情有可原，最后一期激励行权已经在去年下半年执行完毕了，那今年还有必要往里加水吗？而且还加得那么多！
这里面，有两点解释：一是前面两年虽然加了点水，但报表的数字修饰得都很好，现在没有顾虑了，需要一次性释放出来；二是应该考虑到了限售股解禁的问题，低价拿到了企业股权的管理层们，需要一个相对坚挺的股价。俗话说就是：方便套现哈。
这个，可能是TTB以小人之心度君子之腹了——但在质疑我之前，我们可以看看它现在股权结构：
（图五：流通、限售股权结构图）
这些限售股都是什么时间流通呢？
看下图统计，最近的解禁日期如下：
（图六：近期解禁股统计）
上边这张图，我不多解释，我觉得不用解释。
当然，对今年的业绩掺水问题，还有一个比较乐观的推测：也许是管理层认为服装行业的确在回暖，所以加大了生产力度，并且认为自己的销售渠道回款是没问题的，所以加大了赊销和铺货的力度。
这个，就是想用发展来解决现实存在的问题了。
那么，业绩明显掺水的伟星是不是就意味着必然涉及到财务造假呢？伟星未来的发展前景又会是怎样的呢？
这就是我们第二篇、第三篇分析文章所要探讨的问题了。
先别急要答案，TTB认为四篇分析文章中，今天看到的第一篇，可能是最有干货、也是投资小白最难看懂的，所以您恰巧是投资小白，最好是先消化一下，我呢，累了，休息一下去。
咱们明天接着再聊。
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