华泰 | 宏观深度研究：“日特估”可持续吗？

2023年以来日本股市表现亮眼，东证指数（TOPIX）累计上涨13.4%至2168点，创下近33年的高点，表现好于美国和欧元区。由于近期东京证交所发布了推动企业通过经营改革提高盈利水平和估值的指引，日本股市的上涨又称为“日特估”。本文从盈利、估值、头寸和催化剂四个角度具体分析“日特估”行情的原因以及可持续性。

核心观点

一、“日特估”的逻辑是什么？长期趋势逆转叠加短期利好催化

从盈利端来看，经济基本面改善及摆脱通缩共同提振企业盈利。第一，年初以来日本经济持续修复，特别是服务业保持高景气，叠加2022年11月史上第三大规模的补充预算案，2023年日本经济增速彭博一致预期与2022年基本持平，而其他发达经济体普遍明显回落。第二，日本摆脱通缩，企业提价意愿上升提振企业盈利。第三，截至2023年5月26日，日元兑美元累计贬值超过6%，推升出口企业盈利。

从估值来看，日央行维持宽松以及东京证交所（TSE）改革有利于估值修复。第一，2022年以来，日央行的超宽松政策与海外央行快速收紧形成鲜明对比，边际上更加有利于日本的风险资产表现。第二，东京证交所（TSE）改革力推“日特估”，通过系列改革以提升上市公司对盈利水平、资本回报的重视程度，改变日本企业估值偏低的状况。需要指出的是，即使经过此轮上涨，日本上市公司的估值总体仍然处于中性水平。

从头寸端看，日本股票此前长期受到低配，海外投资者有一定的加仓空间。2020年至22年间海外投资者净卖出约8.7万亿日元的股票，近期海外投资者持续流入，23年4月单月海外投资者净流入5.0万亿日元。

从事件催化来看，巴菲特到访日本以及提前大选预期升温等利好事件提升投资者信心。

二、是否可持续？不确定性犹存，中长期或有惊喜

短期内，需要注意日本经济基本面和通胀持续向好的持续性可能带来的阴影，即日央行退出YCC框架。若日本经济持续向好修复，通胀不断超预期，则将加剧YCC框架与基本面和通胀之间的背离，加大日央行调整YCC框架的压力。日央行调整YCC框架预计将推升日本国债利率，并可能引发资本回流，推升日元，通常会对股市产生冲击。但是，利率上升和曲线正常化有助于提振金融行业，特别是银行业的股价。

此外，需要警惕海外经济衰退或市场调整可能对日本股市的冲击。基准情形下，预计美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，日本是一个外向型经济体，上市公司海外收入占比较高，海外经济衰退或海外股市下跌将拖累日本股市表现。

中长期看，摆脱通缩以及TSE改革有望结构性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的长期回报，但也存在一定的不确定性。第一，2023年以来的工资谈判增速显著超过此前预期，居民和企业的长期通胀预期也明显上升，日本已经走出通缩，有助于结构性提高企业盈利。第二，东京证券交易所（TSE）的改革已经取得一定成效，中长期看能否持续存在不确定性。

风险提示：全球陷入严重衰退，全球金融市场动荡加剧。

一、日本股票年初以来明显上涨

二、“日特估”背后的逻辑是什么？长期趋势逆转叠加短期利好催化

三、未来是否可持续？短期需要警惕内外部风险，中长期或有惊喜

正文

一、日本股票年初以来明显上涨

今年以来日本股市持续上涨，创1990年日本股市泡沫破裂后新高。截至5月29日，东证指数（TOPIX）累计上涨13.4%至2168点，为近33年的高点（图表1）。同时，年初起至5月26日，日本股市的总体表现强于法国CAC40(13.1%)、美国标普500（9.5%）以及欧洲STOXX600 (8.6%)等大部分股指（图表2）。分行业来看，TOPIX多数行业明显上涨，其中日本优势行业包括电器（YTD 29%）、机械（YTD 25%）、橡胶产品（YTD 24%）、批发贸易（YTD 24%）等涨幅居前，仅航运（YTD -1%）小幅下跌。

从风格来看，大盘股上涨超过小盘股，MSCI成长跑赢MSCI价值。TOPIX核心30指数累计涨幅为17%，而TOPIX 100指数和TOPIX 小盘指数涨幅分别为16%和10%。考虑到2022年以来，TOPIX核心30指数的P/B高于TOPIX 100指数和TOPIX小盘指数，因此本轮日本股市的上涨可能由基本面相对较好，盈利水平相对较强的龙头企业推动。此外，MSCI成长股年初以来累计涨幅是18%，而MSCI价值仅为24%（图表6）。

二、“日特估”背后的逻辑是什么？长期趋势逆转叠加短期利好催化

企业盈利修复叠加估值提升中长期支撑日本股市向好，头寸和事件催化短期内提振投资者乐观情绪。近期盈利、估值、催化剂、头寸等多方面因素支撑本轮日本股市的大幅上涨。1）企业盈利端改善：日本自22年2季度放开以来，经济尤其是服务业持续修复；企业和居民通胀预期上升，企业提价意愿和定价权提升。2）低利率有利于日本风险资产的相对估值。全球利率中枢抬升的背景下，日本的长期低利率提高了股市的吸引力。3）日本股市长期受低配，边际提升空间大。4）巴菲特到访日本以及市场对于日本首相提前举行大选的预期等利好事件催化。

从盈利端来看，经济基本面改善、摆脱通缩以及汇率贬值等因素共同提振企业盈利。年初以来，TOPIX forward EPS持续上调（图表7）

● 疫后经济修复、财政刺激提振经济基本面。2022年2季度退出常态化防疫以来，日本经济持续修复，特别是服务业保持高景气（图表8、11）。服务业PMI自22年11月以来处于扩张区间并持续上行，放宽入境限制后，日本入境游客数量迅速恢复，截至3月恢复至疫情前的73%，仍有进一步修复的空间（图表9）。2022年11月4日，日本政府公布2022财年的第二份补充预算，为历史上第三大规模，净新增支出占21年GDP的5.4%（图表10），对GDP增长的提振约为 1 个百分点左右（参见《再论日本央行退YCC的概率及影响》，2022/12/26）。此外，2023年日本经济增速彭博一致预期相对2022年并未明显回落，而其他发达经济体普遍明显回落（图表12）。最后，美国和欧元区未来12个月的衰退风险均明显高于日本，提振了日本股市的相对吸引力（图表13）。

● 日本摆脱通缩，企业提价意愿上升提振企业盈利。2022年以来，日本通胀快速回升，总体CPI一度达到4.4%，创近40年以来新高，近期由于政府的能源补贴措施，回落至4月的3.5%（图表14）。通胀大幅上升推升企业和居民中长期的通胀预期，叠加日本失业率位于低位，工资增速持续回升，打开了企业的提价空间和意愿。例如，历史上日本国内产品的价格会略滞后于进口产品价格，且变动幅度相对稳定。但2022年10月以后进口价格见顶回落，但国内产品价格回落幅度小于此前趋势所指示的幅度，反映国内企业的定价权的提升，从而边际上提高盈利（图表15）。

● 年初以来，日元整体贬值推升企业盈利。日央行新行长植田和男在4月会议上称，“当前阶段”将继承黑田的大规模宽松政策YCC政策，这被市场解读为日央行暂时不会退出YCC政策，导致日元相对美元贬值。截至2023年5月26日，日元兑美元累计贬值超过6%。由于日本企业海外收入占比较高，汇率贬值推升日本企业盈利（图表16）。

从估值来看，日央行维持宽松以及东京证交所（TSE）改革有利于估值修复。2022年以来，日央行的超宽松政策与海外央行快速收紧形成鲜明对比，边际上更加有利于日本的风险资产表现。近年来，东京证交所通过系列改革以提升上市公司对盈利水平、资本回报的重视程度，引导低估值企业提高经营效率或者回购股票。此外，即使经过此轮上涨，日本上市公司的估值总体仍然处于中性水平。

● 日本仍然坚持YCC政策，国债利率被维持在偏低水平，与海外主要国家政策利率不断拉大，有利于风险资产估值。2022年以来，美国和欧元区等主要发达国家央行普遍快速加息，政策利率大幅上升。但是日本央行始终坚持收益率曲线控制（YCC）框架，政策利率与美国和欧元区显著拉大（图表17）。欧央行和美联储大幅加息导致美欧股市估值回调，而日央行的超宽松政策相应提升了日本股市估值的相对吸引力。

● 东京证交所（TSE）改革力推“日特估”。目前东京证交所约一半的主板市场上市公司以及60%的标准市场上市公司的ROE低于8%，P/B比率低于1。为改善上市企业盈利能力，东京证交所于3月31日发布《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，核心举措是：要求主板市场以及标准市场的上市公司关注企业的资本成本以及盈利能力，并且在董事会上提出改进目标、制定相关政策，最后积极推动并在财报中披露。东京证交所希望上市企业为ROE/EPS等盈利指标设定具体的实现目标以及截止日期。虽然东京证交所的指引并非强制性要求，但反映了日本国内对于提高上市公司，尤其是低PB上市公司的经营和估值水平的迫切期待。除了设定盈利目标、强化公司治理外，股票回购也是公司提升ROE进而拉动股价和市净率的有效方式。指引发布后，市场给予了正面的反馈：3月31日指引发布后至5月29日，日本TOPIX指数累计上涨8.2%。

● 当前日本股市估值仍处于中性水平。截至5月29日，TOPIX500股指的P/E为16.7倍，与2013年以来的P/E均值（16.4倍）基本相当，低于2020年以来的均值（17.5倍）。且本轮日本估值的提升斜率相对平缓，未出现明显的泡沫化倾向。与其他国家股市的P/B（过去1年）相比，日本的P/B水平长期低于美国、欧洲以及亚洲其他地区（图表19）。

从头寸来看，日本股票此前长期被低配，海外投资者有一定的加仓空间。2020年以来海外投资者净卖出约8.7万亿日元的股票，头寸总体偏低，日本股市的持续上行也吸引了海外投资者的流入，23年4月单月海外投资者净流入5.0万亿日元，创05年有数据以来最大的单月净流入额（图表20）。5月美国银行的全球基金经理调查显示，基金经理对日本股票仍净低配11%，考虑到日本股市估值仍低且未来或边际改善，预计对海外投资者的吸引力会进一步上行。

从事件催化来看，“巴菲特效应”以及提前大选预期升温等利好事件提升投资者信心。

● “巴菲特效应”进一步助推日股上涨。巴菲特2020年起开始投资日本的“五大商社”（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事），并在2022年进一步增持。2023年4月11日巴菲特到访日本，并在采访中表示将讨论进一步投资日本股市，此后 “五大商社”股价持续走高（图表22）。巴菲特的到访还推升了市场对于日本股市的乐观情绪，Citadel、Point72等对冲基金也相继造访日本，自4月11日起至5月29日，日本TOPIX指数累计上涨8.9%（图表21）。

● G7会议后日本提前大选预期也对股市乐观情况有所推升。G7会议在日本的成功举办提振了首相岸田文雄的支持率，提前大选可能性上升。NHK电视台报道，日本可能于今年6-7月解散下议院，提前大选（snap election）。历史上，日本解散下议院到大选前，日本股市普遍上涨（图表23）。背后可能是因为，提前大选或意味着执政党对赢得竞选更有信心以及新一届政府可能会采取更强力的经济刺激措施以促进增长和就业，从而提振了投资者信心。

三、未来是否可持续？短期需要警惕内外部风险，中长期或有惊喜

短期内，日本经济仍有修复空间，股市估值也并未明显高估，但需要警惕海外经济衰退或市场调整的溢出以及日央行退出YCC可能带来的冲击。

● 海外衰退或者市场调整或对日本股市产生负面溢出。日本是一个外向型经济体，2022年商品和服务出口占GDP之比为21.6%，远高于美国（11.7%）。日本上市公司海外收入占比也较高，海外经济衰退将冲击日本企业盈利。此外，海外股市下跌也会通过风险情绪等渠道拖累日本股市的表现，日本股市无法“独善其身”。例如2000-2023年4月，Topix指数与标普500指数较为同步，两者相关性达到0.78（图表24）。根据我们的判断，基准情形下，预计美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，2024年全年实际GDP增速将从2023年的1.5%降至0.2%，美国经济和股市都面临下行风险，这可能对日本股市的表现产生冲击（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。

● 日央行年内或进一步调整YCC框架，或对股市产生冲击。正如我们此前所论述的，从基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧；从技术面看，坚持YCC严重影响日本国债市场价格发现和融资功能，导致流动性显著下降（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/25）。我们认为，虽然日央行新行长植田和男在4月会议上称，“当前阶段”将继承黑田的大规模宽松政策，但我们认为植田和男对宽松货币政策负面效应加大的评论以及通胀超预期将促使日央行在年内进一步调整YCC框架。调整YCC将推升日本国债利率，并可能引发资本回流，推升日元，通常会对股市产生冲击。目前日本30年国债（JGB）收益率达1.25%。若退出YCC，10年国债收益率大概率升至0.5%-1%。日本国债收益率上升也可能引发海外资本回流，推升日元，并对其他海外固定收益市场产生影响（参见《为何继任日央行行长面临较严峻挑战》，20230219）。由于日本企业海外盈利占比持续上升，日元升值通常对于股市有负面冲击（图表25）。但是，利率上升和曲线正常化有助于提振金融行业，特别是银行业的股价。

中长期看，摆脱通缩以及TSE改革有望结构性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的长期回报，但也存在一定的不确定性。

● 摆脱通缩有助于结构性提高企业盈利增速，但是否会重回通缩存在一定不确定性。1990年代泡沫破灭以后，日本长期陷入通缩，居民通缩预期导致企业难以提价。当前全球所面临的过去四十年前所未有的高通胀有望使日本摆脱通缩，例如2023年以来的工资谈判增速显著超过此前预期，居民和企业的长期通胀预期也明显上升（图表26-图表27）。但日本是否会再次回到通缩预期，存在不确定性。相对于美国和欧元区，日本居民的通胀预期具有更强的适应性特征，即通胀预期会受到通胀的滞后影响。未来若日本遭遇持续的负面冲击导致通胀长时间位于低位，不排除日本再次陷入通缩的可能性。

● 东京证券交易所（TSE）改革有望长期提振上市公司对股东的回报。长期以来，日本上市公司积累了大量现金，被批评资本配置效率低下。例如，Topix 500股票中接近一半的股票P/B在1以下，同期标普500这一比例仅为5% 。近年来TSE推动了较多改革措施试图提振股票估值，部分措施已经取得一定成效，例如2022财年，Topix企业进行了创纪录的股票回购，同时派发了数额最大的股息。但中长期看，上述改革措施能够持续落地，存在一定不确定性。

风险提示

1）如果全球陷入严重衰退，则风险资产的价格会严重受冲击；

2）如果全球金融市场动荡加剧，资金避险需求可能上升，压制日本股市表现。