投资的“安心”来自何处？莫泰山谢治宇董承非精彩交流：宏观需要承受，微观才是有所作为的地方
1、宏观是我们需要承受的，微观才是我们需要有所作为的地方。2、投资要跟上企业创造的价值，或者和企业一起创造价值，我们也需要一点企业家精神，在自己的能力圈内去承担风险追求收益。3、拉长去看，我一直坚信，疫情会给市场、经济带来调整，但这种调整一定不是根本的，将来一定会回到一个更加正常的状态，而且我们都能够用一个新的调整方式去解决问题。4、这么多年对企业家精神的一个体会是，市场和宏观都是在不断的波动，特别是在不顺的时候，企业家的这种执着、聚焦的精神，有时候是能够带领企业坚持下去的，这更多的也是对投资人的一种鼓励。5、最具有安全边际的东西，我认为是两个，一个是优秀企业所代表的优质资产，一个就是价值投资的思维。6、真实的世界里面，要获得一个长期又超额的收益，难度是非常大的。但是我们要相信统计的规律以及社会发展的规律。长期来看，资本市场还是能通过企业最终产生现金流，或者产生盈利能力的收益率，给大家带来超过其他类型资产的回报能力。以上是2022年巴菲特股东大会中国投资人峰会中，博道基金董事长莫泰山、兴全基金副总经理谢治宇、睿郡资产管理合伙人董承非发表的部分精彩观点。莫泰山从业之初就参与到了中国公募基金业初创的历史进程中，2013年创立博道投资，后将博道转型为公募基金，堪称一段传奇。董承非、谢治宇则作为兴全基金发展过程中富有代表性的投资领军人物，长期持续的业绩在行业负有盛名。在九年多的投资生涯中，谢治宇任职总回报超过450%，年化回报逾20%。今年刚“公转私”的董承非在公募任职期间的总回报近9倍，年化回报约17.5%。在当下的环境中如何坚持长期思维、如何看待变化、如何把握穿越周期的投资脉络，三个人在圆桌对话中的回答，思考模式和持有心态，都很令人受益。我们说，至暗时刻真正考验的是情绪，情绪背后其实折射的也是认知本身。 问 莫总是长期主义的坚定支持者。你说长期投资不仅需要慢思考，也需要慢下来见证伟大，等待复利，让自己事实慢下来就变成了一种重要的能力。对于普通投资者而言，如何在高波动的A股市场上感受到“慢投资”，做到慢慢变富？ 莫泰山 “慢慢变富”这几个字是巴菲特的原创，今天谈论还是挺有意义的，向他致敬。我们公司也有一个投资人服务的品牌活动，叫“慢富道”，是倡导长期投资理念的。差不多一年前，是我们“慢富道”活动一周年，我在某个场合就“慢富道”做过一个讲座（点此查看：聪投研习社｜ 莫泰山 投资中的快与慢），当时讲慢慢变富，讲长期投资，我认为有5个关键词，长期、优质、安全边际、信任和耐心。第一，我觉得“长期”是最重要的，高波动对长期投资来说是一个巨大的挑战，因为大家都听说过长期投资有优势，应该做长期投资。也有很多人拿巴菲特的例子，1957年开始到2018年涨了7.7万倍，相当于1957年投资1万块钱，现在是7.7个亿，收益是非常惊人的。公募基金权益产品作为一个整体，在过去近20年的时间里，自有开放式基金以来，根据基金业协会的统计数据，以年化收益率来算，也平均增长了将近20倍，这个数字也还是相当不错。事后看都很好，为什么这么难坚持，长期投资这么难坚持？其中高波动就是一个非常大的原因，在牛市的时候总是有很多吸引人的故事，熊市的时候有很多悲观的理由，所以就让长期投资变得非常难以坚持。最近我们又经历了同样一个考验，市场的调整、基金净值的下跌，对于投资人也会有很多疑问，甚至是质疑，信任度肯定也会有所降低，至少不会像前一两年发爆款基金的时候，信任度那么高，长期投资确实有点难坚持，知易行难。我们说，把投资期限放长一点，投资是不用争分夺秒的，你把比较闲的钱设定一个3-5年的期限，如果能有10年更好，这样你心态就会平一点。另外长期投资也涉及到一个快思考，诺贝尔经济学奖得主卡尼曼出过一本书叫《思考，快与慢》，其中就有说到，当遇到不明确的情况时，三十六计走为上策，赶紧跑，躲避风险，这也是人类很有用的一个本能。对于投资来讲，我们是有时间来慢慢思考的，当然也不是说把时间拖长。慢思考里它有几个特性，举个例子来讲，当市场开始下跌或者下跌一段时间的时候，你会不由自主的现在是不是先卖了再说，卖了等它更低的时候我再买进来，这可能是一种快思考。慢思考就是再问自己一个问题，过往有没有曾经很成功的在高点卖出，低点买进的操作？这么做的成功概率是多少？先问自己这个问题，这个问题其实是一个概率的思维，就是我这么做有多大概率能成功，这是第一种思维。第二，可以再问一个问题，为什么双11很多东西打折的时候，大家不睡觉准备去抢购，但当股票市场开始打折的时候，越打折越没人买，这也可以说是一种逆向思维。现在确实跌得难受，很多人也知道现在卖可能不一定正确，但卖完了就舒服了，否则每天还要去看。这个时候，可以再问自己一个问题，假设现在不看，过三年或者更长的时间再看，过往的历史数据支不支持这种结果，历史数据是支持的，这其实也是一个长期的思维。所以一些慢思考，概率的思维、逆向的思维、长期的思维有助于我们把投资做的更好，有助于我们慢慢变富。第二个关键词是耐心，做投资我们最大的一部分（收益），分享的是上市公司所创造的回报。长期来看，股价的增长受益于上市公司盈利的增长，所以说上市公司盈利增长是我们获取回报的一个最主要的来源。在这种情况下，如果我们着眼于分享上市公司业绩的增长，我们就会知道上市公司的业绩增长也是一个慢变量，它不是一夜之间就暴富的，它是公司的全体员工一砖一瓦积累起来的。如果有这样思维，就会让我们变得更加耐心，市场可能是剧烈波动的，但是上市公司的盈利增长总体来说是稳健的。至少我们可以去挑那些稳健的，这样我们就可以耐心等待上市公司创造利润的过程。以腾讯为例 ，当年创业的时候曾经很缺钱，曾经想300块钱就把 QQ给卖了，结果没人买。第二次是他早期的投资人，包括李泽楷、IDG，把持有的20%股权给卖了，卖了大概几千万美元，当时看这是一笔很成功的投资，但是坚持到最后的股东去年3%的股权卖了1000个亿。所以如果我们有耐心的话，就用耐心来见证伟大，对这些优秀公司来说，只要有足够的耐心，我们有可能等到更好的结果。 问 世界充满风险以及各种不确定性，包括战争、传染病、金融危机等等，都会对投资产生非常大的影响。我们该如何应对这些风险，真正穿越周期？以中国经济为例，回过头去看，过去三四十年是一个高速增长的时期，有人用超级周期来形容。我们知道其间也经历了很多挑战，比如今天有人讨论的个别风险，不是今天才有，在2000年的时候，就有很多外资在谈论中国崩溃论。2008年一起经历了一场罕见的全球金融危机。那一年我们还去了美国考察，到底这个危机是怎么演变的。这些都是我们经历的，哪怕我们回过头去看，处在这样一个超级周期里，也要经历这些东西。所以无论是投资也好，经济发展也好，永远会面临不确定性，尤其是短期的不确定性。其次，基于投资要面临一些不确定性，我想起芒格的一句话叫“宏观是我们需要承受的，微观才是我们需要有所作为的地方。”其中传达的一个思维就是从不确定中寻找确定，而企业家精神就是真正演绎从不确定中寻找确定。企业家精神是敢于去冒险，在不确定的情况下，敢于去冒自己可以承担的风险，然后去实现自己的理想。投资要跟上企业创造的价值，或者和企业一起创造价值，我们也需要一点企业家精神，在自己的能力圈内去承担风险追求收益。总的来说，一些短期看起来是风险的东西，长期未必是，我们应该追求长期的确定性。第三个是彼得林奇的另一句话，当下看不清楚的时候，我们试图去看更大的局。当下我们都很难预测未来，那么试图看一下更大的局，比如说局部的地缘冲突，如果看更大的局，我们认为和平和发展至少目前还是世界的主流，局部的一些冲突，应该不会对我们造成持续的困扰。关于传染病，我没有专业知识，也没有专门研究，只是试图从一个事物的一般发展规律去理解，古人有一个句话叫“一而再，再而衰，三而竭”，这可能是它的一个演变规律。而且以我们现在的医疗技术水平，对于一个流行三年的东西，人类在掌握越来越多的主动，我个人相信在不久的将来，我们会取得最终的胜利。在这里，我想和大家分享一段，我前不久看到的一个欧洲常青树基金经理说的话，用的现在比较贴切。“在我们发展过程中所有的好事，包括经济增长、预期寿命增加，发达国家重新造林，不平等现象减少，切实消除饥饿等，都不是由任何人计划的，而是我们一起实现了他们，过程缓慢但没有停止。但人们对此不感兴趣，我们只想知道战争、革命、凶杀等事件。通常这些事件的主角比发展集体事态的主角明确的多。”
大概意思是除了吸引我们眼球的这些事，世界上的人民从来就没有停止过致力于建设更加美好的生活，但这些往往会被我们忽视掉。最后总结来说，可能我们确实生活在一个“乌卡时代”，更加不确定、更加的模糊，在这种时代下，有时候会让人悲观，会让人厌恶风险。厌恶风险也是人类进化的一个本能，但是在越来越不确定的世界里仅仅厌恶风险是不够的，我们可以要求更高的风险溢价，我们也可以要求足够的安全边际。对于做投资来讲，最具有安全边际的东西，我认为是两个，一个是优秀企业所代表的优质的资产，一个就是价值投资的思维。我认为价值投资者其实是真正的乐观主义者，因为他们最终相信这个世界会变得更好，而且这个世界的发展也确实是由乐观者来推动的。所以我觉得在面对这些不确定的时候，哪怕当下需要更多的乐观主义精神。面对中长期的变化，企业终会以新的调整方式去解决问题
问 2022年开年以来，市场持续震荡走低，谢总如何看待本轮疫情以及国际地缘政治对于中国资本市场的中长期影响？我们对未来是否还应该有比较强的信心？ 谢治宇 某种层面上来讲，股票市场是现实世界的一种映射，现实世界企业最终的盈利情况和现金流状况决定了股票市场的基石。这个问题本质上讲的是，从中长期的角度来看，不管是疫情也好，还是地缘政治也好，对企业或者消费者的习惯、产业格局会不会产生重大的影响。我们现在越来越习惯于通过视频的方式交流，这就是一个典型的因为疫情造成的影响。我们以前一直说精细化的经营，要控制库存，讲究流通速度，讲究转换的效率。但这些事情在现有的环境下会遇到挑战，比如说现在的物流状况确实不能支撑一个及时响应的企业的生产。这些事情对于企业未来的经营、未来的思路，都会存在一定程度的改变。但如果我们把周期再拉长一些，我相信企业一定会适应这个环境，做出相应的改变，最终一定会取得一个新的平衡。这种平衡，从中长期的角度来讲，一定是更深层次的，不管是我们的人口结构或者是受教育的程度，还是过去我们一直取得更强竞争力的东西所带来的。拉长去看，我一直坚信，疫情会给市场、经济带来调整，但这种调整一定不是根本的，将来一定会回到一个更加正常的状态，而且我们都能够用一个新的调整方式去解决问题。 问 董总是有着20年从业经验的资管老将，研究跟踪过很多企业。根据你的观察，在一轮又一轮的周期中，什么样的企业会脱颖而出？中国企业当下又面临着什么样的机遇与挑战？ 董承非 其实就用一句话来概括，幸福的家庭是相似的，优秀的企业所具有的潜质也是相同的。我们在做投资的时候看企业，无外乎看有形的，比如产品、营销，也关注企业无形的东西，比如企业的战略，企业的文化。就我个人的体会，在不同的发展阶段，对企业的要求也不一样。从市值的划分来讲，几十亿市值的公司，其中一项或两项比较突出基本上就可以了。如果想要市值上到几百亿，前面说到的几项要做的比较均衡，如果要上到几千亿的市值，上面的四项，要做到非常卓越才行。另外，我这么多年对企业家精神的一个体会是，市场和宏观都是在不断的波动，特别是在不顺的时候，企业家的这种执着、聚焦的精神，有时候是能够带领企业坚持下去的，这更多的也是对投资人的一种鼓励。未来市场的机遇和挑战方面，肯定有好的，也有不好的。好的，比如说国货的崛起，特别是年轻人对国货的认同。这么多年过去，我个人的体会是外部的变化不是太大，所以企业把自身内功练好，基本上都能取得不错的发展。挑战应该就是外部环境的变化，企业家在练好内功的同时，如何应对外部环境的变化，对于企业今后的发展是至关重要的。 问 你曾说“专业投资者最重要的就是处理不确定性，也会对这种不确定性保持敬畏。”请问如何应对投资中的不确定性？如何通过企业基本面的短期波动，洞察其长期的发展趋势？ 董承非 美国的前财长罗伯特·鲁宾写过一本书《在不确定性的世界》。这本书主要是在2008年美国金融危机的阶段，陈述了他对不确定性的理解。就我自己的这么多年的体会，其中很重要的一点，大家从思考的起点上，就一定要把不确定性当成常态。包括宏观的不确定性，行业波动的不确定性，企业发展的不确定性，只有这样，你才会做好准备去应对这种不确定性，心态才会比较好。另外，从投资来讲，正是因为这种不确定的存在，在价值投资里才会有一个非常重要的投资概念，也就是安全边际的概念。所以，我们在做投资的过程中，要留有一定的安全边际，这对做决策是非常重要的。但在企业发展的过程中，如果企业处在波动的过程中，我其实会非常注重这段时间。因为可以非常清楚的看到，企业家在不利的环境下，是怎么应对这些不利的因素，企业的发展策略是什么样的。在我们看不准企业竞争力的时候，我会在这个行业发展不顺的时候，拿它的数据跟行业做比较。这么一比较之后，有助于投资者更好的把握企业、行业的竞争力。长期具有成长潜力且持续增长的企业，才能带来相对最好回报
问 在当前的时点上，如何看待中国企业在全球的竞争优势和我们所面临的挑战？只有通过投资这些长期具有成长潜力、具有持续增长的这些企业，才能够为投资者迎来相对最好的回报。这些成长的领域非常容易出自一些新兴的、需求没有被满足的领域。因为这些领域的需求还没有被满足，完全可以享受到一个从无到有的过程，所以在这些领域的投资里面，容易产生一个成长性的机会，这是一部分。通过格局的优化、竞争力的提升，这些企业持续取得稳定的市场份额、长期稳定的业绩增长，这种成长性也是市场长期以来追逐和给出溢价的部分。这些东西都是我们之前所说的，历史上从来还没有发生，但将来一定会发生。从现在的角度来看，从人才、研发、管理、渠道、面对的市场角度来讲，我们国内的企业都处在一个可以开始全球化，甚至是在全球化的过程中已经积极参与进去，取得了很强力量的阶段。但是这两年我们也发现，不管是政治因素也好，疫情因素也好，我们确实发生了一些逆全球化的过程。如果我们把眼光放到5年10年的角度来看，从整个社会的角度来讲，大家一定会沿着成本最低，效率最高的途径发展。这个途径一定是分工协作的途径，一定是我们非常确认的比较优势途径。中国的企业在现行资源禀赋的基础和条件下，最终一定会通过我们有的比较优势，取得全球化的胜利，发展成在全球范围内都有非常强竞争力的企业。 问 在A股或者是港股等市场投资，长期可以给投资者提供怎样的回报水平？ 谢治宇 这个问题特别好玩，而且越思考，越发现它是一个多层次的问题。最简化来看，一共就只有两个因素可以决定股票市场：一个是企业的盈利的状况，一个是大家愿意给它的估值。这两个因素可以在绝大多数层面上决定了股票市场给大家的整体回报。但是如果仔细考虑这个问题，就会发现，在绝大多数的时间段里面，估值给大家带来的波动要远远大于企业盈利给大家带来的波动。估值带来的波动，可能来自于大家的预测，而预测这件事情，它的不确定性是非常高的。从公募行业来看，一开始10年的维度应该算是很长期的视角。但从投资的角度来看，并不能够非常明确地说10年就足够长期。国外的成熟市场，一个基金经理可以拿出业绩的时间段，可能有20年、30年甚至更长。随着长期的拉长，从理论角度来讲，市场给予大家的回报应该是企业最终的成长、最终的现金流带来的回报。但事实上，要取得这样的回报，难度是非常大的。正如我刚才说的，这个市场，估值上给予大家的波动，一定会大大超过企业给予的。像过去两年的市场，我们大家享受的就是估值向上的红利，大家发现企业增长了，愿意给更慷慨的估值，净值涨得更快。但是一旦市场反过来的时候，估值收缩的这一下，给予的冲击也是非常大的。所以它取得回报的能力，也会迅速地在这两个周期里面做大量的切换。前两年大家觉得拿出一个年化二十几的收益率，似乎都不是什么大的问题。如果我们把今年年初4个月的收益加上去，会突然发现，拉长了看，原来有10%左右的收益，可能也是一个相当不错的收益。所以我们要认识到，估值巨大的波动带来的变化，导致的整体收益率的波动。从长期的角度来看，不见得每个基金经理或者每个投资人都可以拿得到，这就需要他对行业、对市场有充分的认知，既能够认识到企业的前景，又能够映射到资本市场上给予合理估值的能力。同时还要长期保持在一个相对稳定的状态，才能够长时间保证这种认识和映射的稳定性。所以真实的世界里面，要获得一个长期又超额的收益，难度是非常大的。第二个层面，市场也在进化，经济是在变化的，我们的结构、状态，这些事情都在慢慢变化。所以要维持一个比较好的、超越市场的超额收益的难度，是随着时间慢慢拉长的。长期来看，资本市场还是能通过企业最终产生现金流，或者产生盈利能力的收益率，给大家带来超过其他类型资产的回报能力。包括融资、更好的定价、更强制化的信息披露，更完善的公司治理结构等等，提高了上市公司的质量对所有的参与者都是多赢。投资者有更高质量的上市公司可以投资，对监管者来说也营造了一个更好的生态，我希望这种多赢的局面可以在未来更加良性的发展下去。另一点是期望，随着注册制的实施，上市融资的条件更加的包容，我们也希望看到企业在科创板上发行上市，新股能够不愁发不出去，或者说新股发行很受欢迎，换句话讲就是资本市场的投资人对这些发行上市的新股是比较慷慨。这些来上市融资的企业，它的融资成本比较低，我希望这些企业能够通过拿到急需的资金、拿到投资人的信任，拿的比较低的融资成本，持续发展下去，真正提高公司的质量，然后能够回馈资本市场对投资人的信任。
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