独角兽药企的风险

（1）

周六，药明康德公告，股东ABG公司通过大宗交易和集合竞价，合计减持了1558万股。减持完成以后，ABG公司持有药明康德4.99%的股份，不再是持股5%以上的重要股东。

药明康德是医药行业的黄埔军校，也是大名鼎鼎的独角兽公司，不过今年以来，公司股价表现并不理想，年初至今的涨幅在整个CRO板块当中垫底。

剔除新股康龙化成，药明康德的涨幅远远跑输博济医药和泰格医药等同行业的公司，最主要的原因，就是药明康德的股东在源源不断的减持。

我把今年以来公司的股价走势贴出来给大家看一下。

去年底的时候，药明康德的股价跌到50元左右，春节前后上涨到了72元，之后就在高位震荡。5月份，公司披露了大额减持预告，股价就此暴跌，最新的股价还没有回到前期高点。

（2）

药明康德的主营分成了CRO和CDMO/CMO两块业务。

CRO叫做合同研发服务，CMO叫做合同生产服务。具体内容老裘就不多做解释了，大家只需要知道这样一个关系就可以了。

首先，针对重大疾病的治疗只有三条赛道，分别是小分子、大分子和基因治疗，换句话说，就是化药、生物药和基因治疗。

这三种治疗手段之间的关系是这样的：基因治疗是未来方向，但还处在起步期，而且治疗风险大，费用也相对来说比较昂贵。化药是最传统的，已经被跑马圈地，剩下的空间有限。生物药，是目前的蓝海，业内有句话，“得生物药者，得天下”。

其次，不管是什么治疗手段，新药的研发绝对是任何一家制药企业的核心护城河，也是维持收入可持续增长的必要手段。

对药企而言，研发创新不是可不可以的问题，而是必须要做的问题（做创新不一定成功，但不做创新就是坐以待毙）。

第三，为了降低成本与分摊风险、降低研发难度、缩短研发周期和生产周期，制药企业会把一部分工作以CRO或者CMO的形式外包给药明康德这样的公司，所以CRO这个行业本质上是医药行业发展到一定阶段以后，产业分工的必然结果。

最后，过去10年，制药企业的医药研发投入增速并不高，整体维持在3%上下，但是CRO的渗透率却大幅上升，十年增长了100%，说明有越来越多的药企选择将研发和生产项目进行外包。

（3）

国内的CRO行业也是在外企离岸外包的需求下萌发的。

在1996年，MDS Pharma Services在华投资设立了中国第一真正意义上的CRO公司，主要为企业提供新药的临床研发服务。1997年，全球最大的CRO企业昆泰进入中国市场，之后科文斯、肯达尔等跨国CRO企业也相继在中国成立分支机构。

2000年，药明康德成立，成为国内CRO开始里程碑式标志。随后康龙化成、睿智化学、美迪西、润东医药、博腾股份等一众企业迅速成长壮大。

2015年后的新一轮药审改革影响深刻，仿制药的利润空间不断被压缩。对于药企而言，只有向创新药转移才能支撑药企的长足发展，为了保证研发效率和缩短周期，药企的研发模式将从内部包揽一切转向通过外包合作等形式与外部共同研发，CRO行业迎来越来越好的发展时期。

（4）

从财务分析的角度，可以有两个视角。

首先，我们可以对比一下两家龙头公司药明康德和泰格医药的ROE（净资产收益率）。

可以看到，这两家公司的ROE都非常不错。去年ROE都几乎在20%左右，这已经是非常高的ROE水平了。

有朋友说，从趋势上看，药明的ROE在逐步下降，泰格的ROE在逐步上升，所以泰格比药明更好。

这样的分析有些不足之处。一方面是因为ROE会受到再融资的影响，另外一方面如果是要看盈利能力的话，我们不妨直接看一下这两家公司ROA（总资产收益率）的情况。

当我们提出剔除杠杆因素（也就是ROE里的权益乘数之后），我们发现不管是药明还是泰格这两年的ROA都是在往上走，盈利能力逐步提高。

（5）

第二个视角，是看一下不久前药明康德公告了2019年的股权激励计划。这份股权激励计划有这样几个看点。

首先，这次股权激励包括了限制性股票、股票期权和股票增值期权。其他公司搞股权激励，一般只有限制性股票和股票期权，药明因为是沪港两地上市，所以会与众不同。

第二，激励对象广，这次总共有超过2700人拿到了股权激励，占公司员工总数的15%。药明现在有员工1.7万人，人员数仅次于恒瑞医药（2.1万人），比泰格医药多好多。

最后，行权条件比较低。公司收入在未来3年分别增长15亿，30亿和45亿元就可以行权。我算了一下，增幅也就是10%左右，对于药明康德来说，难度不大。

（6）

去年底，我参加了药明康德的H股IPO的推荐会，保留了路演材料，今天再写这篇文章的时候，我又拿出来看了一下。

我是这样看药明的。

公司是行业龙头，研发和创新能力非常强。从业绩上看，一季报超预期，预计中报也不错。

但是，对于股价而言，短期最大的风险就是5月份开始的限售股的解禁。

按照最新公司披露的公告（有一点需要注意，5%以下的股东解禁是不需要再公告的），解禁6.1亿股，拟减持1.4亿股，对中短期对股价都会有很大的压制，所以看好药明的朋友可能还需要再等一下。

谢谢大家！

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