内幕交易从原《证券法》的罚款3-60万、没收违法所得1-5倍提高到新《证券法》的50-500万、没收违法所得1-10倍，更囿于内幕交易采用特殊的推定原则，其威慑力由此大增；而内幕信息和内幕信息敏感期是两个密切相关的概念，对认定内幕交易非常重要。确定了内幕信息和内幕信息敏感期，基本上就框定了涉案当事人的违法行为，其股票交易行为就难逃法网，这也是内幕交易行政处罚听证中“兵家”必争之地。本文以所代理的案件为例，对内幕信息和内幕信息敏感期的认定谈点个人意见，供各位专家和同仁指正。
一、基本案情
据《处罚决定书》认定，自2017年12月13日至2018年2月26日，M（上市公司实控人C公司员工，非高管、非部门负责人；为避免引起误解，本文对相关公司和人名均以字母代替）共6次参与商谈“ 重大资产重组事宜”，初步论证将标的D公司（A上市公司母公司B公司的子公司）注入A上市公司的方案。2018年2月26日，A上市公司、B母公司的负责人就重组方案向实控人C公司副总进行汇报。2018年3月12日，B公司领导班子开会讨论重组事项，形成了扭亏脱困总体方案最终稿。同日，A上市公司母公司B与A上市公司签署《资产收购意向书》。2018年3月13日，A上市公司披露重大资产重组停牌公告，称上市公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买B母公司所持D公司100%股权。同日，A上市公司停牌。2018年5月14日，A上市公司披露关于终止筹划重大资产重组暨股票复牌的公告。
根据《资产收购意向书》，收购标的D公司100%股权的预估值约为18亿元。A上市公司2017会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额为204,301.47万元，2017会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额为110,545.73万元。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第十二条第一款第一项、第三项和第十四条第一项的规定，A上市公司拟收购D公司的事项构成重大资产重组，属于2005年《证券法》（以下引用的《证券法》均为2005年修订）第六十七条第二款第二项规定的“重大投资行为和重大的购置资产的决定”，相关信息公开前，构成《证券法》第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。该内幕信息不晚于2017年12月13日形成，公开于2018年3月13日。
Z与监管部门认定的内幕信息知情人M系同事关系，两人所在处室仅一墙之隔。内幕信息敏感期内，Z与M存在2次通话联络,并使用他人证券账户买入A上市公司股票362,900股，买入金额3,141,550.97元。
监管部门于2020年12月14日作出处罚决定，对Z罚款30万元、如有违法所得予以没收，并于2021年4月16日维持《处罚决定书》作出的行政处罚。2021年11月11日，北京金融法院撤销该处罚决定和复议决定。
二、涉重大资产重组类内幕信息认定的基础及本案认定存在的问题
涉重大资产重组类内幕信息（以下简称重组类内幕信息），其认定基础与其他内幕信息的认定并无二致，即通说所称的重大性和非公开性。实践中，有的当事人往往提出所认定的“内幕信息”尚不确定，不能成为法律规定的内幕信息，不应受罚，但往往被监管部门驳回；这不由让人产生疑问，即确定性是否是内幕信息应该有的特征？另外，影响内幕信息形成的人员，在《证券法》“内幕信息知情人”中已有规定，是否应将该部分人员适格性作为内幕信息的一个特征，从而为准确认定内幕信息提供更多证据和思路？我们认为，从保护投资者合法权益、依法从严打击证券违法行为、合理限缩推定原则的适用空间、总结多年证券执法经验等角度，丰富内幕信息特征及内涵有其必要性和可行性，不会导致内幕交易的泛滥，不会导致执法标准的不统一。因此，我们将影响内幕信息形成人员的适格性、信息内容和信息决策阶段的相对确定性、信息本身的重大性和信息的非公开性作为内幕信息的四大特征，并在案件代理中一以贯之。
（一）影响内幕信息形成人员的适格性
毛泽东同志曾指出，武器是战争的重要的因素，但不是决定的因素，决定的因素是人不是物。影响内幕信息形成的同样是人而不是物，且需具备决策权限的人。缺少决策主体，几无我们所称的内幕信息（自然灾害除外）的产生；重组类内幕信息，更需要双方的参与，尤其是重量级人物的参与。从我国原《证券法》第74条关于内幕信息知情人的规定可知，内幕信息知情人包括影响内幕信息形成的人员，而这些人员又包括：发行人及其董事、监事、高级管理人员，持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员。另外，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第5条规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。由此可见，不是上市公司及交易对手有关公司的控股股东、实际控制人和董监高，不是动议、筹划、决策等人员，其“人微言轻”，是不太可能影响内幕信息并因此成为内幕信息知情人的。
在本案中，被监管部门认定的M不是C公司实控人、董事长，也不是董监高等其他核心管理人员，不属于上述司法解释所称的动议、筹划、决策或者执行人员，实际上只是C公司一般工作人员，根本不具备影响内幕信息形成的能力，监管部门从影响内幕信息形成角度误将M认定为内幕信息知情人，既违背上述司法解释规定，又与其之前处罚案例的认定相冲突。
（二）信息内容和信息决策阶段的相对确定性
确定性本是重大性的前提，但很多人会将其选择性忽略，概因为其不太好把握，可能致使该标准可有可无。但假如确定性的认定出了问题，则认定内幕信息的基础不复存在，由此引发的错案将不可避免。为引起大家注意，有必要将该特性单独拧出来进行考察。
为什么要将信息内容的相对确定性作为认定的标准之一，是因为重组类内幕信息监管部门有专门规章进行规范，而重组有一般重组与重大重组之分，若缺乏上市公司和标的公司财务指标比如总资产、净资产和营业收入的对比，是不能判断该重组是一般重组还是重大重组，公司决策层也不好进行决策，因而这些财务指标就是信息内容相对确定性的题中应有之义。
信息决策阶段的相对确定性也是认定内幕信息的重要因素。众所周知，重组是动态发生的，有一个准备过程，不是从一开始就构成重大资产重组。比如，上海证监局《行政处罚决定书》（沪〔2019〕8号）认为，并购重组类内幕信息的形成、发展是一个动态、连续的过程。此类内幕信息的形成并不需要该信息必须成熟为一个确定的决定性的信息，只要具备一定程度的确定性，即可构成内幕信息。2017年6月26日发生的相关事实表明移X通信重大资产重组事项已经进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性。换言之，本案的内幕信息在不晚于2017年6月26日已经形成。即便该事项最终结果以失败告终，也不影响本案内幕信息形成时点的认定。我们认为，内幕信息决策阶段的相对确定性如同上海证监局所强调的那样，不需要一个“确定的决定性的信息”，但需满足一定程度的确定性，具体而言，就是需要重组双方的初步合意，即上市公司董事长与被重组方的执行董事、总裁达成初步意向；如果是国企集团内的重组，则需要集团董事长点头同意。否则，便不满足一定程度的确定性，容易扩大处罚范围。
在本案中，从重组流程可以看出，是一个由下至上的过程（有别于有些重组一开始就是双方高层达成初步意向），即先由一般工作人员的M等提出重组方案，重组方案较为明确后，再由上市公司的母公司B公司向C公司报批。在2018年2月26日，上市公司的母公司B公司向C公司副总汇报重组初步方案，该方案中首次出现交易对价预估数18亿元。也就是说，从2018年2月26日起，该指标才初步具备认定是构成一般重组还是重大重组，而C公司领导也才具备对重大资产重组进行决策的基础。如果将C公司领导此时的决策行为前推到2017年12月13日M参与讨论时间作为重大资产重组开始的日期，则此时重组方案还没形成，重组方案的核心即标的公司价格都不得而知，将该时间认定为内幕信息形成时间，对买卖该股票的当事人是不公平的，也是无法合理预测的。因此，本案信息决策阶段的相对确定性的时间不是一般人员M参与重组讨论的2017年12月13日，而是不早于2018年2月26日（如严格按照C公司董事长审批时间作为内幕信息形成时间，则更为延后），重大资产重组方案才初步成形，才初步满足内幕信息重大性中的确定性。而在2018年2月26日之前，没有内幕信息存在的空间。
在一起内幕交易案件（详见《行政处罚决定书》〔2018〕2号）的处罚过程中，徐X坤及其代理人在听证中提出以下申辩意见：徐X坤在2015年6月18日之前知悉的相关信息不构成内幕信息，内幕信息应具备重大性和非公开性，并且前提是具有确定性和具体性；
监管部门则提出，法律法规未对内幕信息的确定性作出明确要求，当事人提出的认定内幕信息重大性和非公开性的前提是该信息应具备确定性和具体性的观点没有法律依据。监管部门认为，内幕信息的确定性是指信息内容的确定性，而不是当事人所称信息所涉事项的确定性。内幕信息所涉事项在推进过程中，会受到多方因素的影响，可能完成，也可能未完成，可能完全按照当初的计划或方案完成，也可能经调整后完成，但这是内幕信息所涉事项的不确定性，不影响内幕信息形成时其内容的确定性。
我们认为，监管部门提出的“内幕信息的确定性是指信息内容的确定性”非常有道理，但“而不是当事人所称信息所涉事项的确定性”的观点，则有失片面。假如信息所涉事项没有相对确定性，则容易过分扩大监管部门的自由裁量权限，有可能将不应认定为内幕信息的错误地认定内幕信息，即本案这种情形。
（三）重大性
原《证券法》第75条规定，证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。该条款开宗明义对内幕信息的重大性和非公开性进行了界定。
对于上市公司重大资产重组，如无其他因素，上市公司一般是会公告的。这里有一个问题，即上市公司发布的重大资产重组公告一定符合《上市公司重大资产重组管理办法》所称的重大资产重组吗？未必。要注意上市公司披露有可能不准确，作为监管部门要进行一定的复核，否则会以讹传讹，损害执法的严肃性。在本案中，监管部门未调取到上市公司为何认定本次重组是重大资产重组的证据材料，所以不能简单地以上市公司发布的重大资产重组公告作为本案符合内幕信息重大性的依据。鉴于本公众号的上篇文章《全国首例一审撤销处罚决定及复议决定内幕交易案的代理（一）-如何有效认定内幕交易中的重大资产重组》对本案不构成重大资产重组已有论述，本文不再赘述。因本案不构成重大资产重组，也就不符合内幕信息的重大性特征，从而不能认定为构成内幕信息。
（四）非公开性
实践中基本不会因“非公开性”这个特性影响对内幕信息的认定，本案同样如此。故本文对非公开性不再进一步展开讨论。
三、内幕信息敏感期认定的既往案例检索及本案认定存在的问题
内幕信息敏感期不是一个法律概念，在有些刑事判决中称为内幕信息价格敏感期。2011年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中有内幕信息敏感期的规定，指的是内幕信息自形成至公开的期间。敏感期是一个争议甚广的话题，调查人员如果将内幕信息形成时间确定较早的，则当事人交易行为就落在这个区间内，就很可能构成内幕交易；反之，将内幕信息形成时间定的比较晚，则当事人的交易行为有可能在敏感期之外，因而不构成内幕交易，这通常是处罚和被处罚方争议的焦点所在。站的角度不同，得出的结论就可能不一样。作为监管部门，或许可以找一个大家更为认可、更易接受的标准，虽然不可能完全做到定分止争，但将更让人信服。
监管部门对本案与其他国企内幕信息敏感期的认定存在明显差异，内幕信息敏感期形成时间更为提前，具体情况如下：
（一）“易成新能”案以集团董事长同意作为内幕信息敏感期形成时间
易X新能预计2018年将产生更严重的亏损，在2017年已出现较大亏损的情况下，增加盈利能力从而保壳成为易X新能的主要目标。
2018年10月15日上午，易X新能控股股东平X神X集团副董事长兼副总经理万某福与中X证券常某胜举行会谈，会谈内容之一是探讨易X新能保壳的几种方案，其中包括易X新能与中国平X神X集团开X炭素有限公司（以下简称开X炭素，其法定代表人、董事长与易X新能的法定代表人、董事长皆为陈某来，控股股东均为平X神X集团）进行重组，希望中X证券帮忙进行调研。2018年10月15日下午，平X神X集团召开碰头会，由开X炭素和易X新能分别汇报其2018年前三季度的经营情况，会议提到了易X新能亏损严重。参会人员有平X神X集团的法定代表人兼董事长李某、万某福等。2018年10月16日，万某福向李某汇报了2018年10月15日上午与中X证券的沟通情况，并提议把开X炭素装入易X新能实现保壳，李某表示同意。监管部门认定内幕信息的敏感期为2018年10月16日至11月6日。
（二）“博X传播”案以向成都市政府领导汇报作为内幕信息敏感期形成时间
2018年2月1日上午，博X传播总经理袁某国口头向成都市政府相关市领导汇报，恳请支持博X传播对接公交传媒等相关国资证券化项目（主要内容是博X传播拟发行股份购买公交传媒70%股权），市领导要求先上报相关方案。2月2日上午，袁某国要求投资发展部员工王某草拟“成都博X传播股份有限公司关于恳请实施成都公交传媒资产证券化的请示”。该请示于2月5日正式印送给成都传X集团，成都传X集团就此请示成都市政府。3月6日，博X传播停牌并发布公告称正在筹划收购成都传X集团持有的公交媒体相关资产及业务，可能构成发行股份购买资产。监管部门认定内幕信息的敏感期为2018年2月1日至3月6日。
（三）“天X视讯”案以向深圳市委领导汇报作为内幕信息敏感期形成时间
2011年10月18日，深圳广X集团（深圳市天X视讯股份有限公司的控股股东）向深圳市委常委和宣传部长上报了《关于加快推进全市有线广电网络改革重组工作有关问题的请示》及方案，市委领导圈阅。深圳市天X视讯股份有限公司拟通过向控股股东深圳广X集团等特定对象发行股份约7,600万股，购买深圳X宝公司以及深圳X隆公司两项资产；监管部门认定内幕信息敏感期为2011年10月18日至2012年6月11日。
（四）“建X集团”案以向湖南省国资委申请作为内幕信息敏感期形成时间
2009年9月，建X集团向湖南省国资委申请以ST中X作为重组对象。2009年9月29日，湖南省国资委表示同意。同日，ST中X第一大股东湖南有X金属股份有限公司（以下简称湖南有X）董事长何X春及ST中X董事长杨X华均表示同意。2009年10月20日，ST中X发布《重大事项停牌公告》称，湖南有X筹划ST中X重大重组事项，公司股票自2009年10月20日开市起停牌。2009年11月16日，ST中X发布《关于中止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌公告》。监管部门认定，2009年9月29日湖南省国资委、湖南有X、ST中X同意重组事项为内幕信息形成日，至2009年10月20日ST中X发布重大资产重组事宜停牌前，为内幕信息敏感期。
综上，上述监管部门处罚案例均将向国资委、市委领导汇报或经集团董事长同意作为内幕信息形成日。相反，本案却以一般人员参与重组讨论的2017年12月13日当作内幕信息形成日期，从逻辑上是不能自圆其说的，也是缺乏依据的。当然，每个案件的具体情形各不相同，不太可能按照整齐划一的标准来认定内幕信息的形成时间，即这个案件是经过市委领导审批同意的，则另一个案件中是否也需要市委领导首肯才能认定为内幕信息，这不符合现实。但认定重组类内幕信息的形成时间还是有一个最低标准和门槛的，即需要对参与重组决策的人员进行限定，如有权决策重组事项的公司董事长、总裁、国资委领导或市政府领导能影响内幕信息形成，而其他人员包括公司一般人员则无影响内幕信息形成的能力，只能因工作职责获取内幕信息。尤其是监管部门查处内幕交易已经有较长一段时间，是有条件将认定重组类内幕信息的一般规则在全国进行总结和推广，既有利于树立监管部门的权威，也有利于贯彻落实《关于依法从严打击证券违法活动的意见》的规定；依法保护投资者合法权益和从严打击证券违法行为，是事物的两个方面，忽略任何一方面，都会有失偏颇。
作者简介
秦辉 北京德和衡（上海）律师事务所合伙人、证券业务四部主任
税务师、中级会计师、中级审计师、中级经济师，中证中小投资者服务中心公益律师，上海市证券、基金、期货业纠纷联合人民调解委员会调解员
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