巴菲特说，如果我只用一个财务指标（选股），那就是ROE。
ROE，净资产收益率，也称股东权益回报率，公司税后利润除以净资产得到的百分比率，反映了股东权益的收益水平，可以衡量公司运用自有资本的效率。
ROE是评价企业获利能力最全面的指标之一，也是最常用的指标之一，因为它是企业一年全部活动和决策的最终结果，一定程度反映了企业能力与决策的结果。
这一篇，我们通过一个财务分析跨界案例比较来理解下ROE，并通过ROE来理解企业的商业模式。
拓普和立讯
2021年底，我旁听研究员报告，这次讲的是拓普集团，一家做汽车零部件的公司，汽车减震器起家，慢慢扩展到内饰、地盘、汽车电子、热管理等，挺传统的行业，挺传统的公司，跟着中国汽车工业发展一步一步从小到大，2020年65亿收入，4.56亿净利润。
根据研究员，这家公司核心看点是拓普集团进入了特斯拉产业链。要知道经过前几年的质疑彷徨，2020年到2021年，特斯拉大获全胜，用扎实的业绩，彻底击溃了怀疑者，市场不再怀疑特斯拉这条电动车的造车路线行不行，而是把特斯拉捧上新能源车的神坛，看成了新能源车的苹果，下一个时代的开路者。
人类思维最大的特点就是联想类比，当年苹果崛起，国内参与苹果供应链的公司，被称为“果链”概念，当然除了炒作概念，确实在消费电子零部件和代工也崛起了以立讯精密为代表的一批大牛公司。
2011年之后，立讯精密成功入苹果供应链，从iPhone和Macbook连接器电缆的制造起步，2017年是关键一年，立讯押宝蓝牙耳机市场，正式切入苹果Airpods组装业务。
2017年12月苹果CEO蒂姆.库克到访立讯精密时称赞：“超一流的工厂，将了不起的精良工艺和细思融入AirPods的制造。”2019年，立讯已占据Airpods七成市场份额，并且切入苹果手表和整机业务。
2011年到2020年，立讯精密收入从26亿增长到925亿，增长了36倍，市值从91亿增长到3938，增长了46倍。
从盈利和股票复权均价，归母净利润2011年的2.57亿到2020年的72.25亿，涨了28倍，同期股价也涨了28倍，完美诠释业绩驱动的大牛股。站在立讯精密辉煌10年背后的是苹果公司，立讯精密，稳稳地成为果链大赢家。
回到拓普，拓普集团2019年就进入了特斯拉供应链，不过那时特斯拉量还不大，上海的超级工厂正在如火如荼建设。
2020年随着上海超级工厂建成，特斯拉在中国的零部件产业链也开始进入市场的视野。2020年拓普集团收入65亿中，16%来自特斯拉，当时预计2021年，特斯拉占比将大幅提升至40%，隐隐中，特斯拉产业链的爆发力冒了出来。
拓普集团公开资料从2011年开始，2016年上市，这些年产品线从减震器扩展到底盘等八大产品线，客户也从吉利扩张到通用等众多汽车厂家。
不过2017年开始，汽车市场呈现饱和，销量开始下滑。拓普收入也在50多亿徘徊。随着，双碳大方向和电动车发展趋势明朗，汽车行业又将开启一轮新机遇。
此时，谁能够在电动车领域取得先机成为关键，国内比亚迪生态较为封闭自足，造车新势力规模尚小，所以谁能进入龙头特斯拉的供应链阵营成为关键。
拓普具有先发优势，已经是特斯拉重要供应商，继续发力未来可期，这逻辑顺的。
8.3%与29.9%
尽管拓普集团与立讯精密当下的体量完全不具备可比性，2020年立讯精力收入925亿，净利润72亿，而拓普集团收入65亿，净利润6亿。
不过，投资就是看未来，看希望，立讯精密也是从几十亿收入的公司做起来的。
2014年立讯精密收入73亿，净利润6.3亿，与2020的拓普业绩相仿，再预期一下新能源车、特斯拉供应链的美好前景，拓普未来可期，对吧。
不过，研究员在对比两家公司的时候，说了一个数据，引起了我的注意，2020年，两家公司的ROE那是天上地下，立讯精密29.9%，拓普集团8.3%。
如果按照巴菲特的说法，是不是我们就要抛弃拓普选择立讯精密？
显然没有这么简单。
其次，ROE数字的巨大差异意味着什么？形成两家公司ROE巨大差异的驱动力是什么？
从中我们可以获得怎样的启发？
为什么？
立讯精密是我们这个时代伟大的公司，一个富士康厂妹，借着时代的东风和中国人的勤劳智慧，硬是在没有品牌力量的消费电子代工业，做成了制造大国的制造业明星，业界客户交口称赞，当之无愧。所以，看到立讯29.9%的ROE时，似乎不意外，本来立讯就是那么牛。
令人惊讶的是，拓普集团ROE为何这么低，根据研究员的介绍，这也是一家相当优秀的公司，业绩客户发展都不错，为何ROE会这么低？
我们从ROE含义说起，以及什么是驱动ROE的因素，一层一层来理解。
ROE，净资产收益率，股东权益回报率，税后利润除以净资产，惯例这是一个年度指标。
分子，净利润是当年的归属母公司股东的税后净利润，利润表上都有。
分母，是归属母公司股东的权益，有时也叫净资产，净资产=资产-负债，记得还要减去少数股东权益。因为分子我们用的是归母净利润，分母自然要对应，经济含义也很清楚，母公司股东投入的资源，这个数据是资产负债表上的数据，资产负债表是时点数，利润是期间数，所以，权益数字要加工一下，平均权益=（期初权益 期末权益）/2
ROE代表着母公司股东投入与年度净收益之比。举个例子：假定买个资产，最容易理解的就是债券，100万，一年过去，收到利息10万，收益率=10/100=10%。收益率是不是越高越好，很显然。假定这个资产换成企业，就你一个股东，权益就是100万，一年经营下来税后净利润10万假定你在年底清算了这家企业，出售了资产归还了负债，收回了110万，收益率=10/100=10%。当然企业是连续的，我们会计只是假定在会计分期时间点上，算个账，从这个角度看，ROE是不是越高越好，很显然。
ROE代表着你投入企业的资金的潜在回收效率。ROE越高意味着股东投入资源的收益率更高。
如果这么说，立讯精密岂不是比拓普集团好太多，按照巴菲特说法，我们是不是应当选立讯仍拓普？且慢。巴菲特说的是，在只有一个指标的情况下，他用ROE。
这里面有两个潜台词，第一个，在没有其他信息的情况下，首选ROE。问题是，我们做投资做财务分析不会只用一个指标，没人这么约束你，你也不会这么干，巴老只是想说明ROE的重要性。
第二，巴老是看好ROE，但是他可没说用1年的数据，也没说用历史的数据就可以。过去ROE肯定很关键，我们更关心，未来的ROE怎样，要知道未来的ROE就需要了解过去的ROE是怎样来的，以及预测未来的ROE会怎样变化。
ROE，分子是利润，分母股东权益，要提高ROE，两个方向，提升利润或者降低权益。
降低权益，就是用更少的投入赚相同的利润，例如前面买债券的例子，100万全部自己掏，收益率10%，如果借50万，利息5%，收益10万扣除利息2.5万，收益率=7.5/50=15%。收益率提升靠什么？对了，加杠杆，只要利息率低于利润率，收益率就提升，在国内，最常见的加杠杆就是按揭买房子。企业运营也一样，很少全是股东自己的钱，总会加点杠杆，借点钱。
只要有负债，ROE高低就与杠杆率相关。此时，你可通过观察另外一个指标来体会，ROA，总资产收益率，这个指标分母与ROE一样，分母变成总资产，也就是负债 所以者权益，也就是看获得利润的全资产口径效应。
看上图，2020年ROE，立讯是拓普的3.6倍，如果观察全资产口径ROA，差距明显缩小只有2.2倍。说明立讯在加杠杆方面优于拓普，这显示立讯资本实力强，同时，也暗示拓普如果能安全把杠杆加上来，ROE还有提升空间。
ROA分子是净利润，分母是总资产，要提升ROA也是两个方法，第一是提高利润，第二是减少总资产，用更少的资产获得同样的利润。在企业运营中，提升分子，是提升盈利能力，盈利能力通常用销售净利润率表示。降低分母，降低总资产，实际是提升资产利用效率，通常指标是提升资产周转率。
这样我们就配齐了分析ROE的三要素，这就是著名的杜邦分析。
（数据来自choice）
杜邦分析是将ROE做公司分解，以了解构成当年ROE的要素。一般金融软件都有现成的，点开看就好，核心三要素，销售净利润率、总资产周转率和权益乘数。
我们用杜邦公式看看立讯和拓普的ROE。
2020年立讯精密ROE29.9%是拓普集团的3.6倍，杜邦分析三兄弟：
销售净利润率。实际上两家公司在盈利能力上相差无几，拓普净利润率9.7%还略高于立讯8.1%，都没超过10%，也说明他们业务性质都是无品牌toB的制造业，在强势客户面前，净利润率不会特别高。
资产周转次数，资产运营效率立讯是拓普的2.79倍，一方面可能立讯管理水平高，另一方面很可能是行业属性不同，立讯主要是消费电子代工和组装业务，可能生产周期较短，资产较轻。拓普是汽车零件，可能加工周期更长，设备投入更大，资产更重。
权益乘数，也就是杠杆率，立讯是拓普的1.6倍，说明立讯在资本决策方面更激进，或者立讯在资本话语权上更有优势。
虽然猛一看，2020年，立讯ROE29.9%是拓普8.3%的3.6倍，似乎立讯要比拓普好太多，我们用杜邦三因素一拆就发现，立讯的高ROE并不是来自盈利能力，而是来自高周转率和更高的杠杆率，你觉着如何，我自己还是挺反直觉的。
杜邦分析三兄弟，我们分别加上历史维度，再拆细，看看能发现什么。
盈利能力
盈利能力通常是指企业创造利润的能力，几个角度来看，利润率，效率，质量和增长。
从销售净利润率上看，从历史均值，拓普始终比立讯要高，考虑到立讯高超的管理和成本控制能力与业界口碑，应该判断为行业差异，尽管都是toB制造业，立讯在电子制造业，客户更加强势，另一个可能性，立讯组装业务多，零部件制造少。拓普是汽车行业的零部件制造，组装业务少，功能附加值高，所以销售净利润率，拓普就高一点，是否是这样？后面我们继续探索。
绝对量主要给我们一个数量级别概念，因为效率通常用相对量，用比率，如果没有数量级别校正容易给人误导印象，所以还是需要比较下两家归母净利润量级。
2020年立讯净利润7.32亿，拓普6.3亿,不是一个量级的。不过在2011-2014年，两家盈利能力实际相差不大，后来立讯狂飙突进，拓普小步进退，除了企业自身原因，可能更多还是行业趋势不同导致，立讯赶上了智能手机大时代，而拓普见证了汽车行业见顶徘徊。而未来，智能手机见顶，新能源车大行其道，会不会风水轮流转？
净利润，我们通常用归属母公司股东净利润，观察净利润的质量，一看扣非净利润，二看经营现金流。
构成净利润的来源可以是日常经营活动，也可以是非经常性损益，所以要看一下扣非净利润，按照证监会信息披露口径剔除与日常经营活动无关的利润，例如金融投资收益等，构成扣非净利润，可以用来代表企业通过日常经营产生的利润。
两家利润质量都不错，主要靠日常经营产生利润，经营现金流与净利润之比都超过1。
两家公司自由现金流惊人一致，都是负的，负自由现金流直观理解就是现金流无法自洽，无法靠内生经营现金流覆盖设施扩张支出，需要外部融资才能维持。
负自由现金流几种情况，经营不好，商业模式不好，也可能是在扩张阶段生产设施投入较大，考虑到两家利润、经营净现金流都不错，只有一个原因就是固定资本开支CAPEX，设施设备投入巨大，而且两家CAPEX投入都显示主要投在最近5年。
对于制造业而言，生产能力是服务客户、产生收益的关键，大笔投入只要能产生收入利润，对未来而言也许是好事。
净利润/CAPEX，代表了一块钱CAPEX投入可以产生的净利润，2011-2020年，10年，2016-2020年，5年，立讯很稳定，1块钱CAPEX投入可以带来0.5元的净利润。拓普这个指标更高些，不过5年数据较10年数据下降，说明最近几年投入产出效率下降，可能是管理问题，也可能是新增产能还在爬坡形成中。
除了静态利润水平，我们更关心利润的变动趋势，增长率！
这两家公司都可以归入彼得.林奇分类中的增长类股票。
立讯精密过去10年，增长率惊人，除了2012和2016年出现利润增长率个位数，其他年份都是大两位数，10年和5年净利润符合增长率高达40%和46%，2020年增长有所放缓，似乎进入了一个利润增速下降周期。根据业界判断，2021年增速将大幅放缓，实际2021年后利润增速-2%，也超出了大家预期。
过去10年，拓普增长率两起两落，考虑到新能车崛起，增长率在第三起中，由于2019年存在较大负增长，净利润导致平均增长率只有9%-12%。
不过你可以看一下研究员对拓普净利润的预测一致预期，研究员一致预期2024年净利润29.4亿，年复合增长率高达47%，按照彼得林奇分类，如果未来成真，妥妥的高成长股。
最后看一眼毛利率。
和之前印象一致，拓普净利润率高一点，主要还是来自毛利率，在不存在我有人无竞争优势的制造业，毛利率很大程度有竞争格局决定，而净利润率差距较毛利率差距小，很可能是立讯的管理能力与规模效应。
资产效率
赚钱能力很重要，用多少资源赚这么多钱，也很重要，这就是盈利能力的资产效率。
在ROE杜邦分析三兄弟里，资产效率用资产周转率(次)这个指标，分子是当期销售收入，分母是平均资产数【（期初资产数 末资产数）/2】，相当于用收入衡量资产在这一期间循环了几次，也可以用天数来衡量，360/周转次数。
在头几年，2011年-2016，立讯和拓普的资产周转次数接近，多数时候拓普还要高一点，拐点在2017，立讯向上拓普向下，立讯搭上了苹果的快车，拓普赶上了汽车行业整体萎靡，如果从这个角度理解，资产周转率从一个侧面帮助我们理解制造企业的产能利用情况。
换个角度，2020年立讯精密收入925亿净利润72亿，创造这些业绩的资产基础是总资产700亿，换言之，创造一元收入需要投入总资产0.76元，创造一元利润需要投入总资产9.69元，单看这些数字并没有什么感觉，如果与拓普对比，创造一元收入需要投入总资产1.86元，反而是规模较小的拓普资产要重很多。
为什么重？重在哪里？看资产构成。
从上表观察，过去10年，两家公司在周转率的差异，主要表现在非流动资产。一方面可能是两家管理能力的差异，另外一个重要因素是行业不同，设施设备投入不同。这一点可以看资产比重。
从财务数据上可以验证我们之前的判断，立讯处于电子行业，组装业务多，资产相对会轻一些，而拓普在汽车零部件制造，资产相对会重一些。
另外一个可以用来比较资产轻重的指标，是一元收入需要的固定资产投入，这里的固定资产投入用资产负债表上的固定资产和在建工程的期末数据，因为企业现实中在建工程转固的会计处理未必及时，同时在建工程也是CAPEX固定投入形成的，所以我把两者加起来观察。
从一元收入需要固定资产投入，拓普资产相当重，而立讯相当轻，这个指标可以用于跨行业对比，帮助理解资产投入属性。
上图是2017年-2020年，一元收入需要投入固定资产数据，你观察以后有什么体会？格力电器虽然是制造业，一方面有品牌溢价，另一方面制造设施并不重，以组装为主，资产最轻，而京东方资产最终，设备设施投入最大。立讯、拓普和PCB制造的生益电子，都是零部件制造和组装，立讯组装比重更大，所以资产更轻一些。
另外一个角度是直接看投入的机器设备账面原值与收入比，也就是一元收入需要投入的机器设备原值。拓普产生一元收入需投入0.56元的机器设备，而立讯只需要0.15元。
上述产生收入需要固定资产和机器设备的差距，一方面可能是行业不同，汽车零件加工流程长需要机器设备投入多，另一方面，可能是立讯组装业务含量高，组装主要靠人，这一点，我们用人员数这个维度看看能否和我们判断一致。
2020年立讯有员工17.2万人，其中生产人员14.4万人，占比83%。拓普2020年，员工0.91万人，其中生产人员0.49万人，占比54%。说明立讯组装业务多工人占比也多。
再看一下人均数据的维度，立讯这么牛的公司，如果用人均数就没什么优势了，人均固定资产也比拓普低很多，说明生产作业依赖人工的程度较高，人均收入利润也低于规模远小于它的拓普，反过来也说明，拓普依赖机器生产，是零件制造，性状改变附加值高，而非人员密集的组装业务，这也从另外一个角度证实我们的猜测，拓普资产周转率原低于立讯的一个原因可能是行业和业务特点所致，生产周期可能较长。若如此我们对比下拓普和汽车零部件行业龙头华域汽车的资产周转率。
看了上图，你作何感想？在资产效率方面，行业确实有影响，但并不绝对，华域汽车这个汽车零部件的龙头，在很长时间里资产周转率并不低，另一方面，立讯确实优秀，不过可能也做到极致，下一步再提升的空间还有吗？反过来看，拓普有提升空间。
权益乘数
ROE用杜邦分析三因素来拆，
第一是盈利能力，用销售净利润率代表，这是核心，一切都是盈利，长期盈利、不断增长的盈利。
第二是，资产效率，用资产周转率代表，说的是用多少资源投入产生盈利能力，这是个效率高低的概念。
第三才是权益乘数，投入形成盈利能力的资源中，我加了多少杠杆，有多少是借来的，借来分为有息和无息。
无息，不要利息，例如供应商垫款，又比如客户预付，无息借款取决于市场地位，例如你作为茅台五粮液的客户分销商，能把钱预交进去拿货反而成了实力表现，归根到底是茅台五粮液们的市场地位决定的。
有息债务，包括银行借款、债券等，这里面两个问题，
第一，你能不能借得到，
第二，你借来钱有没有增加企业价值的地方投资。
所以，企业杠杆率，不仅仅是企业自身资本决策的结果，也是战略决策的结果，也是市场竞争格局的结果。
权益乘数=资产总额/股东权益总额=1/(1-资产负债率)。
从权益乘数上看，立讯较拓普高。什么原因？我们从无息债务和有息债务两个角度观察。
无息债务，这里是企业从供应商那里获得无息融资，包括：应付账款、应付票据、预收账款和合同负债。无息债务主要是竞争格局决定。
从无息债务/主营成本看，拓普看起来对供应商的竞争地位更强一点，占款比例还高一些。
从另外一个看市场竞争地位的指标WC，working capital。
过去10年，两家公司对市场地位都在不断增强，虽然还没有到完全占用供应商无息资金做生意，不过自己垫付的流动资产占款已经都不高了。
有息负债占总资产的比重，看起来，立讯借了些钱，而拓普基本上还没借什么钱，如果未来行情看好继续扩张家产能，拓普还有比较大的加杆杆空间。
小结
2021年过去了，两家的ROE怎样变化？看了上面的分析，你可以猜一下。
你一定猜对，2021年，拓普集团ROE好转到11.1%，立讯精密降低到22.3%。
ROE变动的成因，杜邦分析三兄弟，两家销售净利润率都有下降，拓普通过提升资产周转率和权益乘数提升了ROE。
立讯精密，资产周转率和权益乘数都有提升但不足以抵消盈利能力的下降，看起来手机市场本身的变化对于立讯确实具有挑战，2021年立讯十多年来第一次录得净利润的负增长。
尽管看上去收入还在大幅增长，这也是假象，收入增长高主要是并表立凯精密收入497.3亿，扣除后收入增长只有15%。
相比之下拓普集团似乎已经进入了高增长的阶段。
这篇文章时间跨度很长，2021年11月就关注到拓普与立讯ROE的巨大差异，这个差异到底有什么意义？我们该怎样理解这种差异？做了很长的思考。
几点启发：
ROE很重要，但仅仅是我们财务分析的开始。
理解驱动未来ROE变化的要素，比ROE数字本身更重要。
财务指标只有与非财务的行业企业资料结合才有意义，我这里省略了大量关于两家公司的行业和企业分析，集中于财务分析上，但是，如果没有背景分析，财务分析恐怕也得不出什么有用的判断。
财务指标只有在比较中才能给你启发，有时跨界混搭的比较更能给我们洞察力。
感谢益研究孙文丰提供数据和研究资料。
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