编者按
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条及“江苏G创投公司案”之后，以资本维持原则、减资程序为代表的《公司法》中的强制性规定，不再导致投资方与目标公司或目标公司实控人之间的对赌协议无效，而仅使其陷入履行困难。
对赌协议司法裁判的重心也从起初的效力性问题转向了协议的履行可能性，审视规范也更多地集中于公司法的组织性强制规定，但投资方能否请求目标公司实控人履行股权回购以及是否可以加速回购等具体的回购方式还存在相关主体的利益衡量。对赌协议下的股份回购义务是以支付回购款为内容的金钱给付之债，可履行性的实质是回购资金来源问题，应当在遵守债权人保护这一底线约束的前提下最大限度地确认可履行性。
国浩广州律师胡振国、唐一村在首届国浩优秀案例评析论文评选活动中提交的《对赌协议的实践运用与实务分享》，精准把握对赌协议、股权回购热点问题，对复杂、疑难案情详细剖析，研究并突破难点所在，围绕相关问题更进一步延伸探讨，具有典型意义。
目 录
一、基本案情
二、争议焦点
(一) 对赌协议是否有效
(二) 能否加速债务到期
三、延伸分析
（一）目标公司为股东回购提供担保的效力
（二）异议股东是否需要穷尽内部救济后，才能行使《公司法》第七十四条第（一）款之规定？
（三）对赌协议的可履行问题
四、律师工作思路及方法
（一）资料收集与案情梳理
（二）法条检索
（三）文书起草
（四）案例检索
（五）案件讨论
五、总结
一、基本案情
2015年12月，A公司与目标公司签订《增资扩股协议》，由A公司投资目标公司成为其股东。同月，双方签订《增资扩股补充协议》，约定由目标公司实控人在满足回购条件时，向A公司回购其持有的目标公司股份。2018年3月，委托人与A公司签订《股权转让协议》，受让A公司持有的目标公司全部股份。2021年8月，委托人与目标公司、实控人签订《股份回购协议》，约定当目标公司未能按既定时间挂牌新三板时，实控人需分三期回购委托人持有的目标公司股份。现目标公司未能实现既定目标，委托人请求实控人支付股份回购款未果，遂提起仲裁。
二、争议焦点
(一) 对赌协议是否有效
一般情况下，跟投资方签订对赌协议的原股东，是指在投资方投资之时目标公司的现任股东，特别是持有一定股权比例、对于公司发展具有决定性因素的大股东。公司原股东，特别是作为公司控股股东的原股东，相比即将成为新晋股东的投资方而言，对于公司的情况更加了解，包括公司的背景情况、经营状况、发展前景，对于公司未来的发展和潜在风险也有更准确的判断。另一方面，其往往也承担着公司的管理职责，对于公司的日常经营管理、技术开发、业务开拓、发展战略等等，拥有更大的控制力和影响力。而投资方投资之后参与公司的经营管理相对较少。通过对赌机制激励原股东积极投入公司经营，让公司朝着期待的方向发展，成为投资方与原股东约定对赌的另一动因。
本案中对赌双方为委托人与目标公司的实控人，根据最高法院公报案例（2012）民提字第11号确定的裁判要旨，投资者与目标公司的对赌条款因可能损害公司及公司债权人的利益而无效。但投资者与目标公司控股股东之间的对赌条款有效。通说认为，禁止目标公司与投资人签署业绩对赌协议，因为这种对赌协议损害公司和债权人利益。尤其当对赌协议中约定目标公司实际净利润低于一定金额，则投资人有权从目标公司处获得补偿。该对赌协议使投资人可以取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人利益，法院不予支持。本案当中，委托人与实控人均为签订《股份回购协议》的适格主体，经协商自愿订立，系各方当事人真实意思表示。《股份回购协议》约定的内容没有违反法律或行政法规的强制性规定，故《股份回购协议》合法有效，对各方当事人均有法律约束力。
(二) 能否加速债务到期
根据《股份回购协议》的约定，实控人回购委托人所持有的目标公司股份，需支付回购款人民币共计3683200元，该款项分三笔支付给委托人，每期支付1227733.33元，第一笔回购款应于2021年12月31日之前支付，第二笔回购款应于2022年6月30日之前支付，第三笔回购款应于2022年12月31日之前支付。委托人就本案申请仲裁时的节点，第一笔回购款已逾期，第二笔和第三笔付款期限还未届满。笔者与主办律师进行沟通时，主办律师提出对实控人进行资信调查，以评估付款人的履约能力。经笔者检索和网核，实控人存在大量涉诉、限高及失信被执行人信息，有理由相信实控人无法如约支付剩余回购款。另，实控人称，现目标公司因经营困难，第一笔回购款确实无法按期回购，但是，对于未到期的股份回购款，应按照《股份回购协议》约定的期限支付，不同意提前支付。那么，主张实控人回购款加速到期的请求权依据是什么？就此，笔者就如下可能适用的请求权对比分析：
请求权基础一：民法典第五百二十七条“应当先履行债务的当事人，有确切证据证明对方有下列情形之一的，可以中止履行：（一）经营状况严重恶化；（二）转移财产、抽逃资金，以逃避债务；（三）丧失商业信誉；（四）有丧失或者可能丧失履行债务能力的其他情形。当事人没有确切证据中止履行的，应当承担违约责任。”
请求权基础二：民法典第五百七十八条“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满前请求其承担违约责任。”
请求权基础三：《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第17点“对于⼀⽅当事人已经履行全部交付义务，虽然约定的价款期限尚未到期，但其诉请付款方支付未到期价款的，如果有确切证据证明付款⽅明确表示不履行给付价款义务，或者付款⽅被吊销营业执照、被注销、被有关部门撤销、处于歇业状态，或者付款⽅转移财产、抽逃资金以逃避债务，或者付款方丧失商业信誉，以及付款⽅以自己的行为表明不履行给付价款义务的其他情形的，除非付款⽅已经提供适当的担保，人民法院可以根据合同法第六十八条第⼀款、第六十九条、第九十四条第（⼆）项、第⼀百零八条、第⼀百六十七条等规定精神，判令付款期限已到期或者加速到期。”
通过对比发现，请求权基础三中载明的“虽然约定的价款期限尚未到期，但其诉请付款方支付未到期价款的……如果有确切证据证明……或者付款方丧失商业信誉……以及付款⽅以自己的行为表明不履行给付价款义务的其他情形的”更贴近本案事实，故笔者最后选择了此请求权作为债务加速到期的依据，即不安抗辩权，最后仲裁委也支持了我方仲裁请求。
三、延伸分析
除上述与本案密切相关的“争议焦点”之外，笔者在办理本案过程中，也就以下问题做了进一步剖析和探讨，供读者参考。
(一) 目标公司为股东回购提供担保的效力
笔者以（2016）最高法民再128号为例，作如下分析：
首先，明确对赌协议的效力。从公司法法理来看，公司作为法人主体，其从事经营活动的主要目的是营利、取得利润。股东向公司投资的主要目的是通过参与公司经营管理、获取公司从可分配利润中分配给股东的利润即股东红利，因此，股东与公司是利益共同体，利益共享、风险共担。具体来说，股东能否从公司获取经济利益取决于公司经营业绩如何及法律和公司章程规定可分配给股东的利润情况，“无利润不得分配”，无论公司经营业绩如何，股东均可从公司获取经济利益，可能有损于公司的长远发展，且损害公司债权人的利益。本案当中的对赌本质是投资者待目标公司上市后获取溢价收益，如未达成，由目标公司实控人退回部分投资款，即回购投资者持有的目标公司股份。该约定是各方真实意思表示，不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。目标公司为实控人回购投资者股权的股权转让款提供担保，其实质是不管目标公司经营业绩如何，投资者均可以从目标公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得投资者规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其债权人，故笔者倾向认定该担保无效。
笔者就此问题以团队分享的方式进行讨论，主办律师指出：该担保责任是否有效，应首先关注投资者签订对赌协议时是否具备目标公司股东身份以及目标公司提供担保是否经股东会决议。对此，笔者汇总、整理团队成员观点，就本案的争议焦点分析如下：
首先，对赌协议就增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及担保事宜，均有目标公司盖章及其法定代表人签名，实控人已取得目标公司授权代表公司对外签订担保条款，股东会决议就对赌协议进行了审慎审查。其次，投资者投入的投资款全部用于公司经营发展，目标公司的全体股东因而受益，故应当承担担保责任。本案的裁判观点亦认为：公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，投资款并非用于实控人个人需要，而是全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合目标公司新股东的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终的受益者。即使确如目标公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则。
(二) 异议股东是否需要穷尽内部救济后，才能行使《公司法》第七十四条第（一）款之规定？
《公司法》第七十四条第（一）款提及的“不向股东分配利润”，实务中存在多种形式，如不符合章程规定的分配、象征性分配、消极不合作等方式，此时异议股东面对这种情形是否可径直行使法定回购权主张由目标公司回购自身股份。笔者以（2017）苏04民终910号为例，作如下分析：
本案例认为，异议股东股份购买请求权行使的前提条件是公司法第七十四条规定的法定事由经股东会决议通过。虽然，现实中不可避免存在公司未依据公司法及公司章程的规定召开股东会，进而做出相关决定，变相剥夺股东对重大事项表决权，但公司法第三十九条亦赋予代表十分之一以上表决权的股东提议召开临时会议的权利。诚然，本案中的异议股东确实持有目标公司超过10%的股份，在其事后获悉公司未定期召开股东会会议，却间接转让公司主要财产、连续五年盈利而未向其分配利润等事由后，自身不积极提出异议，且亦不主动寻求召开临时股东会会议，径行向公司提出股权回购之诉，最终被法院视为其请求权行使的前提条件不具备。笔者认为，除了股东的退股权，法律还赋予中小股东其他的救济措施，如知情权、分红权、转股权等，中小股东可以通过行使其他的救济措施替代较为激进的退股权。如股东可以依据《公司法》第三十九条的规定，要求公司召开临时股东会，专门就红利分配作出决议；控制股东拒绝召开的，代表1/10以上表决权的股东可以依据《公司法》第四十条第（三）款的规定，自行召集和主持股东会；股东可以依据《公司法》第三十三条的规定行使知情权，通过查阅公司的财务账目以预防控制股东与管理层通过财务造假规避红利分配和股东退股等风险；如果股东能够找到股权转让的对象，可以依据《公司法》第七十一条第（一）款、第（二）款的规定对内或对外转让股权。诚然，这些救济措施的力度均没有退股权来得猛烈和彻底，但在《公司法》未作明确规定的情况下，中小股东只能通过这些救济措施维护其利益。
(三) 对赌协议的可履行问题
根据《九民纪要》对目标公司对赌履行的相应规定，总的原则是在合同有效的前提下，合同的履行不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。从表面上看，对于可履行性的判断十分清晰——采取股权回购方式只需完成法定减资程序；采取现金补偿方式只需有可分配利润，但在实务中这两种方式对于投资方而言都存在较多履行上的难点。
难点一：请求回购股权存在难点。投资方请求目标公司回购其股权，即意味着目标公司需要用其资金购买投资方的股权，而此种回购必然会导致公司注册资本的减少，从而可能危害到外部债权人债权的实现。因此《公司法》基于资本维持、保护债权人的原则，规定了“股东不得抽逃出资”和六种法定回购情形，《九民纪要》直接规定，为保护债权人利益，仅在目标公司完成了减资程序时，投资方请求目标公司回购其股权的请求才能得到法院的支持，但在我国《公司法》上对于减资有着严格的程序要求（《公司法》第46条、第37条、第177条、第142条和第179条）。实务中，作为利害关系一方的实控人一般不会主动履行减资程序，无论是投资方因为持股比例过低而无法凭一己之力通过股东（大）会决议，还是目标公司无法满足外部债权人对于清偿债务或提供担保的要求等，都会阻碍法定减资程序的完成。因而在目标公司的实控人对赌失败后，很少有能按照法定程序进行减资，此种情况下，投资方只能诉诸法院或仲裁。笔者建议，为防止减资程序因公司及其原股东的原因而不能依法进行，投资方签署对赌协议时，应在协议中将有关减资程序的问题以及股东配合减资的义务进行约定，同时约定高额的违约责任。若发生上述减资困难，投资方则可以基于有效的对赌协议寻求违约赔偿责任，在股权回购请求被驳回后变更诉讼请求，将股权回购的诉求变更为违约赔偿的诉求。同时，为解决目标公司无法满足外部债权人的要求的问题，可以在对赌协议中约定在目标公司减资时，为债权人清偿债务或提供担保的方式，例如以其他股东的财产清偿债权人的债务或为债权人提供担保。
难点二：请求现金补偿的“税后利润”包括哪些？《九民纪要》对于现金补偿方式的对赌协议可履行性主要关注两点：其一，股东不存在假借对赌协议抽逃出资情形；其二，现金补偿的资金来源必须是提取法定公积金之后的税后利润。实际上，由于投资方本身即为目标公司的股东，因此投资方获得目标公司现金补偿的行为可定性为投资方凭借股权获得分红，与抽逃出资可以清晰地划清界限。《九民纪要》中所提到的“税后利润”指代并不清晰，在实务中会出现现金补偿的资金来源是仅限于目标公司当年的税后利润，还是包括目标公司以前年度的未分配利润的问题。实际上，只要目标公司按照《公司法》第166条的规定纳税、补亏、提取公积金后，可分配的利润应不仅包括当年的利润，也包括公司之前的剩余未分配利润。笔者建议，投资方可在对赌协议中明确约定，可以使用累积的未分配利润进行现金补偿。该约定可防止目标公司当年没有利润并以此提出抗辩，而实际上以过往年度的未分配利润足可补偿投资方。若订立协议时未明确约定，则也可在诉讼过程中提出此类诉求，争取获得法院支持。
四、律师工作思路及方法
(一) 资料收集与案情梳理
前期面对委托人提供的数份协议、合同、股东会决议、目标公司年度报告等案件资料，为准确、迅速还原案件事实，归纳争议焦点，笔者会以思维导图结合流程图的模式对资料进行梳理。
第一步，抽离主体。找出各类案涉主体，以字母或代号简化其名称；
第二步，明确事实。以参与主体为起点，通过电脑或纸质版流程图，简明扼要列出其发生的案件事实，同时将存在疑问或亟待补充的事实高亮标注，方便后续与委托人确认；
第三步，抽离关系。将各案件事实项下的法律关系抽离出来，判断与本案的关联程度，探寻请求权基础。
第四步，初步判断。基于对案件事实和法律关系的大致了解，另起一份思维导图，载明本案潜在的疑难点和争议焦点。此步骤务必竭尽所能以发散性思维大胆假设，为后期团队头脑风暴、小心求证奠定讨论基础。
(二) 法条检索
笔者办案的过程，即是不断来回穿梭于法律规范与案例事实之间，由案件事实探寻法律规范、以法律规范认定案件事实的过程，检索正是穿梭的工具。此处不对检索工具与方法予以阐述，重点探讨本阶段检索的目的。
单看法条本身，很难窥探出背后的脉络。笔者建议根据“（一）资料收集与案情梳理”的第四步，从案例事实穿梭至法律规范，即从归纳出的潜在疑难点和争议焦点的思维导图入手，补充背后的请求权基础。以笔者经验来看，无论检索出的结果是否与本案契合，都不建议此时从法律规范穿梭回案例事实，理由有二：第一，时间成本。本阶段筛选出的请求权基础是基于初步判断的案件事实和法律关系推导而来，其准确性有待后期进一步考证，故其背后折射的类案可能与本案无关，此时开展案例筛选、分析会极大增加工作量。第二，思维模式。我们暂未起草本案的仲裁申请书/起诉状/诉讼分析意见/证据目录等主要法律文书，也未就本案开展全面的案情分析，若现阶段引入类案检索，容易影响头脑中尚未成型的办案思路、诉讼策略和证据组织，导致办案方向出现偏差。
(三) 文书起草
此阶段的文书主要指仲裁申请书/起诉状/诉讼分析意见/证据目录。笔者以为，文书质量的判断是多元的，不同的经办人员就同一事实常常出现迥异的行文风格和不同的诉讼策略，但本质都是为了向裁判者呈现一个有理有据的故事。这里着重提一下本案的证据组织。笔者最初组织的证据如下：
1.《股份转让协议》：证明委托人具有目标公司股东身份；
2.《股份回购协议》：证明目标公司实控人具有回购义务；
3.《催款函》、《微信聊天记录》及实控人涉诉、执行信息：证明实控人无力履行回购义务，其诚信程度和履行能力均受到严重影响。
后经主办律师指点及团队讨论，笔者注意到，尽管委托人与A公司之间存在《股份转让协议》，但因股东名册暂无法获得，另登录国家企业信用信息公示系统亦未查询到委托人系目标公司股东的信息。故笔者针对证据1的证明内容，后续补充提交了委托人受让A公司持有的目标公司股份所支付的股权转让款支付凭证、目标公司自身制作的年报以及全国中小企业股份转让系统的截图共计三份证据，共同证明委托人系目标公司股东的事实。
(四) 案例检索
案例检索不同于法条检索，需要根据前述步骤中整理的事实提炼关键词。笔者习惯率先提炼五组、每组3-7个关键词，分别检索，并记录检索结果。将“相似事实”、“举证质证”和“法院认为（摘录）”重点整理。另外，审理法院的选择也值得注意，建议从最高院至受理法院所在省、市、区依次排序检索。
(五) 案件讨论
用图像代替文字，用表格代替计算，用符号代替分段。这是笔者团队就复杂案情或疑难案件讨论时所定基调。一场高质量的案件讨论会议的精髓在于用有限时间创造独有价值，尤其面对时间跨度大、案件材料众多、法律关系庞杂的案件，需要陈述者以合适的表达方式和表达载体呈现内容。笔者建议减少纯文字性描述，结合符号、图像、箭头等元素，以口述方式进行发言，辅之以简明扼要的灯片，帮助高年级律师、资深律师、专家迅速了解本案脉络，避免重复环节，顺利地承上启下跟进后续案件。
五、总结
回顾最高院就对赌协议的认定，从最初的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》的试水，到中间穿插各类代表性案例：“苏州H投资有限公司案”确认“与目标公司对赌无效”、“山东L生物公司案”确认“目标公司提供担保有效”、“江苏G创投公司案”确认“与目标公司对赌有效，回购可以通过减资履行”，再到第二阶段《九民纪要》区分对赌协议的效力及其履行，与目标公司对赌有效，回购可以通过减资履行，现金分配通过利润分配完成。就企业而言，控制权因牵涉经营管理、利润分配等多项股东权利至关重要，企业对赌应该考虑周全，以避免流失控制权。对赌协议往往涉及股份回购、优先清算、拖售权和优先股等多个颇具研究价值的法律、融资技术问题，只有着眼于整体视角才能更清晰准确地俯瞰和把握对赌与回购背后的法理与当下的争议。
上下滑动查看全部
参考文献：
[1]《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用[M]. 人民法院出版社 , 刘贵祥, 2019
[2]孙航. 《全国法院民商事审判工作会议纪要》发布[J]. 人民司法, 2019(34):1.
[3]贺剑. 对赌协议何以履行不能?——一个公司法与民法的交叉研究[J]. 法学家, 2021(1):16.
[4]刘燕. '对赌协议'的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J]. 法学研究, 2020, 42(2):21.
[5]刘燕. 重构'禁止抽逃出资'规则的公司法理基础[J]. 中国法学, 2015(4):25.
[6]谢海霞. 对赌协议的法律性质探析[J]. 法学杂志, 2010(1):4.
[7]安超. '对赌协议'法律效力的研究——以最高院和中国贸促仲裁委裁决案为例[J]. 中国律师， 2018(10):3.
[8]宋毅, 王苗苗. 对赌协议的效力认定[J]. 人民司法, 2018(16):6.
[9]杨明宇. 私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案[J]. 证券市场导报, 2014(2):61-71.
[10]李金华. 我国企业签订对赌协议的法律风险防范[J]. 法学杂志, 2011, 32(9):3.
[11]张保华. 对赌协议下股份回购义务可履行性的判定[J]. 环球法律评论, 2021(1):16.
[12]许德风. 公司融资语境下股与债的界分[J]. 法学研究, 2019, 41(2):21.
【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】
作者简介
胡振国
国浩广州律师
业务领域：民商事争议解决、刑事、合规与监管
联系客服
