结论：整体PS估值比较合理，并没有比美股便宜很多。具体请详细阅读下文：
一、国内云服务市场发展速度快。
预计2024年，云服务将占全球企业IT总支出的14.2%，高于2020年的9.1%。其中SaaS仍然是最大的细分市场，预计2021年将增长到1177亿美元，PaaS预计以26.6%的增速持续上涨。
美股体量最大的6家SaaS服务商营收均大于或接近阿里云、腾讯云收入，而中国体量最大的7家SaaS服务商营收几乎均小于阿里云、腾讯云的10%，我国SaaS仍处发展初期，长期发展空间巨大。IaaS市场规模453亿元，占比65%，我国PaaS市场规模42亿元，占比6%，PaaS的发展潜力非常大。
估值层面，美股SaaS公司P/S(TTM)从3月的9.9x上升至12月的20.9x，估值整体大幅拔高。其中，营收增速高于40%的高增长SaaS公司P/S上升的幅度最大，自3月的约20x增长约100%至超过40x；营收增速为30%-40%的公司P/S（TTM）自3月的15x上升73%至26x；营收增速为20%-30%的公司P/S（TTM）达到从8xP/S(TTM)上升至14x；营收增速小于20%的公司P/S（TTM）从6x上升至10x。
二、国内云服务厂商估值跟随海外趋势。
由于国内SaaS行业尚处发展初期，上市公司数量较为有限，我们以金蝶、用友、明源云、广联达、有赞、微盟、光云科技为成分股观察平均PSTTM走势，7家公司平均P/S倍数由年初的8.26x增长至7月中下旬高点25.69x，此后有小幅调整，截至2012年12月2日，平均P/S倍数为23.97x。国内SaaS公司的估值整体趋势与北美SaaS板块一致。
三、国内PaaS成为云计算下一个重要战场
国内云计算公司加速布局PaaS平台建设。
PaaS平台作为承接IaaS以及SaaS的中间层，逐渐成为IaaS/SaaS公司加强生态建设、巩固竞争力的重要战场。
以Salesforce为例，Salesforce的平台收入也逐年增长（有外延并购收入），到2019年平台占收入比例达到28%。
2019年至今国内PaaS呈百花齐放的状态，用友、金蝶、有赞、明源云、浪潮、北森、销售易等业务垂直SaaS提供商和垂直行业SaaS提供商，如今都有自己的PaaS平台，且仍然在持续加大研发投入力度和生态拓展速度。
【金蝶国际】：2018年，金蝶推出苍穹平台，该平台采用云原生技术，支持微服务、分布式计算与存储、容器服务、多租户，并独创了云端动态领域模型，支持云端个性定制，是领先的企业管理服务云平台。
【用友网络】：2020年8月用友网络正式发布YonBIP平台并成立BIP事业部，从ERP平台升级为BIP平台，打造PaaS+SaaS+DaaS云生态，服务大中型企业解决方案。YonBIP采用云原生、微服务、中台化、数用分离等全新的架构，构建包括技术平台、业务中台、数据中台、智能中台的PaaS平台iuap。企业客户、生态合作伙伴可以很方便的在YonBIP平台上进行低代码和无代码开发，形成的SaaS产品可以在用友云服务市场上线发布和销售。
【明源云】：为了提供更完善解决方案帮助客户数字化转型，明源云构建了开放PaaS平台，截至2020年3月31日，公司已经为云客设计了45个不同的应用程序接口，满足客户多样化需求。2020年5月公司发布开放平台3.0，拥有“三高一开放”特性，是高性能、高稳定、高安全、最开放的技术平台，相比上一代产品，3.0平台在分布式、微服务、低代码层面做了增强和突破。
【中国有赞】：中国有赞2017年推出PaaS平台，为商家和开发者提供底层能力，打造个性化商城，截至2019年年底，有赞云已引入超过10万个开发者，覆盖了有赞60%的商家，以及150多个行业的各种经营场景。有赞开放平台核心能力包括：1）定制化开发：开放1500+API接口、可以进行个性化的前端页面定制、后端逻辑改造、在PC\H5\小程序、APP四端定制；2）优质的开发者服务功能：有20+有赞云精品课程，1500+文档沉淀涵盖500+常见问题，工单系统95%日清率限时快速回应等；3）应用市场：在微商城功能基础上，结合第三方开发者第三方开发者，为有赞商家提供更多店铺经营工具和服务，2019年有700+上架应用，30+类目，350%每月GMV的增长，优质活跃上架达到10万+。4）模板市场：更丰富的行业店铺模板、更多样化的节日促销模板、店铺装修个性化定制需求，降低装修成本。
【PaaS效果】以金蝶为例，金蝶通过先进的PaaS平台顺利切入到市场空间更大的高端ERP市场。金蝶此前是以为中小客户提供ERP软件以及云服务起家，为了进入高端客户，2018年金蝶推出苍穹云平台，该平台采用云原生技术，支持微服务、分布式计算与存储、容器服务、多租户，并独创了云端动态领域模型，支持云端个性定制，是目前我国领先的企业管理服务云平台。苍穹平台推出后进展非常顺利，2019-2020年拿下了温氏、海信、中联水泥、国家电投、中国航信、中车唐山机车等国企、央企和大型企业项目，尤其是今年以来进展迅速，2020H1苍穹产品收入达到6270万元，同比增长318%。
四、国内SaaS公司核心指标健康，市场空间广阔，应当给予较高估值。
国内SaaS公司LTV/CAC指标健康对于SaaS公司而言，客户生命周期（LTV）/获客成本（CAC）为重要的衡量指标，一般行业内认为LTV/CAC大于3时可保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利。LTV即客户生命周期价值，为平均每个客户在使用该公司所提供的产品期间所能带来的毛利，一般通过（毛利率*ARR）/流失率来衡量；CAC为平均每个客户的获客成本，一般通过销售费用/新增付费用户数来衡量。但是由于目前多数美股SaaS公司不披露新增付费用户数及相关指标，我们通过销售费用/（收入变化/ARR）来衡量每变化付费用户数的获客成本。这并非是最佳的衡量指标，但由于数据披露原因我们以此为基准去测算美股SaaS公司的LTV/CAC，测算得主流的40家SaaS公司平均LTV/CAC为6.6。
对于国内已上市的SaaS公司而言，经过测算，LTV/CAC比值平均值为4.9，高于可以盈利比值，并且与美国平均水平较为接近，足以证明我国已上市的SaaS公司的优秀的质地。几家国内SaaS公司LVT/CAC的比值分别为：金蝶国际5.7、用友网络6.8、微盟集团3.0、中国有赞2.0、广联达7.5、明源云4.7。（注：金蝶、用友为中大客户数据）
五、国内部分SaaS企业的估值情况。
以上预测的数据仅供参考，可能存在较大误差。
六、总结：
对标美股SaaS企业高估值，得出以下结论
1、国内中期估值分析：（未来2年的复合增速非常关键）
金山办公的高增速+高净利润率达到了80，可以媲美美股龙头，只要能保持住，60倍PS不贵；
明源云的45%高增速+17%净利率也配得上40倍的PS；
广联达、用友网络、金蝶国际如果不能提高营收增速，很难获得更高的PS估值；
鼎捷软件为什么PS值长期都很低，也是增速不高。
2、实现长期高估值的方法：
（1）保持营收长期高增速。SaaS要保持营收连续5年以上高增长（30%），要么天花板足够高，要么PaaS平台放量。
（2）营收增速低，高盈利能力。盈利能力关注两大指标：自由现金流增幅和CLV/CAC。
3、国内SaaS市场高增速，营收增速+盈利能力是每个SaaS公司应该被关注的核心。
4、美股SaaS平均PS估值一年内大幅增长，国内SaaS公司在估值比较的时候也要考虑到美股的高PS估值能不能持续。
5、2021年，找出云计算公司中，未来2年营收高速增长的公司才是关键。
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参考内容： $金山办公(SH688111)$ $明源云(00909)$ $中国有赞(08083)$
《中信建投-TMT行业：企业数字化转型加速，云计算具备长足潜力》
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