中银医药团队
摘要
目前估值再平衡已逐步结束，板块进入健康平稳发展时期，具备较大反弹空间。我们未来看好的方向包括：医疗器械、CRMO、医药零售、血制品、创新药及低估值综合性药企。
支撑评级的要点
再平衡接近尾声，板块修复情绪随时出现。我们将2022年定位为医药板块的估值再平衡之年，在我们的2022年度策略报告《泡沫挤压下的再平衡》、2季度策略报告《泡沫释放，行业在再平衡中趋向稳定》中明确提出：医药创新投资进入相对理性的新阶段。泡沫被挤压之后医药板块更健康，估值再平衡阶段已接近尾声，未来行业呈现相对稳态， 我们未来看好的方向包括：医疗器械、CRMO、医药零售、血制品、创新药及低估值综合性药企。
估值目前已接近底部，反弹空间较大。2019-2020年，在领涨板块CRMO、原料药、医疗服务、品牌中药等板块的带领下，申万医药生物指数取得117%的涨幅（区间最高涨幅高达136%），取得明显的相对收益，区间估值一度达到历史极大值，2019.06-2020.06医药板块估值扩张了55.44%，其中生物制品估值扩张了87.6%，医疗器械估值扩张了81.1%，医疗服务（含CRMO）估值扩张了141.76%。2021年下半年开始，医药板块进入调整时期。从2021年10月以来，板块下跌幅度达到约30%，从时间和空间上来看，本轮调整逐步接近结束状态。估值上来看，A 股医药板块估值 PE 22.8 倍（TTM），已经低于2019年1月4日的历史最低值。以目前的估值水平，板块情绪修复随时可能出现。而港股医药股 PE 更是低至14.97倍，考虑到港股还有大量的 18-a 公司，传统医药企的估值还会更低，例如：康哲药业 6 倍，白云山 6 倍，中国中药 9 倍，丽珠医药 9 倍，石药集团 14 倍，威高股份 17 倍，具备较大后续反弹空间。
关于几个问题的论述：1、如何看待医疗新基建？2020年医疗新基建开始有效医疗器械行业增长扩容，为行业提供新增量，所带来的行业景气度将有望在医疗器械细分领域逐步渗透，基础医疗设备、配套耗材、医疗信息化智能化、以及相关产业链上游将有望逐步受益，同时其所具备的全球属性也为国内医疗器械产品出海提供发展机遇并带来更大的发展空间。2、如何看待医疗器械集采？医疗器械集采趋势助力推动国产替代，目前已经覆盖骨科、血管介入、眼科等高值耗材领域，同时也在逐渐向体外诊断板块尝试，平均降价在可控范围之内。高值耗材的集采有望推动相关企业集中度持续提升，进口替代也成为医疗器械领域的主要投资逻辑之一，研发能力强产品管线丰富的企业，具备自主可控引领国产替代及业务国际化产品出海双重成长逻辑的医疗设备（包括诊断设备）及相关配套耗材相关上市公司有望更多获益。3、如何看待海外能源供应危机？欧洲等地能源危机严重，天然气和电力短缺，能源价格飙涨，成本升高推动了全球高端医疗器械供应链向中国转移的趋势，有助于我国企业国际化进程的加速。
重点推荐：迈瑞医疗、华东医药、健友股份、普洛药业、沃森生物、药明康德、凯莱英、博腾股份、昭衍新药、昌红科技、诺唯赞。
风险提示：医药政策变动风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、市场流动性风险、汇率变化风险、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。
评级面临的主要风险
产品研发失败风险，研发进度不达预期风险，国际关系风险，产品商业化不及预期风险。
医疗器械板块：把握医疗新基建和进口替代两大主线，关注创新和国际化
医疗新基建为医疗器械行业增长扩容。新冠疫情的出现导致我国传染病防治、 危重症病人治疗资源不足问题凸显（医疗卫生资源总量相对不足，质量有待提高；区域上医疗资源分布结构不合理，且优质医疗资源供给不够充分，影响医疗卫生服务的公平与效率）。2020年医疗新基建开始，相关部门印发系列政策，鼓励以三级医院为代表的优质医疗资源下沉，引导三级医院基层分院建设。
“十四五”期间，医疗新基建为医疗卫生服务体系关注焦点，2021 年7月，国家发改委、国家卫健委等部委共同编制了《“十四五”优质高效医疗卫生 服务体系建设实施方案》强调，加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源 扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力。今年9月7日召开的国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用。至9月13日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，扩市场需求、增发展后劲。从中国医疗器械行业协会网站获悉卫健委拟于近期发布配套政策，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策。具体而言，相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向也包括了诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。此次国家及各地财政再次给予了医疗新基建充分的资金支持，体现了政府对医疗资源更新升级的重视，将有助于推动国内医疗新基建建设。有助于满足各级符合区域卫生规划要求的医院及医疗卫生机构购置医疗设备的需求。医疗新基建能够有效扩容医疗器械市场，为行业提供新增量。
医疗器械集采将具备趋势性，集采落地后研发能力强、产品管线丰富的龙头企业有望更多获益。集采也将有助于推动进口替代。今年9月27日,国家组织骨科脊柱类耗材集采成功开标，产生拟中选结果。此次集采是继冠脉支架、人工关节之后的第三个被纳入国家级集采的高值耗材集采,也是骨科领域的第二次国家集采，共覆盖颈椎固定融合术、胸腰椎固定融合术等5种骨科脊柱类耗材、14个产品系统类别。首年意向采购量共109万套，占全国医疗机构总需求量的90%。拟中选产品平均降价幅度为84%。我们认为，高值耗材的集采有望推动相关企业集中度持续提升，研发能力强产品管线丰富的企业有望更多获益。总体回顾来看，集采已经覆盖骨科、血管介入、眼科等高值耗材领域。同时集采也在逐渐向体外诊断板块尝试。集采主要对象为发展成熟、使用量大、同业竞争相对激烈的领域。集采有利于推动国内相关企业进行国产替代。进口替代也将是医疗器械领域的主要投资逻辑之一。
我们认为医疗新基建是国家医疗系统建设的大趋势，不能一蹴而就具备中长期逻辑。医疗新基建带来的行业景气度将有望在医疗器械景细分领域逐步渗透，基础医疗设备、配套耗材、医疗信息化智能化、以及相关产业链上游将有望逐步受益。此外，新冠带来的医疗新基建具有一定的全球属性，也为国内医疗器械产品出海提供发展机遇并带来更大的发展空间。与此同时，国内在医疗器械领域逐步渗透的集采政策利于行业国产替代，进口替代率低的领域值得关注，同时海外医疗新基建及国内进口替代将有助于我国企业国际化进程的加速。如此，医疗新基建和进口替代成为医疗器械领域的主要投资主线。也因此研发力和产品力是考量相关医疗器械企业价值的基础。平台化、国际化为筛选相关医疗器械企业的重要指标。具备自主可控引领国产替代及业务国际化产品出海双重成长逻辑的医疗设备（包括诊断设备）及相关配套耗材相关上市公司有望在激烈的竞争中脱颖而出。
建议关注迈瑞医疗、联影医疗、威高骨科、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、诺唯赞、百普赛斯、 纳微科技、拱东医疗、昌红科技等。
CXO板块：行业进入估值再平衡时期，投资进入精挑细选时期
全球生物医药研发投入预期将持续稳定增长，而医药研发外包的趋势也预期将会持续。我们预期2022年四季度行业内公司仍能保持高景气度增长。全球的新冠疫苗和特效药较大的需求量仍能助力 2022 年CXO 企业的业绩增长。我们预计疫情相关订单在 2022 年为 CXO 行业带来阶段性峰值，2023 年后 CXO 行业将可能需要面临高基数下的增长压力，行业面临分化。
目前全球 CDMO 市场及中国 CRO 安评领域市场集中度仍然较低，存在较大整合空间。同时，全球生物药研发热度带来相应的生物药 CDMO 服务的较大需求，而生物药 CDMO 产能仍然相对短缺，且产能掌握在少数龙头公司手中。中国生物药及细胞与基因研发热度带来相应 CDMO 需求，中国 CDMO 企业积极在相应新兴领域进行布局。拥有技术与核心竞争力的龙头公司有望在化学小分子业务方面承接更多订单与更复杂的业务，并在生物大分子等新兴业务方面业绩有所增长。我国头部CDMO公司仍然可以通过技术和服务优势在市场中获得更大的份额，同时我国头部CDMO公司已积极在海外通过收购或自建工厂的方式进行业务扩展，提高服务全球客户的竞争力。行业内竞争力较低的公司会面临整体增速降低的问题。行业内企业需要通过技术和服务能力的优势获取更大份额的市场，而能力较差的公司则会面临增速下降的问题，CXO 行业投资将进入精挑细选时期，需要挑选拥有核心竞争力的 CXO 企业进行投资。
疫苗板块：静待情绪反转
自2021年二季度，新冠疫苗开始获得广泛接种，疫苗预期逐渐兑现，疫苗板块估值已从高点快速下滑至近5年来的低点。在经历长时间的疫情以及间断的封控后，疫苗板块的市场情绪低落。同时，由于2020年以来，疫苗板块长期受到大量关注并得到充分研究，疫苗企业未来预期也已较为清晰。
在新冠疫苗后，短期内拥有较大市场空间的单一大品种较为有限，群众对许多疫苗品种认知有限，共识度较低。疫苗作为预防性生物制品，具有一个天生劣势，即：其效果难以直观反映。具体而言，对于很多疾病或病毒而言，接种疫苗后仍有可能感染相关病毒，而不接种疫苗的人群也有较大概率不会感染。疫苗无法像消费品一样带来非常直接切肤的感受，也不如药品能够缓解症状。因此在共识建立起来之前或个人经历了相关病例之前，消费者意愿难以激发。
在共识度较高的疫苗品种中，仅有HPV疫苗短期内竞争格局较好，有望在WHO及卫健委的支持下快速放量。目前存量市场空间可观，根据2020年第七次人口普查数据，0-9岁女性群体近8000万人，10-44岁女性约3亿人，自国内首次引入HPV疫苗至2021年底，共批签发仅约6600万支。但在2025-2026年，国产9价HPV疫苗将有可能陆续上市，目前已有万泰生物、瑞科生物、沃森生物、上海博唯、康乐卫士5家企业进入临床III期，届时市场竞争可能加剧。
狂犬疫苗是另一共识度较高的品种，但狂犬疫苗作为较传统的疫苗，有多个生产厂家，已基本进入存量竞争阶段。虽然随着国内宠物市场的扩大，狂犬疫苗的总需求有望继续扩大，但较为激烈的竞争格局仍可能拖累单一企业的增长速度。目前成大生物居龙头地位，康华生物依靠较先进的人二倍体狂犬疫苗不断扩大市场份额。在价格策略施展空间有限的背景下，新型技术可能成为独特的竞争优势。
另一潜力疫苗是流感疫苗，但与狂犬疫苗相似，流感疫苗市场竞争激烈，目前华兰疫苗占据首位，同时还有赛诺菲巴斯德等进口厂商参与竞争，疫苗龙头智飞生物的流感疫苗也已临近报批。虽然四价流感疫苗已逐步替代三价疫苗，但流感疫苗保护率仍有提升空间，因此未来新技术路线（如mRNA）流感疫苗等拥有更好保护效果的产品有望出现并替代传统产品。
带状疱疹疫苗关注度较高，目前全球仅有GSK一款产品获批上市，仍是蓝海市场。同时，带状疱疹疫苗的接种群体为老年群体，健康支出意愿较高，因此，若有国内厂商能够拔得头筹，首发优势可观。
由于2021年新冠疫苗带来的扰动，2022年疫苗板块营收及利润增长速度相对放缓，但大部分非新冠疫苗品种表现均达到预期。疫苗板块整体趋势反转仍需等待市场情绪转变。短期内业绩有望较快提升的企业可能仍是已有上市HPV疫苗产品的企业，因此，建议继续关注万泰生物、智飞生物、沃森生物。
创新药板块：创新药竞争加剧，关注ADC、双抗等新兴优质赛道
近年国产创新药研发热情高涨，数量不断增多，药监局在审评速度上相比于去年也有了显著提高。虽然IND 和 NDA 批准的速度加快，但临床试验的速度没有变快，临床试验获批后 1 年内启动招募的不足一半，大多数临床试验仍以早期研发为主。同时，本土创新药企业整体实力增长，但仍然存在同质化严重、热门赛道“扎堆”的情况，一定程度上造成了资源的浪费和竞争的白热化。此外，根据GBi医疗数据库统计数据，2021年医保谈判新增药品平均降幅达到 61.71%，最大降幅达到 93.97%，降价幅度再创历史新高。其中一些新型药物也被纳入新版医保目录，从新药上市到纳入医保的时间间隔呈现出越来越短的趋势，且新药覆盖的比重逐渐增大，越来越多新药把纳入医保占领市场作为重要的产品商业化战略，产品利润空间面临被不断压缩的风险，进一步推动了中国创新药企业的“出海”。
根据今年ASCO、ESMO年会的情况来看，ADC和双抗赛道是非常值得关注的领域。ADC在往年的会议往往作为比较边缘的技术和疗法做简单展示，而在今年的两次会议上ADC药物大放光彩，其出色的治疗效果给肿瘤带来重新分型的改变，带来了肿瘤治疗的市场增量空间。双抗的出现则是符合了肿瘤多靶点治疗的趋势，在达到更优治疗效果的同时，降低了耐药性产生的可能。通过优化双抗结构设计后，能进一步降低多靶点用药的副作用。
建议关注荣昌生物、康方生物、康宁杰瑞等ADC和双抗赛道标的。
原料药板块：研发产能投入加大，负增长因素缓解后有望进入业绩复苏期
2022上半年由于汇率变动和上游原材料价格明显上涨导致成本上升，API 出口业务利润受到直接干扰，全球疫情波动，国内外物流受阻，API 行业运输和出口受到较大影响，原料药企业业绩增速有所放缓，板块毛利率、净利率和 ROE 有所下滑，API板块部分企业出现了阶段性业绩波动，行业整体承压相对明显。新冠小分子口服药的商业化进程推进给部分原料药商家带来业绩增长机会，同时，由于 API 企业相继增资扩产和积极转型，行业景气度仍旧良好。API企业相继加快制剂一体化进程，提高新产品和高附加值产品的比重，不断加大研发投入和扩充研发团队，以及扩大产能建设，展现了对行业未来前景的信心，2022上半年板块销售费用及管理费用分别增加 3.17%和 8.57%，研发投入逐年增高，板块研发费用达 26.02 亿元，同比增加 8.65%。随着新产品和新产能陆续落地后，行业有望实现业绩较快增长。此外，原料药企业陆续拓展新品种、战略布局 CDMO 领域，尤其 CRO/CDMO 板块近年来投资热情不断高涨，部分API企业以自己的成本控制优势在CDMO领域逐渐显露头角，以普洛药业、九洲药业为代表的原料药企业陆续通过业务升级努力实现从周期性行业向成长性行业的转型。
整体看API 板块上半年承压明显，总体业绩增速有所放缓，但原料药企业的发展信心并未因此减弱，陆续顺应原料药制剂一体化趋势或进行业务整合和战略转型，进一步加大研发投入和产能建设，未来随着国内疫情缓解和物流发货恢复等外部负增长因素减弱，以及 API 企业产品管线的扩充和新产能逐步落地，生产效率提高和费用率下降，毛利率有望得到修复，规模效应扩大可能推动盈利能力增强，行业景气度仍旧良好，业绩有望进入复苏期。建议继续关注普洛药业、健友股份。
医药零售板块：药店零售行业分散，有较大提升空间
在医药分家的大背景下，处方外流成为长期趋势。而互联网医疗的发展和电子处方普及，使得病人可以在前往线下医疗机构的情况下通过线上诊疗的方式获取处方，进一步推动处方药由医疗机构渠道流向零售渠道。在医保费用精细化管理的大背景下，集采趋向常态化。未中产品在失去公立医院的市场后，需要转向院外市场进行销售。中国药店零售行业仍然较为分散，有很大的提升空间。目前各地区存在一些区域性的龙头企业，而这些区域性龙头在当地的市场占有率也仍有一定的提升空间。同时，行业中存在大量的小型连锁竞争者。根据商务部数据，2020年药品零售行业中中国销售额前10名的企业在市场中占比为20.9%，而行业中销售额前100名的企业在市场中的占比也仅有35.3%，行业集中度仍有较大的提升空间。大型连锁药店在形成一定规模后达到一定的市场占有率后会具有一定的优势，包括成本优势、人员优势、品牌优势等。中国目前的龙头零售药店企业均在通过并购或自建的方式进行扩张。
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风险提示
医药政策变动风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、市场流动性风险、汇率变化风险、国际关系风险、个股风险（产品研发失败等）。
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