招商银行投资价值何在？

本文已经被收录于证券市场红周刊 2018年22期。今天，招行领跌市场，估计很多人都被打蒙了。我来给大家打打气。

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招商银行投资价值何在？
本刊特约：ice_招行谷子地

近年来，随着我国经济面临三期叠加效应：增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，特别是2017年以来，银保监会持续出台政策，推动金融体系降杠杆，进行金融业供给侧改革，我国银行业的基本面发生了近20年来前所未有的变化。这些变化包括：银行的利润核心从对公为主转向对公与零售并重；对公业务从信贷业务为主转向信贷和投行业务并重；外延性增长为主转向外延性增长和内生性增长并重。
在这种变革的大环境下， 商业银行必须积极转变经营思路，以客户的金融需求为导向，切实服务好客户，否则只能在未来的竞争中逐渐落后。作为中国最优秀的商业银行，招商银行一直是价值投资者的最爱之一。那我们就看看在目前的竞争环境中，招商银行究竟有哪些优势与隐忧。

招商银行投资价值何在？
我经常碰到有朋友问我，招商银行到底值不值得投资？ 招商银行比2015年的股灾时股价又涨了50%左右，是不是涨得太高了？招商银行的估值无论市盈率还是市净率都国内银行板块里面估值最高的。那么，现在招商银行到底有没有投资价值。应该怎么给招行估值呢？其实，估值是一个非常个性化的话题，一千个投资者对同一只股票会有一千种不同的估值看法。投资论坛里经常是为相对估值吵得不可开交。本文也无异于探讨相对估值，只看绝对估值。笔者曾经用DCF（现金流折现法）在2017年对招商银行给出过估值，当时的估值在50元以上。短期看，未来2-3年招商银行有足够的能力将净利润增速维持在年化15%上方。因此，目前招行静态市盈率10.4倍，动态市盈率8.8倍的估值是低于其合理估值的。参照国外成熟市场的银行估值12~15倍PE是一个比较合理的估值范围。
很多投资人非常喜欢拿招商银行和其他股份行或者国有大行比较相对估值。但是，实际上静态的PE,PB这种指标又怎么可能诠释一家公司的好坏。巴菲特曾经说过，宁愿以合理的价格投资一家优秀的银行，也不愿意以便宜的价格投资一家经营不善的银行。一家银行是否优秀除了表面的指标外，其核心竞争力其实是在大家不关注的地方——稳定的长期公司战略和优秀的公司文化。往往大家过度关注表面的指标而忽略了真正的价值所在。招商银行成立31年来一直坚持以客户为中心，保持前瞻的战略规划，在公司文化方面坚持兼顾客户，股东和公司三方的长远利益，坚持审慎的风险管理理念。这是这些演化出招商银行在经营方面的4大优势：

1.稳定的低成本负债
银行优秀与否繁荣期看息差，息差取决于资产收益率和负债成本率。而资产收益率越高往往意味着风险越大，所以，如何获取低成本负债成为银行经营的关键。招商银行在同类股份制银行中负债成本一直具有绝对优势，比较招商银行，兴业银行和工商银行2017年年报各项负债成本，不难发现三家银行在应付债券这一项（主要是同业存单）招行和兴业成本率是相差无几的，而工商银行要低不少。在向央行借款这一项差距招行，兴业也只有9个基点。但是，招行和兴业银行的总负债成本率却相差104个基点，不要小看这104个基点，考虑到招行和兴业银行的负债规模都超过5万亿（招行5.49万亿，兴业5.84万亿），光负债成本这一项，招商银行就比兴业银行节省超过550亿。可见，两者的差距主要是在存款成本（差距61个基点），同业拆借成本（差距97个基点）。（见附表1）。
即使是把招行和老大哥工商银行比较招行的总体存款成本率也是要低于工商银行的，但是由于存款占比不如工商银行，所以总体负债成本还是要略高20个基点。但是，如果考虑到2者之间体量和网点的巨大差异，招商银行基本上已经把负债端做到极致了。

如果单独考察招商银行最近4年的存款和同业负债成本，不难发现，招行的低成本存款是相对比较稳定的。2014年央行给出的1年期存款的利率是3.0%，目前是1.5%，变化幅度是150个基点，但是，由于招行的存款中活期占存款的绝大部分（活期存款利率基本不变），因此，招行的存款成本变化幅度只有83个基点。在降息周期存款成本下降的慢，同样在加息周期存款的成本涨的也慢。所以，以活期存款为主的存款结构决定了招商银行可以长期保持稳定的低成本负债。（见附图1）
附图1：招商银行最近4年存款和同业负债成本

投资者可能会奇怪，为什么招行的存款中活期占比会那么高，难道招行的客户都是傻子么？从招行的客户结构看（高净值群体和城市白领为主）显然这种猜测是不成立的，而且对公存款也表现出相同的趋势。究其根本原因，是因为招商银行对客户的粘性很高，零售客户和对公客户愿意把自己的结算账户设定为招商银行。结算账户本身对流动性管理的要求非常高，所以保留一定比例的活期是流动性管理的必然结果。稳定的低成本负债是招商银行客户粘性的一种直观体现，也是招商银行坚持以客户为中心的回报。

2.优秀的风控能力
银行优秀与否衰退期看风控，哪家银行的风控做得好，其就能在非景气周期活下去。我们比较一下几家股份制银行2017年年报的数据，就很容易看出谁家的风控指标更好。事实上，从2017年1季报开始，招商银行已经保持了连续5个季度不良双降。而且，从“广义不良率”（不良率+关注率）考察，招行的潜在不良率要远远小于其他几家股份行。招行的减值准备余额足够覆盖全部不良贷款+关注贷款了。（见附表2）
可以看到招行的不良率在2017年年报仅略高于兴业银行，如果看2018年1季报，招行的不良率已经下降到1.48%，远低于其他股份银行。2017年全年，即使在不良已经实现双降的情况下，招商银行依然保持了接近600亿的减值计提力度，无论是覆盖率还是拨贷比都遥遥领先其他几家股份行。这充分反映了招商银行在经营中审慎的风控文化。最近有传言，监管机构要求主要银行在2018年6月30日一刀切地将逾期90天以上的贷款全部计入不良。从表中不难看出民生银行和平安银行在这项上表现不佳，如果真的按照此新规执行，估计在今年中报这两家银行的净利润可能会受到一定影响。
随着未来几年招商银行的不良率逐渐回归到正常水平，招商银行的信用成本逐年降低是可以预期的。这将给招行未来两年的净利润增速提供保障。审慎的风险管理理念帮助招行最早走出不良的泥潭回到正常发展的轨道上。

3.有前瞻性的战略布局
前文已经分析过，未来银行业务的大趋势表现为，个人对金融服务的需求会呈现出爆发性增长需求；对公业务银行未来的角色会转向综合金融服务提供商的角色；随着人民币加入国际货币基金组织的一揽子储备货币，人民币国际化已经是不可逆转的趋势。所以，不难看出，未来银行业务会有很多风口，包括，消费信贷业务、个人财富管理业务、投行业务、企业现金管理业务、人民币国际化业务等等。只有抓住这些未来银行业务的风口，才能从诸多银行的竞争中脱颖而出。
招行在国内所有商业银行中是第一家把零售银行作为战略方向的银行。早在十几年前，招行的前任行长马蔚华就提出，“做零售现在没饭吃，不做零售未来没饭吃”。零售金融是招行的招牌，已经建立起一定深度的“护城河”。招商银行在31年发展史上，用“一卡通”取代存折率先实现联网通兑，以AUM（客户资产管理规模）取代存款创新财富管理新模式，实现两次关键飞跃，奠定了零售业务的扎实根基。经过十几年耕耘，招商银行已经在零售领域的多个分支独占鳌头：招商银行是首家零售营收和净利润占比双超50%的银行；招商银行的私人银行国内排名第一，全球排名2016年排名15，2017年排名13；招商银行和联通成立的消费金融公司招联消费金融目前国内同类公司排名第一；招商银行的零售理余额2.19万亿，在国内银行中排名第二。
以往大家一直认为招行的对公业务很差，但其实大家都忽略了最近几年招行在对公业务上的努力。招商银行选择现金管理、供应链金融、投行等业务作为突破口，近年来连续获得多项大奖，如2016年《亚洲货币》评选该公司为“中国本土最佳现金管理银行”，2017年被《亚洲银行家》评为 “中国最佳股份制现金管理银行”、“中国最佳金融供应链管理项目”、“中国最佳现金管理项目”和“中国最佳资金管理服务中心”等等。
此外，招商银行的全资子公司，招银国际2017年一举拿下香港地区投行IPO承销的头名。招银国际真正引起多数投资者注意还是从2018年的两个独角兽上市案例开始。一个是360美股退市后，今年顺利在A股借壳上市；第二个则是动力电池的新贵—宁德时代IPO上市。招银国际和一致行动人都有多个资金账户参与了上述两家公司的股权交易。
招商银行还是所有股份制银行中较早布局海外的。从2007年收购永隆银行开始，经历10余年开疆拓土，招行已经在美洲、欧洲、大洋洲、亚洲等几大洲开设了6家海外分行。海外分行资产总和2000亿人民币。正是招行提前几年的海外战略布局使得招行有资格成为上海石油期货的海外结算银行，有资格成为CDR存托管银行，有资格承接美股、港股的最大私有化项目。
正是这些前瞻性的战略布局，帮助招商银行逐步建立起完备的金融生态环境，满足了客户全方位的金融服务需求。

4.优秀的内生性增长能力
所谓内生性增长，就是使银行的营收和净利润增长不完全依赖于资产规模的扩张。想要实现内生性增长可以参考的策略包括，提高风险定价水平、增加非息收入占比等。内生性增长具体的表现则包括，稳定的分红率、核心充足率在不进行股权融资的情况下可以通过净利润得到补充、核充率远高于警戒线。
招商银行是唯一一家将固定分红率写入公司章程的股份制银行。招商银行规定刨除资本公积后，现金分红比例不得低于可分配利润的30%。这代表了招商银行对公众股东的尊重。招商银行自2013年9月配股后，已连续4年没有进行股权融资了。但是招行的一级资本充足率从2013年年报集团口径（权重法）的9.27%提升到了2017年年报集团口径（权重法）的10.81%，远高于监管要求。
优秀的内生性增长充分体现了招商银行兼顾多方利益，将客户，股东，公司的长远发展放在首位，而不是单纯强调短期的增速。作为中小投资者，长期看最终衡量收益的是还是每股收益和每股分红能力。从现有的上市银行看，招商银行是将每股业绩增速和分红能力结合的最好的。

招商银行短期现隐忧
近期，一系列监管新规使得越来越多的银行意识到零售业务风险低收益稳定的特点，从2017年开始，中信银行、浦发银行、平安银行等多家银行就在零售业务的资产端开始加大投入。招行虽有先发优势，但是在新形势下也面临诸多挑战。

1.高净值客户群体增长开始出现瓶颈
过去几年，招商银行高净值客户一直是处于快速增长状态，但是，在2017年，无论是金葵花客户数，还是私银客户数增速跟前几年相比都有了明显的下降。同时，单户AUM也出现了停滞（私人银行）甚至倒退（金葵花客户）。这就造成了，总体上高净值客户的AUM增速降低。这从一个侧面说明招行高净值客户跑马圈地的时代可能要过去了，随着越来越多的银行重视私人银行业务，可以预见未来招行需要从多种途径巩固自己零售的地位。（见附表3）

2.资管新规下客户规模变现能力下降
从2016年开始，银保监会开始对银行的财富管理服务进行了严厉的整顿。2016年限制银保业务，2017年开始规范银行的表外理财。今年上半年，理财新规正式落地。短期，银行的中收特别是理财手续费受到了很大的影响。不难看出，规模变现能力最高的2015年和当年上半年的牛市不无关系。从2015年之后，股市走熊，银保渠道受限，理财业务监管趋严。零售客户AUM变现能力明显下降。（见附表4）

3.零售存款增长乏力
从附表4中我们不难发现，招行近几年零售存款的增速远远落后于AUM增速。4年只增长了大约35%，而同期无论是零售客户数，还是AUM，招行的资产规模扩张速度都高于零售存款增长的速度。显然这种状态和招行的战略有重要的相关性。由于招行针对高净值客户推出的AUM战略，所以本身存款就不是主要的考核指标。其次，招行出于股东利益最大化的角度考虑，并没有大力加入高息揽储的队伍，宁可控制规模增加效益，也不愿意盲目扩张。但是，目前由于招行的信贷资源向零售领域倾斜，缺少对公信贷的增量投入造成派生存款减少。截止2017年底，招商银行的贷存比已经上升到87.93%。如果，不解决存款增速的问题，后续确实会对招行的资产规模正常扩张造成影响。

虽然招商银行短期面临着诸多的隐忧，但是，我们也欣喜地看到，招商银行有针对性地采取了一些措施。对于零售客户基础的问题，在最新的年报中，招商银行田慧宇行长已经明确提出，“我们要再一次顺应时代趋势，以客户体验为核心目标，着力打造最佳客户体验银行。我们放眼未来，努力在未来3年实现招商银行、掌上生活两大App月活跃用户数的量级增长，并以此作为全行未来三年提升客户体验的重点突破口，实现第三次关键飞跃，将招商银行的服务优势从线下向线上迁移”。通过拥抱金融科技将获客从线下转换为线上，大力拓展招行的零售客群，并以此为基础分层筛选高净值客群。通过快速获客，以优质服务增加客户粘性，最终达到锁定客户结算账户，提升低成本零售存款的目的。针对资管新规，招商银行一方面加大对理财的规范，同时通过申请资管子公司隔离风险为下一步设计更加灵活，符合客户需求的金融产品作准备。

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