开宗明义，谈谈股票定价估值的重要模型-现金流贴现（DCF-Discounted Cash Flow）估值。
a. 从哪来？
这个DCF估值计算模型在现代金融学里的地位大概算是经典力学里的牛顿第二定律吧。这么牛，谁提出来的？此人便是威廉姆斯（John B. Williams），1937年，此君在他的哈佛商学院博士论文里提出的股息贴现模型(DDM-Discounted Dividend Model)，他对自己论文的解释是：“像牛奶之于奶牛，鸡蛋之于母鸡，股票价值体现在股息分红。”（不知道听到此言，那些企业到了成熟期却从不分红的A股上市公司的老总们，咋回应？）。巴菲特
（Warren Buffett）深受此模型的影响 (威廉姆斯被视为巴菲特投资理念的四个老师之一，其它三个为：格雷汉姆(Benjamin Graham)，费雪(Philip Fisher)，及芒格(Charlie Munger)，以后会谈到)，他的概括是：“一个生意/公司的价值是由其生命期内所产生的净现金流以合适的贴现率折现到现在的价值来决定的。”这句话听起来很熟悉啊。价值投资的定义不就是再加一句：“以低于此保守计算得出的价值，且具有一定安全边际的价格买入。”看来懂得股票定价估值是价值投资的前提！
稍微扯远点，这个在经济学界里程碑式的数值模型博士论文出来之初，不是轰动一时，反而是备受冷落，不受待见。威廉找到两个出版商（Macmillan和McGraw-Hill）都吃了闭门羹。最后还是哈佛出版社勉强同意，条件是作者本人需承担部分印刷费。为啥呢？代数公式太多！如此贡献重大的论文，可大部分人不识货啊。要是觉得自己有好东西，现在无人赏识，想想此君威廉，也就大可不必太郁闷了。
b. 咋回事？
要弄清楚这个DCF究竟是什么，对不起，先上公式：
DCF=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)^2+...+CFn/(1+r)^n .......(1)
CF=Cash Flow
r=discount rate (WACC)
WACC啥意思？WACC（weighted average cost of capital）加权平均资本成本。如何计算？基本上两个成本之和：E（股权成本）和D（债务成本）。具体细节可以单独谈，本质上它就是上面说的合适的贴现率。它的基本范围在7%~15%之间。低端数值适用于低成本，低风险公司（即资本负债率低，盈利稳定且一贯，经营盈利模式稳定，具有行业竞争优势地位等），就是像贵州茅台(SH600519)这样的公司。相反的则适用于高贴现率（即12%~15%）以对冲该股票的高风险，高成本特性。计算中的默认值我通常设为9%。贴现率的设定与无风险的国债利率和央行利率有很大的关系，本质上讲，它反应你对此投资的最低限度的回报要求。如果这个值比银行利息还低，那投资股票干吗?直接存银行啊。
公式里的n代表的是折现的公司生命周期的未来年数，理论上讲n=无穷。但现实是上世纪50年代的美国道琼斯30的成分股，80%都消失了。目前只有IBM，DuPont寥寥几个了。这个公式实际运用中往往采用以下形式：
DCF = CF1 / (1+r) + CF2 / (1+r)2 + … TV/ (1+r)n (2)
TV=terminal value
这个公式（2）就是把n年以后的现金流都放到端值（TV）之中，假定n年后现金流达到最终的平稳状态增长率是g(2%~4%)。通常会设定n值为10年，这个期限的选择其实应该和行业特点和公司经营都密切关系视企业长期的可预见性而定。十年预期贵州茅台和海天味业这样的传统行业是不是比预见高科技或者大型基础建设企业的经营相比更可靠呢？说到这里，想起来巴菲特的一句话：“如果你不能持有一个股票十年，那么你十分钟都不要去持有”。抛开对此言A股市场投资/投机者是否接受不论，对这句话更深的理解应该是，在对股票进行估值定价时，端值占了很大的比重，投资者现在买进的价格里要考虑十年后的价值。下面的EXCEL表格是本人对贵州茅台做的DCF估值计算，其中端值比重是56%。
总市值安全边际贴现率年成长率(10年)永久成长率ROEDCF自修正初值FCF历史成长率
3956亿30%9%10%3%40.1%
17%
1,537,483
当前股价DCF估值端值比重%最高买入价格实际安全边际52周最高52周最低DCF年成长估量值
314.82 372.1356%260.4915%326.80189.3411%
也就是说如果你￥314买进贵州茅台，实际其中有314x0.56=￥176是买十年之后的贵州茅台。这个价格中隐含的意思，你在下单买进时考虑过吗？下单买进每只股票前，都应考虑这个问题。
说说DCF估值的重点：CF-现金流。
DCF估值折现的现金流确切的说是自由现金流（FCF）。现金流之前冠以“自由”两个字，赋予了它特别的含义。意思是在满足了目前的经营维护费用，保证现有的产品生产和销售数量，以及现有的市场竞争地位所要求的现金投入之后，剩下的可以自由支配的现金流。这些自由现金流可以用来偿还债务，发放股息分红，回购公司股票，或者进行资产投资扩大生产规模，公司收购等。如果用于后两项，前提条件应该是投资回报率要大于WACC/贴现率。如果投资回报率达不到这个标准，这样的增长并不能带来公司价值的增长，相反会损害公司价值。如何判断新增资产回报率是否达到和超过投资成本，需要对边际增长回报率进行计算来确定，而不是简单地查看现有ROE的数值，这一点对判断公司的增长潜力，也就是DCF计算中对未来成长率的设定很重要。
FCF可以从不同的财务报表中推算，即现金流量表，利润表和资产平衡表。
从现金流量表看，FCF的计算公式是：
FCF=经营现金流净值（CFO）-固定/无形资产的投资（CapEx）
从严格意义讲，这个CapEx应该是维护性的资本投资，而非成长性的资本投资。在财报里这两者没有哪个科目进行了区分，就用总体的资本投资替代了维护性资本投资。如果有可能进行区别，用维护性资本投资会更准确些。关于如何进一步区分这两种不同用途的投资，美国哥伦比亚大学价值投资课程教授Bruce Greenwald在他的著作《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond 价值投资：从格雷汉姆到巴菲特及其它》提出了具体方法，这本书京东有卖，细节以后可以继续谈。稍微扯远点，这本《价值投资》是经典的价值投资学院派的读物，对树立正确的价值投资观念有很大的帮助。它注重强调资产平衡表，而对公司经营的成长性则十分保守，和格雷汉姆的思想一脉相承，也难怪他教授的哥伦比亚大学价值投资课程的创始人就是格雷汉姆！
从另外一种方法推导FCF就是从利润表和资产平衡表出发，依据以下公式：
FCF=净利润+固定资产折旧/无形资产摊销-资本性支出-运营资本支出
这个公式很容易让我想到巴菲特提出的Owner’s Earning （股东盈余）。这是他在1986年度股东信里首次提出了这个概念。他说对购买股票的投资者和购买整个公司的经营者而言，Owner’s Earning是个估值定价的相关量。以下是原文节选
“If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called 'owner earnings.' These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation,
depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N's
items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures
for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its
long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires
additional working capital to maintain its competitive position and unit
volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses
following the LIFO inventory method usually do not require additional working
capital if unit volume does not change.)”
有兴趣的朋友可以到此链接阅读这篇1986年度巴菲特的股东信：http://www.berkshirehathaway.com/letters/1986.html
由此可见，巴菲特认为企业真正的盈利是股东盈余（Owner’s Earning）。而Owner’s Earning并不总和会计报表上的净利润一致。既然这样，有人不禁会问，花那么大的价钱精力做的会计报表却并不一定真实反应经营状况啊？诚然，会计数字是商业活动的语言，对评估商业经营状况作用极大。但是投资者要记住的是：会计数字的任务是记录商业活动，而非对商业经营进行评估，这个评估的职责是在投资者本身。
总结一下Owner’s Earning的计算公式：
Owner’s Earning=净利润+固定资产折旧/无形资产摊销/其它非现金项-年均固定资产投资
提出Owner’s Earning，巴菲特的思路基本是这样的：
固定资产折旧：这一项基本上是过去已发生的一项费用的固定百分数，它并不见得真正反应以后替代这个资产的费用。何况有些资产并不随时间而价值减少，比如地产等。
无形资产摊销：有些无形资产并不随时间而贬值，比如品牌，声誉，市场的垄断地位等。无形资产摊销需要具体问题具体分析，不可一棍子全打翻。
资产投资：估计真实的年化资产投资是件困难的事情，因为这项投资并不是均摊的，而是有时提前集中投资，有时推延集中投资。所以，年均化的资产投资数量会更准确一些。
c. 其它还有啥
前面已经讲了，定价估值是股票投资的核心内容，估值的过程实际是对公司经营状况进行分析，了解其行业前景及其在行业里的竞争地位变化的动态过程。当公司的ROE大于WACC（或者贴现率）时，才是价值创造和增加的过程。这个ROE-WACC（或者贴现率）的绝对大小很重要，同样重要的是ROE大于WACC（或者贴现率）的时间长度（想想哪些行业是这种长时间能保持高ROE的呢？）。定价估值是股票投资的重大话题。这里谈到的都是大框架上的内容。像世上绝大多数事情一样，成功往往来自对细节的追求。保持打破沙锅问到底的精神，会让投资者离成功更近！
申明：文中提到的贵州茅台和海天味业不构成买卖建议，只是行文引用。
