摘 要
9月以来，信用债市场回调，城投债也不例外，各期限各等级城投债收益率普遍上行。本文聚焦9月以来城投债市场的调整情况，分别从二级成交、信用利差两大维度，分析不同省份、行政级别、主体评级及期限的城投债调整特征，并给出未来方向。
整体来看，此次城投债市场调整主要有以下特征：二级成交方面，我们根据9月日均成交金额，折价比率数据将各省表现分为五个梯队：第一梯队，贵州、宁夏、黑龙江和甘肃，这四个省份虽日均成交金额增加，但折价成交幅度较大（均在0.5%以上），并且相较7-8月有所恶化，可能是市场主动抛盘。
第二梯队，山东、四川、浙江、江西、陕西、湖北、云南、江苏和安徽，这些省份私募债、区县级、AA城投债日均成交金额普遍增加，折价幅度较大。也就是说对于中等或者好区域的弱城投，市场可能也在主动抛盘。
第三梯队，海南、新疆、重庆、西藏、上海、河北、广西和青海，总体表现为省级或市级，AAA或AA+城投债成交金额增加，因而折价幅度较小。
第四梯队，辽宁、河南、广东和湖南，其特征是量缩价跌，公募债日均成交金额下降明显，不过折价幅度恶化，受个别主体影响较大。
第五梯队，山西、北京、内蒙古、天津、福建和吉林，成交金额大幅下降，除山西和北京略微折价成交之外，其余四省均溢价成交，表现为弱区域的好城投有一定修复。
信用利差方面，经历了7-8月各省利差压缩之后，9月大多数省份利差走扩。整体来看，弱区域的好城投利差调整幅度较小，或者有所修复，而弱区域弱城投，调整幅度较大。区县级公募城投债信用利差走扩幅度较大，平均12bp，省级和市级利差各省平均走扩幅度基本相当，分别为9bp和8bp；AAA级公募城投债利差走扩幅度相对较小，平均8bp，而AA+和AA级城投债分别走扩17bp和22bp，尤其是弱区域低等级城投债走扩幅度更大。
未来的城投债，会由于银行理财需求的变化，估值分化进一步加剧，由省间分化向省内分化演变，并且这种趋势很难逆转。主要体现为弱区域的弱城投估值可能会继续调整，而弱区域的好城投可能会由于已处高位而出现修复行情。好区域的好城投估值仍会比较稳定，而好区域的弱城投估值可能面临调整。
核心假设风险。城投相关政策超预期。
9月以来，信用债市场回调，城投债也不例外，各期限各等级城投债收益率普遍上行。本文聚焦9月以来城投债市场的调整情况，分别从二级成交、信用利差两大维度，分析不同省份、行政级别、主体评级及期限的城投债调整特征，并给出未来方向。
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9月多数省份二级成交量升价降
我们根据CFETS、上证固收、交易所竞价系统的成交数据，分别计算日均成交金额，折价比率（（加权均成交净价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价，折价比率大于0表示溢价成交，小于0表示折价成交）。我们首先根据9月日均成交金额变化率将各省分为增长、下降两大部分，其次在内部根据折价比率升序排列，最后大致可以分为5个梯队：
第一梯队，贵州、宁夏、黑龙江和甘肃，这四个省份虽日均成交金额增加，但折价幅度较大（均在0.5%以上），并且相较7-8月有所恶化，可能是市场主动抛盘。具体来看，这四个省份均是市级、AA+城投债日均成交金额增幅大，且折价幅度大。
第二梯队，山东、四川、浙江、江西、陕西、湖北、云南、江苏和安徽，这些省份普遍属于私募债、区县级、AA城投债日均成交金额增加，从而导致折价幅度较大。也就是说对于中等或者好区域的弱城投，市场可能也在主动抛盘。其中，云南省级城投债为溢价成交，主要是因为云南康旅集团、云南交通集团9月整体溢价成交较多。
第三梯队，海南、新疆、重庆、西藏、上海、河北、广西和青海，总体表现为省级或市级，AAA或AA+城投债成交金额增加，因而折价幅度较小。其中，广西和青海为溢价成交，主要是因为广西的防城港市文旅集团、南宁威宁投资集团、柳州东通等市级平台溢价成交较多，青海的西宁经开投资控股集团溢价成交较多。
第四梯队，辽宁、河南、广东和湖南，其特征是量缩价跌，主要是公募债日均成交金额下降明显、折价幅度相较7-8月恶化。整体成交变化受个别主体影响较大，其中，财政强省广东折价幅度较大，主要由汕头市投资控股集团、佛山市高明建投折价成交较多导致。
第五梯队，山西、北京、内蒙古、天津、福建和吉林，总体表现为成交金额大幅下降，且主要由公募债、省级城投债下降较多导致。除山西和北京略微折价成交外，其余四省均溢价成交，弱区域的好城投有一定修复。其中，内蒙古、天津、吉林这类偏弱省份溢价成交主要是因为内蒙古和吉林部分市级平台溢价成交较多，天津的渤海国资、泰达控股等省级平台溢价成交较多。
分行政级别来看，9月省级城投债量缩价升，市级和区县级城投债量升价降。9月省级城投债日均成交金额降幅明显，整体降幅为12.68%，其中西藏、内蒙古、吉林、湖南、福建等7个省份下降超过40%，仅广东、青海、安徽等9个省份日均成交金额增长。相比之下，市级和区县级城投债日均成交金额较7-8月整体增加，增幅分别为2.48%和8.64%，其中，广西和新疆增幅均较大。
9月省级城投债整体溢价成交，溢价幅度为0.11%，折价成交的省份折价幅度均在0.1%以内。与7-8月相比，市级城投债整体折价幅度加大。其中遵义文旅和铜仁交旅城投债折价比率分别为-11.9%、-9.3%，拉低贵州市级城投债折价比率至-2.39%，此外，青海、宁夏、黑龙江和甘肃市级城投债折价成交幅度也较大。区县级城投债整体折价幅度最大，其中贵州、云南、河南、江西、山东区县级城投债折价成交幅度均在0.4%以上。
分主体评级来看，9月AAA级城投债量缩价升，AA+和AA级量升价降。9月AAA级城投债日均成交金额整体下降，下降幅度为8.75%，其中福建、吉林、湖南下降幅度均超30%，仅有新疆、广西、安徽、云南等8个省份日均成交金额上升。而AA+和AA城投债大部分省份日均成交金额有所上升，整体上升幅度分别为8.46%和16.87%。
9月AAA城投债整体溢价成交，AA城投债多为折价成交且折价幅度较大。9月AAA城投债整体溢价成交幅度为0.05%，其中云南、湖南、天津溢价成交幅度较大，分别为1.04%、0.4%和0.25%，折价成交省份折价幅度也较小，多在0.1%以内。AA城投债多为折价成交且折价幅度较大，整体折价比率为-0.43%，其中贵州、云南、辽宁折价成交幅度较大，折价比率分别为-3.31%、-1.47%、-0.51%。
分期限来看，9月各期限城投债均量升价降，但中短期限城投债日均成交金额上升幅度更大，且折价幅度较小。1年以内、1-3年城投债整体日均成交金额相较7-8月均上升11%，而3年以上城投债上升幅度较小（3%）。
9月中短期限城投债折价成交幅度相对较小，长期限城投债折价成交幅度较大且折价比率与7-8月相比降低。9月1年以内城投债整体折价幅度最小，为0.1%，其中贵州、黑龙江、甘肃、四川折价成交幅度较大，均在0.2%以上，其他省份普遍在0.1%以下。3年以上城投债整体折价比率为-0.84%，且相较7-8月降低0.11个百分点。
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9月大多省份利差走扩，弱区域好主体利差修复
经历了7-8月各省信用利差压缩之后，9月大多数省份利差走扩。整体来看，弱区域的好城投利差调整幅度较小，或者有所修复；而弱区域弱城投，调整幅度较大。例如陕西、河南、黑龙江、贵州、天津、云南和内蒙古，利差走扩幅度均较小，其中天津和云南AAA平台利差收缩，贵州和内蒙古AA+平台利差压缩。而宁夏、吉林、青海和河北利差走扩幅度较大，主要受市级平台、AA+或者AA的平台调整带动。
分行政级别来看，9月区县级公募城投债信用利差走扩幅度较大。8月信用资质有所下沉，区县级城投债利差压缩幅度较大，多在15bp以上。9月回调以来，区县级城投债信用利差走扩幅度较大，各省平均为12bp，其中新疆、辽宁、内蒙古、甘肃、天津、山东、贵州走扩幅度均在20bp以上。而省级城投债和市级城投债信用利差各省平均走扩幅度基本相当，分别为9bp和8bp。其中，辽宁、天津、云南这类弱区域省级城投债信用利差有所改善，逆势收窄，尤其是云南收窄幅度达40bp。
分主体评级来看，高等级公募城投债利差走扩幅度相对较小，弱区域、低等级公募城投债利差走扩幅度较大。7月不同等级城投债出现明显分化，弱省份AA+和AA城投债利差普遍走扩，强省份中低等级城投利差普遍收窄。而8月AA+和AA级城投债利差收窄幅度普遍大于AAA级。9月回调以来，AAA级城投债利差走扩幅度相对较小，各省平均为8bp，而AA+和AA级城投债分别走扩17bp和22bp，尤其是弱区域低等级城投债走扩幅度更大。例如吉林、宁夏、内蒙古AA+城投债利差分别走扩77bp、53bp、44bp，宁夏、天津、新疆AA城投债利差分别走扩248bp、37bp和31bp。
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未来方向
我们上篇报告《理财净值化大幕拉开》总结了9月信用债的调整，受到银行理财净值化转型的影响，信用债市场的调整总体呈现出长久期、弱资质调整更多的特征。对于城投债，也可以看出9月中低等级成交放量，同时折价成交增多，并且长久期折价成交幅度更大，体现出主动抛盘的迹象。
银行理财净值化转型之后，对估值稳定性的关注度也在上升。未来的城投债，会由于银行理财需求的变化，估值分化进一步加剧，由省间分化向省内分化演变，并且这种趋势很难逆转。主要体现为弱区域的弱城投估值可能会继续调整，而弱区域的好城投可能会由于之前已经调整至高位而出现修复行情。好区域的好城投估值仍会比较稳定，而好区域的弱城投估值可能面临调整。
风险提示：
城投相关政策超预期。
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