比尔米勒，投资领域世界纪录的保持者：从1991到2005年，他连续15年跑赢标普500，超越了之前传奇人物彼得林奇连续13年战胜标准普尔500的纪录，一度被认为是最伟大的基金管理人之一。
据统计：如果在1990年投资比尔米勒的基金1万美元，到了2007年7月会变成9.2万美元。因为巨大的成功，比尔米勒管理的Value Trust基金规模，从1990年的7.5亿美元增长到了2006年的200亿美元。
但是，与彼得林奇见好就收，及时退休的不同之处在于：米勒继续高歌猛进，终于在2008年遭遇滑铁卢，其管理的基金当年巨亏58%，管理的资产也急剧下降到2011年底的28亿美元。至2011年，其管理的基金20年累计复合收益率已经显著跑输标普500，成为一只毫无绩效的落后基金。
令人感慨的是：由于其管理基金的规模扩大主要是在90年代后期成名之后。因此，米勒的挫败实际上给那些追求业绩的投资者带来了巨大的资金损失。事实上，投资业绩并不能说明任何问题，尤其是短期业绩。尽管15年的投资业绩已经足够长，但如果你没有仔细审视业绩的来源：是运气，还是赌博，能否复制，是否具有流程和方法上的缺陷......，那么你事实上仍可能是坐在一个巨大的火山口上。有人测算过：验证一名投资者是否是真正的价值投资者，需要20-25年的业绩证明，这实际上超越了多数人的考察极限。因此，从这个意义上而言：考察投资流程，理解其收益来源，要比单纯地比较业绩更加重要。
仔细观察米勒的投资理念和投资流程，可以发现米勒其实无论是在2008年之前，还是2008年之后，似乎都一直秉承着基本面研究为内核的价值投资理念，但为何持续15年的超额复利回报，会在短短2-3年内灰飞烟灭呢？这值得所有价值投资者进行反思。
米勒投资风格回顾和反思
珍妮特·洛在《战胜标准普尔》一书中，曾经总结了米勒投资风格的六个特点：不试图预测市场的方向；寻找特许权价值；愿意在确定价值时提供预测；到处寻找投资创意；寻找安全边际；不频繁交易。在2005年基金规模110亿的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位，其“集中持股，逆向投资”的风格其实与股神巴菲特如出一辙。
另外，在哥伦比亚大学的一次演讲中，米勒也阐述了战胜市场的三个途径：信息优势，心理学优势，研究优势。他认为自己擅长的就是研究优势。通过对于一个公司过去数据的分析，对于行业的调研和了解，来提高预测未来发展趋势的概率。比尔米勒将自己的投资方法分为几个要点：
1）用更低的价格买入高价值股票；
2）逆向交易，只有市场悲观的时候才有便宜的股票可买。
3）买入预期很低的股票，价格越低，吸引力越大。许多人在股票跌了15%就受不了了，但是对于米勒来说，越跌吸引力越大。
以上几乎契合所有价值投资者的共同特征。但下面两点却是米勒的与众不同之处：
4）对于估值要宽容，不能静态看估值。米勒认为仅仅利用各种会计学相关技术来判定企业价值是非常危险的，因为基于通用会计准则（GAAP）的研究往往无法准确体现商业模式的影响，并且历史财务信息都是滞后的指标。因此，米勒总是在寻找相对于“内在价值”——他的定义是未来自由现金流的当前价值——存在折扣的股票。米勒认为估值最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。（注意，这里是潜力而不是现值），因此，在米勒的组合中，既有传统的低市盈率股票，也有很多高市盈率的科技股。这与传统的格雷厄姆式关注账面价值风格迥异，也比巴菲特关注优质公司“护城河”理念走得更远。
米勒曾经自豪地说过：“看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。”事实上，米勒的估值方法确有独特之处（详细参见补充资料：《比尔·米勒的一封信：我对价值的理解》），他更加关注企业未来自由现金流的折现，并且试图跨越七英尺的跨栏（巴菲特也做未来现金流折现，但只选择三英尺栏，找那些可预测的稳定现金流和高护城河的消费类公司），米勒投资了许多科技股，并且取得了辉煌的成功（如投资戴尔，谷歌，亚马逊，以及在2014年东山再起时投资比特币）。
5）承受风险，和巴菲特寻求投资中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打击率冠军Ted Williams），米勒认为投资应该承受风险，应该寻找全垒打。因此，米勒追求的是最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率 。这点与巴菲特不同。米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，但只要组合中出现一只大牛股就足以抵消全部损失。
以上对于估值和风险的判断，米勒比传统的价值投资者走得更远。事实上，米勒是在估值标准和选股标准上放大了风险敞口，这在牛市时期虽然帮助米勒捕获了不少传统价值投资者无法捕获的大牛股（如戴尔谷歌亚马逊等），但在熊市时，估值和公司质地上的瑕疵和裂缝就会被无限放大，最终导致长期积累的超额复利回报乘上了一个零。
事实上，我们可以将格雷厄姆的深度价值理论和费雪的成长价值理论看作价值投资的两个极端：
格雷厄姆的深度价值理论诞生于大萧条时期，强调投资的绝对安全性，更加关注账面价值，并给予巨大的折扣。
费雪的成长价值理论诞生于经济复苏期，强调企业的持续成长能力，更加关注未来自由现金流的折现，对高品质的增长甚至给出适当的溢价。
米勒的投资体系虽然也根植于价值投资体系，但他似乎是60%的费雪+30%的索罗斯+10%的格雷厄姆。同样的哲学博士，米勒的实用主义哲学反映到投资上让米勒更加关注结果的收益性，而不是获得结果的确定性。
与之相比，巴菲特的投资体系就要严密谨慎很多，巴菲特对确定性的要求实际上要远远超过收益性。这就决定了巴菲特能够在大半个世纪里，始终屹立不倒的真正原因。事实上，巴菲特在金融危机前也曾大量持有房地美等金融股票，但对企业品质和确定性的高要求，让巴菲特在危机之前敏锐地嗅到了潜在风险，早早地清仓了。另外，直到今年一季度，巴菲特也才刚刚持有8亿美金的亚马逊股票，尽管他一直懊悔错过了投资亚马逊的时机，但在实际投资时总是慎之又慎，观察一只股票可能长达5年，10年之后才会买入。
米勒为什么会落入价值陷阱
2008年，米勒的重大损失主要来自于金融股。他的前二十大重仓股中包括美国国际集团（AIG)、花旗集团和全美金融公司（美国最大的抵押贷款机构），其中：AIG有20%股价下跌，花旗集团跳水了40%，全美金融公司因为次级抵押贷款的失败面临破产的危险，约3/4的市值被蒸发掉了。
但是，根据自己的投资理论和1990年以来的投资经验，米勒坚信自己的持仓面临的仅仅是价格波动，而不是永久性的资本损失。因此，他加大了投资力度，继续将重点放在很多人都不看好的高风险的房地产业和金融业、电讯业。到2009年5月，米勒以37.1美元和24.6美元的均价抄底雷曼兄弟和房地美，可是如今雷曼兄弟已经破产，房地美的股价甚至一度跌到了1.1美元。在百年一遇的金融灾难中，米勒全军覆没。
如果将1991年至2005年视为米勒投资生涯的前期，那么2006年至2011年则是米勒投资生涯的后期。为什么米勒的前后表现差距那样大呢？在斯蒂芬·霍兰的《价值投资策略》一书中，作者剖析了导致米勒失败的原因。斯蒂芬·霍兰认为，这可以直接归因于四个要素：愿意投资于科技行业、基于概率理念、将头寸集中于特定行业和过于自信。
1、愿意投资于科技行业
米勒与大多数价值投资者不同，他偏爱投资科技行业。在前期，他持有包括像美国在线、谷歌、戴尔和亚马逊等科技公司的大量股票。因为是这样的投资风格，所以有人批评米勒是借价值投资之名，行成长投资之实。在1990年代，大多数价值投资者并不持有这种类型公司的股票。在互联网泡沫破裂之前，相对于整个市场科技公司的强劲表现成就了米勒的卓越表现。毫无疑问，米勒对科技行业投资时机的把握是完美的，因为他在2001年这个行业崩溃之前，退出了这些股票的大部分。
2、基于概率理念
米勒对赢家输家和概率的概念也有一个很有趣的看法，非常像彼得·林奇“十倍股”的概念，米勒坚信大赢家能驾驭他投资组合的表现。詹妮特·洛将这种理念描述为“米勒很多次预测完全失误，但是他正确的投机预测，也有足够的次数，这样，他成就了出色的投资佳绩。”事实上，在挑选赢家方面，和相比大多数资金经理，米勒更常出现错误。但是在莱格梅森价值基金大部分任期内，他的投资业绩表现突出。例如，到1999年，米勒持有戴尔股份上涨了3500%。对于一只股票的投资，能够获得如此壮观的回报，肯定能弥补大量的投资失误。
3、将头寸集中在特定行业
想让大数定律在投资中奏效，个股投资必须独立或者彼此相关度不高。事实上，后期米勒投资集中押注于连续亏损的热门行业，这是导致他最后几年不佳表现的关键因素。而在前期，米勒成功的投资了科技股，并在1999年科技股崩盘前，一直持有这些科技股。但是在金融危机中，米勒不仅保留了金融股，而且还在房利美、房地美、美国国际集团以及其他金融个股上增加了投资头寸。2008年9月初，房利美和房地美的股票价格急剧下跌，米勒透露，莱格梅森价值基金在一个星期内已经追加购买了3000万股份。即使在互联网泡沫时期，米勒对于科技股投资也是完美无瑕的，然而在金融危机中，他对于金融股的投资却糟糕透顶。
4、过于自信
信心是投资经理的良好品质，但过度自信却可能是投资经理的致命缺点。价值投资者经常把股价下跌视为买进良机。如果一只股票是30元，你喜欢它，那么当它下跌到20元时，你应该爱它。米勒低估了金融危机的深度，随着金融股价格的不断走软，他继续购买金融股。米勒说，“价格下跌时，唯一让我们停止更多购买的方法，是再也无法获得股票的报价”。这句话是米勒过度自信的写照。在特殊时期下过大的赌注，会导致一败涂地。
确定一个投资是否确实是一个价值投资的机会并不容易。如果购买一只股票只是因为它的价格是某个群体中最诱人的，那么就有可能犯错误。米勒在金融危机的初期阶段持有大量的金融股，这些金融股从相对价值（市盈率、市净率等）来看似乎很便宜，但其实金融行业具备的高杠杆特征和金融市场的反身性原理，导致了金融行业的投资风险一旦失控，就会被无限制地急剧放大。
其实，价值投资者在金融行业的投资惨败并非个例。就连股神巴菲特也曾在所罗门公司的投资上也差一点血本无归。金融行业的低估值其实具备很大的欺骗性，由于金融行业天生的高杆杆特征，无论是基于外部环境变化，还是内部风控失灵，都会导致那些所谓的金融行业的百年老店一夜之间灰飞烟灭。因此，从这个意义上而言，金融行业并非是价值投资者长期投资可选的最好的行业。当然，你可能会质问巴菲特的最新组合不也是将接近50%的头寸投资在金融股上么？但我认为：除了保险股等特殊价值因素外，伯克希尔过于庞大的资产规模也是巴老不得不投资于金融股的苦衷之一。
芒格曾经说过：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不会去那个地方。”比尔米勒带给所有价值投资者的教训就是：不要试图去跨域七英尺的栏杆；谨慎保守的投资流程再加上安全边际也不能确保万无一失，唯有不断反复审视重仓股出现的蛛丝马迹；不要用概率做投资，尤其是长期投资，它会让你的长期复利累积乘上一个零；有些先天性的高风险行业，投资要慎之又慎。
补充资料：《比尔·米勒的一封信：我对价值的理解》
吉姆：
我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。
当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到4 0％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。
解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。
在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。
一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。
增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。
自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。
各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘绝不存在于任何算法之中。
任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。
我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。
股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。
当我们购买通用汽车或大通(Chase)股时——古老、易懂的绩优股，亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys“R”Us)和西部数据(Western Digital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。
他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过1 2美元时它就不再是一个增值股了。
看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。
我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错误的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。
致以良好的祝愿
比尔·米勒
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