（报告出品方/分析师：海通国际 Bin Yang ）
1.1. 铁锂龙头开展全球化布局，受益于新能源车需求爆发
国轩高科成立于 2006 年，是我国最早从事动力锂电池的企业之一。
早在 2007 年，公司的第一条磷酸铁锂电池生产线就正式投产。2015 年，公司借壳东源电器于深交所上市；2017 年，公司与上海电气成立合资公司，将商业版图扩张至储能领域；2019 年公司的业务再度扩张，与德国 Bosch、印度 Tata 和华为形成战略合作关系；2020 年，公司引入大众作为战略投资者，获得产品、管理、融资与品牌影响力等多方面提升；2021 年公司彰显国际影响力，收购 Bosch 德国哥廷根工厂并与越南 Vinfast 建立合作，公司的储能产品及实验室获得 CSA 认证；2022 年公司于瑞士交易所成功发行全球存托凭证（GDR）。
1.2. 大众战略性入股，助公司吹响国际化号角
2022年5月28日，大众与公司签订合约，通过股份转让和定增成为第一大股东，持股比例达 24.77%。根据《股东协议》的约定，大众中国将不可撤回地放弃其在未来 36 个月确保其表决权比例低于公司董事长李缜及其一致行动人至少 5%。目前公司实际控制人仍为董事长李缜，与其一致行动人李晨合计持有公司股份 17.01%。
公司引入大众作为战略投资者将收益于以下方面：
1）产品开发：大众派工程团队来对公司整车需求和外观进行指导，让公司的工程师团队从整车角度出发，加深对动力电池的要求的理解。
2）加强管理：大众入股后对公司的管理团队进行了一定调整，包括财务负责人、首席采购官和合规负责人等，百年车企的管理模式将为公司的治理提供借鉴思路。
3）融资成本：大众作为战略投资者是对公司的背书，有利于使公司以更低的成本获得融资，降低财务费用率。
4）品牌国际化：大众入股后公司海外股东持股比例为 30%以上，对于公司而言产品出海将有更大的便利性。
1.3 财务分析：营收快速增长，净利率不断改善
受益于磷酸铁锂电池渗透率大幅提升和国内新能源汽车市场爆发，公司营业收入进入增长快车道。
2021 年公司实现营收 103.6 亿元，同比增长 54.01%，实现归母净利润 1.02 亿元，同比减少 31.9%；2022 年 Q1-Q3 公司实现营收 144.3 亿元，同比增长 152.0%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 120.6%；22 年 Q3 单季度公司实现营业收入 57.88 亿元，同比增长 166.2%，实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 325.0%，环比增长 157.6%。在 2022 年上游原材料电池及碳酸锂价格维持高位的背景下，公司归母净利润同环比保持增长。
2021 年公司毛利率 18.6%，净利率 0.7%，海外业务毛利率为 36.6%，2022 年 Q1-Q3 毛利率 14.1%,，2022 年 Q3 单季度毛利率 13.66%，环比下降 0.71pct，净利率 1.94%，环比增加 1.24pct，毛利率有所下降但净利率有所提升。
公司毛利承压主要是因为 2022 年上游原材料价格较高，然而公司海外业务毛利率较高，随着公司在海外的业务的积极拓展，未来公司的毛利率有望得到修复。
费用率方面，期间费用率波动下降。
公司注重研发方面的投入，公司研发费用率多年保持较高水平，2021 年公司研发费用率为 6.22%，2022 年 Q1-Q3 公司研发费用率为 7.20%。2021年公司管理费用率为 5.49%，2022年 Q1-Q3公司管理费用率为 6.81%，管理费用提升主要系员工股权激励费用增加。
2019 年公司因发行可转债支持 3 项动力锂电池产业化项目建设，财务费用率提升至 5.9%；2022 年 Q1-Q3 因发行 GDR 募集资金管理收益，财务费用率下降至 0.2%。
公司销售费用率也保持下降，主要是公司加深与客户的合作关系以及提升收入与产能所导致的规模效应。
得益于电动车市场的快速增长和公司对海外业务的积极布局，公司业绩大增。
2023 年 1 月 31 日，国轩高科发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年实现营收 211-239 亿元，同比增长 104%-131%，2022 年归母净利润 2.2-3.2 亿元，同比增长 116%-214%；其中 22Q4 单季度归母净利润 0.7-1.7 亿元、同比增长 106%-400%。
2.1. 电动车需求维持高景气，磷酸铁锂主导动力电池装机
近年来，我国新能源汽车产业发展迅速，全国新能源汽车销量呈现出爆发式增长，中国汽车工业协会统计数据显示，2022 年我国新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，连续 8 年保持全球第一。
2017-2022 年，中国新能源汽车销量由 77.7 万辆提升至 688.7 万辆，CAGR 约为 54.71%。我们预计 23 年开始虽然新能源汽车需求增速放缓，但将维持高景气度，预计 2023 年全国新能源汽车销量将达 900 万辆，2025 年或达 1350 万辆。
磷酸铁锂（LFP）从 21 年开始装机量反超三元。磷酸铁锂电池的回潮有多种因素，但主要的原因仍是成本，由于补贴逐渐退坡并将最终退出，而“双碳”目标倒逼车企加大电动汽车销售力度，因此，主机厂普遍面临降低电动汽车成本的压力，使之能与传统内燃机汽车相竞争。
另一方面，磷酸铁锂电池技术过去几年也有提升，再加上 CTP、刀片电池等结构创新技术优化了电池包的内部结构，使系统能量密度出现较大幅度的提升，在一定程度上弥补它的短板。
2022 年中国 LFP 电池装机量 183.8GWh，占比近 62%，相较 2019 年 33%连续 4 年累积提升 29pcts，已反超三元电池成为我国装机量最高的动力电池。
公司为国内动力电池上市第一股，2022 年动力电池装机量 13.3GWh，出货量 23.3GWh，市占率 4.5%，全国第四，LFP 电池研发多年，是行业内绝对龙头，LFP 电池占公司动力电池装机比例平均在 90%以上，2022 年公司 LFP 电池装机市占率 6.5%，排在全国第三。
公司深度绑定下游客户，包括上汽通用五菱、奇瑞汽车、长安汽车、零跑汽车、江淮汽车、吉利汽车和长城汽车等，新开拓广汽埃安、理想等优质客户。
目前上汽通用五菱已经成为公司第一大客户，国轩高科更是畅销车型宏光 Mini EV 的第一供应商，2022 年配套约 23.94 万辆宏光 Mini EV，单车型装机 3.4GWh。公司的 LFP 电池主要供给 A00 级车型配套，目前在国内市场竞争力很强，占据 A00 级车型装机量市场将近三分之一的份额。
2022 年国轩积极开拓海外市场，在东南亚、南美、北美、欧洲等地区都进行了上游产业链和电池基地布局，同时与大众、Vinfast、Rivian 等国际车企合作持续加深，成功进入雷诺-日产-三菱联盟供应商体系，国轩于 2021 年 12 月与美国造车新势力 Rivian 签署战略供应和本土化协议成为其 LFP 电池供应商，约定在 2023-2028 年期间累计供给不低于 200GWh 的 LFP 电池，用于其美国及全球市场产品。
Rivian 为北美首家批量交付纯电动皮卡的汽车制造商，拥有灵活先进的大型车滑板底盘技术，于 2021 年 12 月在美上市，我们预计 23 年公司海外动力电池出货量增长 10.3GWh。
2.2. 全产业链布局，全球化战略步伐加快
公司拥有较强的产业复制与扩张能力，能够通过技术创新、生产自动化和管理标 准化等途径加快自身动力电池智能化制造的进程，获得产能的规模化效应。
近两年公 司多个项目相继投产，跑出产能加速度。公司旗下的南京新能源智能制造 38GWh 动 力电池项目、宜春国轩 30GWh 动力电池项目、柳州国轩 30GWh 动力电池项目等接连 投产。
此外，公司持续完善全产业链体系，从电池材料端、制造端到产品端均有布局，包括合肥庐江 20 万吨磷酸铁锂和 3 万吨高镍三元正极材料项目、1 亿平方米隔膜项目和 5000 吨硅基负极材料项目等，建成了完整的锂电池垂直产业链，有效地保障供应链安全，实现成本管控，保证了公司的成本和产品竞争力。
面对储能市场持续增长的需求，公司加强储能市场开拓能力，与各地国家电网合作开发储能项目，实现储能持续放量。
同时，公司积极布局锂电池回收再生业务，进一步降低生产成本，产品循环再利用，为原材料供应提供了保障。
国轩还分别与荷兰 Ebusco 、德国 Bosch、印度 Tata、越南 VinES、泰国 Nuovo 及斯洛伐克 Inobat 等国际企业开展战略合作，快速切入欧洲、东南亚、美国等潜力市场，同时为配合开拓海外市场，国轩在美国硅谷/克利夫兰、欧洲德国、新加坡等多地设有研发基地，与当地合作方共同进行产品设计及电池技术研发，以满足适应当地市场需求。
我们预计国轩有望借助海外电动车渗透率快速提升之势，打开新的营收增长空间。
2.3. 前瞻性进入储能领域，出货量大增
公司在储能电池方面拥有成熟的技术体系，主要产品包括集装箱式储能系统通信基站系列电源，5KWH / 10KWH 户用储能电源，易佳电智能移动储能充电桩等。
在大型储能电站系统、家庭小型储能系统和备电电源等领域，为客户提供高效、可靠、定 制化的储能电源系统解决方案。
目前，公司积极与国内主要通信设备企业及国家电网等开展合作，大力开拓国内外储能市场，重点布局发电侧、电网侧、电源侧、用户侧四大储能领域，产品广泛应用于通讯基站、储能电站、船舶动力电池、风光互补、移动电源、两轮车等新能源领域。
2021 年 10 月，CSA（加拿大标准协会）集团在国轩高科总部举行颁证仪式，国轩高科 27Ah 和 100Ah 磷酸铁锂储能电池通过北美 ANSI / CAN / UL1973 标准认证和 UL9540A 第 4 版测试评估，国轩高科储能实验室被授予目击实验资质（WMTC），UL9540A 测试标准是美国 UL 公司提出的用来评估电化学储能系统大规模热失控火蔓延的测试方法，美国权威的行业规范及美国国家消防局的 NFPA855 标准等都对储能系统提出了 UL9540A 列名的要求，该测试在全世界得到广泛认可。
国轩高科磷酸铁锂储能产品此次通过 UL9540A 测试评估和 CSA 认证，标志着国轩高科储能系列产品（电芯、电池箱、电池簇、BMS 等）符合国际最高安全标准水平，技术能力走向世界前列。
公司快速切入储能业务，储能电池循环寿命可以达到 1.5 万次，通过了 UL / TÜ V 等多项国际认证，在通讯基站 / 储能电站 / 2C 等领域广泛应用，已全面进入海外市场。
公司与华为、Invenergy、苏美达等领先企业达成战略合作，2022 年国轩储能出货量达到 5.5GWh，同比增长 10 倍，市场占比从 2021 年的 1.1%，大幅提升至 2022 年的 4.5%，成为全球主要储能电池出货厂商，22 年储能电池出货排名中国第六，我们预计 23 年公司储能电池出货量可达到 15GWh。
3.1. 重视人才与创新，研发投入持续居于行业最前列
公司坚持自主研发和创新，构建了多领域、内外协同的高标准、高效率、高质量研发模式，不断加大动力电池和储能电池的研发与投入，致力于电池结构、产品设计、制造工程及检测试验等电池全系列工程技术研究。
目前在铁锂正极材料、电池热失控管理及半固态电池技术等前瞻性技术研究上，成果显著，取得阶段性进展。
同时，与大众汽车等国际知名汽车企业的深度合作，在全球研发布局和海外高级研发人员引进力度进一步提升，为公司的战略发展提供了强力支撑。
公司已于全球布局八大研发中心，包括中国上海、合肥、日本筑波、新加坡、美国硅谷、美国克利夫兰等。
目前公司建设有国家级企业技术中心、国家 CNAS 认可检测实验中心、国家博士后科研工作站等国家级创新平台，研发人员超 3000 人，截至 2022 年 12 月底，公司累计申请专利 6,344 项，累计授权专利 4,274 项，其中发明专利 1,121 项，专利及知识产权覆盖电池材料、电芯结构设计与加工工艺、电池拆解回收等动力电池全产业链，研发实力与技术储备行业领先。
国轩高科设有工程研究总院，下设前瞻研究院、材料研究院、电池研究院、产品工程院等十大研发机构，其中，检测实验中心投资 3 亿元，占地 1.6 万平方米，拥有动力电池材料、电芯、电池系统等全方位检验测试能力。
公司拥有一支深耕锂电行业多年的技术创新团队，核心成员包括国家“万人计划”科技创业领军人才、安徽省战略性新兴产业技术领军人才、欧美留学博士以及海外专家等多名中高端人才，均有较高的专业技能和丰富的业务管理经验。同时公司注重校企合作，与中科院、中科大、新加坡国立大学、南洋理工大学、美国哥伦比亚大学、麻省理工学院、美国阿贡国家实 验室和伯克利国家实验室等高等学府、科研机构建立良好的合作关系；与 DENSO、三井化学等国外优秀动力电池配套企业建立密切合作关系，加强“产、学、研”结合，在电池材料、电池成组技术和电池管理系统等领域开展研究工作，共同探讨动力电池技术难题。
公司高度重视研发投入，2022 年 Q1-Q3 研发投入总额 10.4 亿元，同比增长 192%，研发总投入占营收比例达到 7.2%，高于行业可比公司亿纬锂能 5.9%，宁德时代 5.2%，鹏辉能源 4.5%。2021 年研发投入占营收比例达到 11.3%，近 5 年研发投入占营收比例始终在可比公司中位于前列。
3.2. 致力于发掘铁锂电池新技术，持续领先布局
2021 年 1 月，国轩高科发布 210Wh/kg 磷酸铁锂软包电芯及 JTM（Jelly Roll To Module）电池技术，JTM 是一种全新的卷芯到模组集成技术，通过先进的一体化制造工艺将卷芯直接放入模组，一次完成整个模组的生产，在电芯内部并、串联集成，使其在提高电池能量密度的同时兼具低成本与高成效性。
其方案可大幅降低生产周期及电池成本，同时电池及模组零部件也将大幅减少，整个模组的成组效率提升至 90%以上，搭载 210Wh/kg 高能量密度 LPF 电芯时模组能量密度接近 200Wh/kg，系统能量密度达 180Wh/kg，超过三元 NCM6 系水平，因其“柔中带刚”的特性，JTM 电池又被为 “变形金刚式的柔性模组”。
与比亚迪刀片电池相比，刀片电池外观为扁平且长条形，该方案是一种长电芯方案，在比亚迪原有的电芯的尺寸基础上，通过对电芯的厚度减薄，增大电芯的长度，将电芯进行扁长化设计并且予以减薄设计，体积利用率提升，进而提高系统能量密度。
而 JTM 是通过多个单体电芯串联放置于铝壳中，国轩高科的大结构电池灵活性更高，通过改变串联电芯的数量控制大小，便于模组的标准化设计，可广泛适配满足下游客户需求。
磷酸锰铁锂（LMFP）是在磷酸铁锂（LFP）基础上添加锰元素，获得的新型正极材料。
锰的高压特性能够获得比磷酸铁锂更高的电压平台，可使得目前磷酸铁锂的能量密度提高 15%-20%，并且有更好的低温性能，同时保留了 LFP 较好的循环稳定性、安全性与经济性。目前 LMFP 电池已完成 C 样阶段，公司预计 23 年下半年向量产阶段推进。
此外，由于 LMFP 生产设备相较 LFP 变动较小，因此无需重建产线即可实现产能的快速调整，我们预测 2024 年开始 LMFP 电池有望大幅放量。
3.3. 半固态电池产业化有望开启
由于高镍三元电池安全性差及成本高的问题，采用不易燃、无腐蚀、无挥发的固态电解质的固态锂离子电池受到广泛关注，从固态电池本身来说，其在能量密度及安全性方面具有独特的核心优势：
一方面相比三元电池在 4.2-4.5V 的电化学稳定窗口，固态电池的电化学稳定窗口能达到 5V 以上，因此能匹配高性能电极材料，可使用超高镍三元材料或搭载 LCO 及富锂材料，且能兼容液态体系难以实现的金属锂负极，据估算固态电池单体能量密度最高有望达到 900Wh/kg 以上；
另一方面，固态电池的安全性更高，许多无机固体电解质材料不可燃且无挥发性，相较于电解液的风险，固态电池的安全性大幅提升。
公司早在 2017 年便开始投入研发固态电池及固态电解质，2022 年 5 月发布了第一款三元半固态电池，通过正极材料颗粒表面包覆固态电解质、硅负极、新型高安全功能隔膜、高安全液态电解液、复合集流体等一系列新材料及新技术的应用，使电池性能有了新的飞跃，其重量为 1341g，容量 136Ah，单体能量密度可以达 360Wh/kg，系统能量密度达 260Wh/kg，且通过了针刺、过充、过放、短路、挤压等测试项目，续航里程达 1,000km，百公里加速仅需 3.9 秒，公司预计 2023 下半年将实现批量装机交付，主要配套高端豪华车型，目前已建成有 2GWh 三元半固态电池产能。此外，国轩高科还表示能量密度更大的 400Wh/Kg 的三元半固态电池也正在实验室研发中。
4.1. 关键假设
动力电池业务：公司磷酸铁锂电池服务于现有的上汽、长安、长城、零跑等客户，并与哪吒汽车达成合作，三元电池新增产能供给大众，2022 年动力电池出货量 23.3GWh，受益于大众电动车需求增长，预计公司 23 年动力电池国内出货量增加 11.4GWh，海外出货量增加 10.3GWh，23 年动力电池出货量继续维持高增长，有望达到 45GWh。
预计 2022-2024 年营收分别为 176.23、317.21、412.37 亿元，毛利率分别为 17%、14%、15%。
储能业务：储能电池布局行业领先，产能释放具有时间差优势，22 年储能出货量达到 5.5GWh，公司深化与华为、中国铁塔、中电投、国家电网、Freyr、Nextera 等公司的合作，开拓国内外市场，23 年预计出货量达到 15GWh，并卡位大储供应商和开拓户储业务，未来有望迎来高速成长期，我们预计 2022-2024 年储能营收 48.26、117.78、184.17 亿元，毛利率分别为 17.5%、16%、16%。
我们预计公司 2022-2024 年总收入达到 224.5 / 435.0 / 596.5 亿元，同比增长 117% / 94% / 37%，归母净利预计将达到 2.8 / 16.3 / 26.8 亿元，同比增长 177% / 482% / 64%，EPS 为 0.16、0.92、1.50 元/股，当前股价对应市盈率 181 / 31 / 19 倍。
4.2. 估值
参考可比公司宁德时代，亿纬锂能、派能科技、鹏辉能源，考虑公司研发水平领先，储能将大幅放量，提前布局碳酸锂，同时半固态电池产业化或将贡献超额盈利，给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 45.8 元。
1）新能源车销量不及预期
2）产能投产进度不及预期
3）储能出货不及预期
4）新技术研发不及预期
5）原材料价格上涨
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