春节前看公募四季报，发现公募REITs普遍已经有较大涨幅，平均溢价率已经来到35.63%（真实溢价数据需要等年报出来以后用最新单位净值计算），但彼此之间涨幅差距很大，想要搞清楚差距何来，这是给自己春节期间的一个作业。
需要承认的是，能力有限，目前我也没有找出能够解释溢价率差异的某个单一因素。我只能通过自己的学习和思考，从外部去描摹可能的原因，这可能是多种原因的共振。但是当谜底解开的时候，可能只是某个单一原因。
1.类型差异
首先还是从产权类与经营权类REITs进行分类看。
产权类公募REITs共6只，平均溢价率37.19%，经营权类REITs共5只，平均溢价率33.76%。虽然均值差别不大，但是经营权类REITs的分布极不均匀，极差远大于产权类。
想起之前一场路演上基金经理的观点，产权类REITs权益属性较强，更适合净值化账户配置，经营权类REITs债性较强，更适合预期收益率类账户配置。简单讲，经营权类REITs未来可能成为“固收+“的重要选项，与股票、可转债、可交债等平起平坐。
2.项目差异
目前的11只REITs从项目角度划分可以分为四类：产业园区、仓储物流、生态环保、高速公路。
目前溢价率最高的是生态环保平均溢价率56.18%。平均溢价率最低的是高速公路只有18.82%。
3.规模差异
公募REITs与股票类似，发行时候都有20%左右的市值处于流通状态，剩下的股份会陆续解禁流通。发行规模越大，最开始进入流通的股份规模也就越大。流通盘越大，要拉高估值就需要越多的资金，难度越大。
目前11只公募REITS，发行规模在50亿以上的平均溢价率18.77%，发行规模20-50亿的平均溢价率30.39%，发行规模20亿以内的，平均溢价率50.63%。
4.现金分派率差异
公募REITs在发行公告里面都会预测当年及下一年的现金分派率，这个分派率越高，对投资者的吸引力就越大，对抗估值侵蚀的能力越强。
需要注意的是，由于经营权类REITs的现金分派中有部分属于本金返还，因此不能直接和产权类REITs比较，这里还是对产权类和经营权类REITs分开比较。
产权类当中，2021年预计现金分派率在4.5%以上的平均溢价率29.86%；4.2-4.5%的平均溢价率30.82%；4.15-4.2%的平均溢价率50.9%。
经营权类中，2021年预计现金分派率在10%以上的，平均溢价率19.31%，8%-10%的平均溢价率在56.18%，低于8%的平均溢价率在18.57%。
整体上看，现金分派率对溢价率的解释较弱。
其他
其他潜在的分类方式：项目区域分类、持有人类型分类、经营权类的的特许经营权剩余年限分类、园区类主力租客产业分类等。
目前公募REITs的溢价率普遍偏高，有炒作的迹象。但是这种情况的发生也是由天时地利人和等因素共振引起的。
1.天时因素——主要是流动性
犹记得21年6月底上市首日，万众瞩目下9只公募REITs涨幅来了个过山车，让人失望不已。接下来几天的走势大多在发行价附近徘徊，6-8月份多数REITs甚至跌至折价。9月到11月，公募REITs们偷摸来了一波反弹，完全收复失地。12月以来更是涨势如虹，溢价高企。
复盘这半年公募REITs的走势，不可忽视“天时”的重要影响：
6底上市时正值中证500代表的中小盘成长股表演的时候，赚钱效应吸引了不少资金，而当时市场对公募REITs这种新品种认识还是偏债的低风险品种，吸引力一般，没有多少资金去追逐。
9月下旬开始周期股垮丝，带崩一众量化指数增强基金，出现了资金从中小盘股票中流出的情况，部分资金流入公募REITs避险。
12月开始，年末效应之下，市场风格急剧调整，避险需求暴增，资金除了去拱几年未涨的金融地产，少量活水流入公募REITs彻底把这个资金容量有限的品种炒出了泡沫。补充一点，11月底，第二批公募REITs发行申购，网下投资者平均中签率为2.22%，公众投资者中签比例2.05%左右，远低于第一批时候网下14.51%、公众6.27%的平均中签率，足见市场的参与热情，这个事件或许就是12月以后REITs行情的导火索。
2.地利因素——主要是资产荒
2021年宏观环境整体上是宽货币、紧信用，融资利率下降的组合。地产危机被主动引爆、两年多的股票牛市进入上涨乏力阶段、年底“资管新规”过渡期正式结束。
这种情况下，资产慌成为常态，市场亟需“低风险、高收益“品种替代过去的非标资产。
公募REITs上市以来，虽然市场认知有一个过程，但最终还是被市场挖掘出来，此外，首批公募REITs的质地是毋庸自疑的。
3.人和因素——主要是风险偏好
我们上面的复盘就能看出，当市场风险偏好高的时候，这个品种是容易被忽视的，当市场风险偏好降低的时候，它就会被先知先觉的资金盯上。当市场风险偏好变得保守的时候，这类可以提供高于信用债收益的资产就被市场疯狂追逐。
（一）公募REITs的投资价值
1. 从其潜在投资收益看，高于银行理财，低于权益品种，填补了由于非标退出带来的资产品类空白，且目前国家正在出台有关REITs的税收优惠政策，更是提升了其吸引力。
2. 从流动性看，公募REITs有较好的流动性，比债券流动性好太多，并且交易成本低。
3. 从认知门槛看，公募REITs认知门槛低于另外一类含权资产——可转债。能够比较容易地被普通个人投资者理解，加上A股特有的“打新”传统，REITs进入资产配置选项的难度是较低的。
（二）公募REITs的投资策略
1.打新
公募REITs打新的底层逻辑在于项目IPO时候的估值方法要求——可以使用其它估值方法，但必须使用成本法。也就是重建这样一个项目所需的成本，总所周知，重置成本是低于购置价格的。这就导致成本法估值出来的项目价值是容易被低估的。虽然估值出来后，还有机构询价环节，但是询价的高价剔除制度也能一定程度上让项目保持“低估“，给二级市场打新者留下“一口汤”喝。
可以预见的是，接下来1-2年时间，REITs打新的市场热度都不会低，中签率不会很高。
2.折价买入策略
公募REITs净值相对稳定，判断折溢价难度较低。我们要对REITs项目有初步的理解，对影响项目运营的因素有基本的认识。当出现各种因素导致折价的时候，才有信心买入。
3.事件性冲击买入，等待均值回归
这里的事件包括：
- 金融危机导致的所有金融资产下跌，比如20年疫情席卷全球后美股的连续熔断，REITs跌幅甚至超过股票指数；
- 风险偏好突变，导致REITs板块吸引力下降，资金流出，板块出现阶段性回调。
- 经营风险发生导致个券非理性杀跌。经营风险下文有详细分解。
1.基金经理间管理协作有待验证
目前公募REITs的基金经理通常有多名，他们之间的精诚协作能给基金带来超额收益，反之会增加内部成本。
公募REITs的基金经理中通常有一位来自项目所在行业的管理人员，有丰富的运营经验。但REITs这种缺少内生增长空间的资产类型，潜在增长主要来自外延并购等。这需要借助于投资经验丰富的金融人才。
2.波动率可能超过预期
从海外REITs的波动率看，与股票不分伯仲。目前国内的REITs运行时间还太短，波动有点大，但只是单边上涨幅度大，回撤幅度还是偏小的。刚开始接触国内REITs的投资者可能会误判这类资产的波动率，从而带来超预期的损失。
目前国内REITs还存在标的少，炒作之风盛行的情况，随着将来标的扩容，炒作资金接不上，均值回归将不可避免，只是时间早晚的问题。
3.项目运营风险必然发生
2021年公募REITs四季报可以看到，沪杭甬高速项目受到杭州地区疫情影响，通行车辆数量不及预期，高速通行费收入明显减少。一句话，项目运营受到疫情负面影响。
类似的运营风险事件将来一定会越来越多。比如，随着经济发展，原来地位区位优越的产业园区可能失去区位优势，租金水平不但不能如预期增长，反而会下降。
数据来源：wind，基金公告
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