新股首日交易制度初具市场化条件

目前，在IPO常态化的同时，对新股发行与上市实行全面的行政管控。在新股发行端，实行免资金的市值配售制度、23倍市盈率红线的直接定价制度。在新股上市端，实行新股上市首日44%涨跌幅限制制度。实事求是地说，作为注册制准备期的特殊制度安排，这样的IPO制度设计比较适合当前A股发展阶段。

但是，行政管控只是过渡期的无奈之举，新股发行制度市场化改革是大势所趋。随着IPO常态化的持续进行和严监管政策的高压，新股快速开板和涨幅收窄、炒新回归理性、市场估值结构趋于合理、资本市场生态的改善，新股发行制度市场化条件已经初步具备，特别是新股上市端行政管控具备了放开的条件。

2013年底，为配合新一轮新股发行体制改革，抑制新股恶意爆炒，沪深交易所针对新股上市首日股价涨幅和盘中临时停牌等作出明确规定。按照两市规则，新股首日股价最高涨幅为发行价的44%。这一空前严厉的新股首日交易制度，对抑制新股过度投机起到了重要作用。

IPO常态化使新股不再具有稀缺性，严监管政策使新股市场操纵和炒新行为得到抑制，新股逐渐回归理性。今年以来，新股上市后1个月的涨幅平均值在254%，低于去年400%的水平。自今年2-6月，新股月均连续“一”字涨停板个数分别约为12.61个、11.53个、8.71个、8.45个、7.94个。由此可见，新股月平均连续“一”字涨停板个数呈现逐月下滑的态势。勘设股份、双一科技、海特生物、岱美股份、电连技术均在上市后第二或第三个交易日打开连续“一”字涨停板，甚至有次新股跌到离发行价只有9%的距离。今年以来，上市后连续涨停数不超过5个的新股已有超过40只。而在2016年，涨停板数不超过5个的新股仅约10只。

新股加速开板意味着估值水平的快速下降，新股估值定位更多强调业绩支撑，强调业绩与估值的匹配。目前新股估值水平基本与二级市场老股市盈率相当，新股溢价开始消失，甚至出现新股与老股的折价。

新股估值的快速下降，也得益于市场估值结构的改善和中小创估值的趋于合理。目前，创业板56.1倍的动态市盈率估值中位数，和年初78.3倍相比下降了28.4%，和2016年6月底的94.4倍相比下降了40.6%，和2016年初的112.2倍相比下降了50%，和2015年巅峰时的150倍更是不可同日而语。目前创业板整体的相对估值已经处于低位。

新股首日交易44%涨跌幅限制制度，在抑制炒新的同时也存在弊端。绝大多数新股首日都能上涨44%，并且经过首日大涨后，随后的多个交易日连续封涨停。尤其需要关注的是，机构、大户每天开盘前利用VIP通道以大资金挂涨停板排队买新股，既破坏了市场公平又引发新股非理性炒作。近年以来出现了多个专门交易次新股的营业部席位，这些席位通过抢筹方式在新股开板前买入潜伏，随后在开板当日反手卖出，并且多数获利不菲。

“抢板神器”和“VIP通道”实际上是券商的“独立交易单元”，不少券商营业部开展此项业务，每个交易单元使用费大概在12万元/年，要求拟转入交易单元内资产总额不低于1000万元。适用的人群包括以抢一字板、高频交易、短线交易为主要策略，并愿意为交易质量支付费用的高额资产客户、机构客户。VIP通道本身并不是问题，但VIP通道与新股首日交易44%涨跌幅限制制度结合在一起，就对新股交易制度构成了损害。

IPO改革最难的就是询价定价环节，这也是市场化改革能否实质推进的关键一环。真实反映市场需求，是新股定价有效的前提。市场的真实需求是IPO定价机制的核心，但A股很难反映这一真实市场需求,这从居高不下的新股堰塞湖就能看出。

新股上市环节的价格形成机制，改革起来相对比较容易。目前的上市首日44%涨跌幅限制需要逐步改革，可借鉴成熟市场的做市商制度。过去，我国新股上市首日实行900%涨跌幅限制，为机构和游资操纵新股价格提供了便利条件，而目前的44%限制只是在时间上加长了这一过程，并没有在价格形成机制上做出实质改变。

2014年9月，阿里巴巴以92.7美元在纽交所成功上市。阿里开盘时长竟然将近两个半小时，在先后经历了80-93美元、共9轮价格指导区间的询价变动后，最终于11点54分确定开盘价，做市商巴克莱银行将首笔交易的价格显示为92.7美元，比发行价68美元上涨36.3%。做市商在询价过程中会给出指导区间，该区间会持续收窄，表明买卖双方的心理预期正在趋同，最终产生开盘价。这反映了买卖双方的真实购买需求，而不是人为压制和操纵，只有这样新股开盘才能形成正确的上市价格。