拾贝投资胡建平用20年经验内部分享“真正赚到大钱的机会”
“学习能力是一个最稀缺的资源。能够通过学习不断迭代自己是很难，也很尊贵的。”真正赚到大钱的，一定都是可验证的，可复制性的一些投资机会。“中国的银行的经营能力的离散程度可能超过成熟国家，这样决定了我们现在看到的上市银行在现有息差下的盈利能力的持续性，可能是比想象中的更强。”“站在十年二十年的角度，茅台在过去十几年里干了三件事情都很牛逼，在同时代远超过了同类酒企。”胡建平有着20年的证券投资从业经验，10年公募基金行业从业经历。在这场分享中，胡建平把自己作为投资“老司机”对整个行业的理解、感悟以及经验总结倾囊相授。演讲实录原发于公众号“华创证券研究”，“聪明投资者”转载发布。
拾贝投资胡建平：做时间的朋友
感谢华创的邀请，我本身本不太愿意分买方和卖方，归根到底都是为持有人业绩服务，我尝试从资产管理者需求的角度，和大家切磋讨论一下我对投资研究的一点浅见。先来认识一下这个行业，这个行业存在的前提是能够给持有人创造价值，创造超越社会平均增长的价值，间接的也就协助了社会资源的有效分配。整体而言这是一个投入产出很高的行业，多年以后你会发现相对你的投入，和你的同学同龄人相比，你的收获大概率是更多的。不过这也是一个相对比较辛劳的行业，应该不是辛苦，如果你觉得苦，估计也干不长、干不太好。首先这个行业是有时效性的，一段时间内快速提升你的认知水平非常重要，认知决定投资心态，比如说在一周内，迅速地提高到能可供你决策的认知水平。比方说这个股票现在200元，但你的认知水平其实和它区别不大，等他涨到250元的时候，你的认知水平刚好也是250，你就永远上不了车。你应该在250之前迅速地把你对这个股票的认知预期（如果用价格来体现的话）提高到300、400甚至更高的水平。这个时候你才敢于上车，那你就有可能分享到后面的上涨。如果你的认知和市场同步，理论上你很难挣钱。但就自我本身而言，我不相信能一眼看穿这个股票最后的价值，终点判断是很难的。腾讯这么多年涨了这么多倍，马化腾自己偏早期还卖过很多次。你一定要在某个时间点内，把你的认知迅速的提高到比市场平均水平更高的一个位置上，作出决策，然后持续地跟踪。它不像你是一个歌星，只要能唱一首脍炙人口的歌，你就可以到处参加晚会了；如果你有20首歌很受大众喜欢，你就可以开演唱会了。但是这个行业是这样的，今年你推了一支牛股，但是明年如果你没有重新推一支新的股票，你很快就会被别人忘记。投资也是，这是一个没有终点的行业。1月1日以后，大家开始重新来过，尤其是替别人管钱。虽然说从长期来看，你会发现这行业是有积累的，但是从你本身来说，在你退出这个行业之前，你就反反复复地永远在奔跑，寻找更好的投资，因为不存在可以一劳永逸的投资。必需地持续学习，如果你甘之如饴，那么你做这一行会很合适，如果这成为你的一个包袱，那就很痛苦。有时候你还会觉得有点孤独，因为你超越市场的认知，就意味着你是少数派。巴菲特在他58岁的时候拥有23亿美元的财富，这已经是很富有了，但应该没到世界第二的位置，他真正相对地位的提升已经是他60岁以后的事情了。也就是说在这个行业，你做得很好很重要，但是你长时间做好是更难更加有意义的事情。PPT上的这张图基本上教科书上出现过的伟大的投资者都在这里了。巴菲特和别人最大的差异就是做的时间长，他做了将近55年。收益率比他高的大有人在，但是最后取得的成就是收益率和时间这两者的乘积。所以在规划你的职业生涯的时候，你要有一个时间维度的考虑。这个行业的本质就是，帮助客户把钱放到这个时代最好的行业和公司上，那么这行业最难的是什么呢？你凭什么知道下一个最好的行业或者公司？你必须不断的去学。学习能力是一个最稀缺的资源。我们还是以巴菲特为例，巴菲特的超额收益其实大部分是在上个世纪完成的，本世纪他的超额收益大幅下降，以他的规模做到这个份上已经非常了不起了。最朴素的一个解释是驱动美国经济增长的驱动力本世纪已经转化为科技。巴菲特有个名言，他不投科技。有可能在上个世纪，有比科技股更好的并能让他理解的，所以他也获得了很好的回报。但是如果整个社会推动的力量主要就是来自于科技，然后你对科技又不了解的时候，你就很难跟得上并获得这个超额收益。所以即使聪明如巴菲特（我想也没有多少人敢说自己比巴菲特聪明）对他来说，也要在学习十几年之后终于开始投资苹果和IBM。以前很多人说去看了巴菲特的投资，就觉得他不投科技股，其实不是的，只是在特定时间下认为有比科技股更好的股票而已。如果他认定科技股就是这个时代最好的股票，他一定拼命学习。以电子行业研究为例，很多年以前，投电子股都是投长电科技这类股票，随着整个中国电子行业的进步，现在的电子股投资丰富多彩。但是整个中国电子制造行业不断往前进步的过程中，对投资研究就是一个巨大的挑战，很多人就掉队了，一直做到现在，还在前沿的是很不容易的。长期来看，投资还是需要相信点什么，我们是相信基本面一定是决定价格的。有很多人认为这对A股市场并不适用，这观点在长期来看是很错误的。中金有个研究，如果以名义GDP代表社会进步，三十年来非常凑巧A股全收益指数刚好是和名义GDP非常吻合的，名义年GDP大概增长15%，全收益指数增长14.7%。在座大部分都是股票类研究员，很幸运你就基本上已经站在了最能够和社会同步进步的一类资产上，在大类角度上占据了一个很好的位置，你在做一类最有价值的研究。从股票研究角度，我们认为一般来说固收类的产品是有点悲催的，因为长期来看它的收益率是很低的。宏观上长期来看你把钱借给别人是最低效的一种投资方式，你一定要亲自去当股东，比如创业、买股票。投资一定要有信仰，市场上真正长期给客户赚钱的，类似东方红这类高收益机构都是在大趋势下和好公司共存获利的。从中观角度，回顾我自己的投资研究，就是这些股票，给我们带来非常好的回报，我们的团队管理的基金获得过6次金牛奖，大致可以说明这方法是有一定效率的。回过去看投资其实也很简单，好的投资和实体经济大的波动脉络是非常贴合的。1998年我开始工作的时候，经济还有点短缺，长虹们只要把电视机制造出来就能赚钱。按照一般的发展规律，轻工业之后就是重工业，实体经济确实如此，宝钢、万华开始崛起。同时中国加入了世贸，贸易大发展，集装箱港口股和运输类股票是最好的。接下来，还有个变化是住房市场化，进一步城镇化，重化工，万科三一重工和为之配套的招行这类股票最好，这方向在2007年达到鼎峰，在2009年有一次回光返照，之后开始寻求各种转型。第一步是开始转向消费，伊利、格力等成为那个时代最好的股票，但2012年之后大众消费增长减慢，伊利如果没有产品的叠代和相应的升级，就会和双汇一样，导致后面的增长非常一般。从2013年开始，全社会都在探寻转型的路子，开始互联网+，同时资本市场制度也有所变化，市值管理比较普遍，一直到2016年，同时经济也开始复苏，经济结构也发生了不可逆的变化。2011年至2015年整个中国经济一直在调整，名义GDP从20%降到6%，平均降三个点左右，降了连续5年，把所有素质比较差的企业淘汰出去了，自由竞争阶段过渡到了垄断寡头竞争阶段，产业巨变符合胜者为王的逻辑。同时资本制度也开始有所变化，强监管下股票是用来投资的，这两个事件叠加，大量资金都投向剩下的龙头公司，过去20年市场的大脉络都是和我们整个社会发生的事情是对的上的。比如我们将近20年的投资就很少投资军工股，因为军工股不太好研究，不太好验证，研究壁垒比较高。从我自己的体会来说，真正赚到大钱的，一定都是可验证的，可复制性的一些投资机会。我从某一个机会上赚一把钱，对于我整个投资组合上意义不是特别大，就类似我们自己看一个公司，很难给非经常性收益估值。一是你和上市公司交流的时候你要保持一个观察者的角度，二是你要敢于提出和市场不一样的见解，最后就是你要做好出错的准备。作为卖方研究员有时候确实挺吃亏的，你白纸黑字的观点写在那里，过一个月以后，你有新的观点，要想改正确实是有一点费劲和不好意思的，全社会的人都看了你的报告。不像买方的投资者，第二天只要把股票卖了就行了，心里上的包袱会比你小很多。所以你会看到，在2016年中期数据出来以后，经济复苏的迹象已经很明确了（其实在2015年第四季度钢铁价格就已经往上涨了，经济已经有触底的现象了），到第三季度的时候就进一步显现。但是当时债券市场都在期望国债收益率快速下降到2%左右，继续加杠杆用4%成本的钱去买2.7%的国债，期望快速的降到2%获得一个资本利得，结果最后出现了债灾。然后下一个季度的数据出来，大多数人的反应是这个季度的行，但是再下一个季度就一定不行了，又把这个季度的现实熟视无睹。事实早就摆在那里了，其实是没办法抗拒的。客观、独立，尽量不要仓位决定观点。我举一个大家都能参与讨论的例子，银行股投资，银行占所有A股上市公司盈利的占比将近50%左右，很容易得出这个行业暴利，不合理，长期来看一定是被革命对象的结论。这样的快思考并不一定准确，上市公司有各行各业的资本化率不同的影响。我们回到同等可比口径来看，根据财政部公布的所有企业的所得税情况来分析一下，银行是服务于企业，服务于个人，也服务于政府，他的利润对应的所得税不仅仅是企业所得税，它还和个人业务有关系。2015年企业所得税大概是2.7万亿，金融行业所得税8572亿，金融企业还包括保险证券，保险行业2015年净利润2800亿，证券行业2447亿，信托593亿；对应的所得税大约1700亿，银行的所得税大约是6900亿。银行的利润大约有三分之一来自居民，那么服务企业的所得税大约是4600亿，再考虑银行的所得税一半都是其他企业，可能还有减免，大约银行对公业务利润占比全部企业也就在20%左右。远没有A股银行利润占比全部A股50%那么夸张，当然20%是不是一个高的比例是另说。这样你看银行股的心理压力就会不一样。另外，中国银行的经营能力的离散程度可能超过成熟国家，这样决定了我们现在看到的上市银行在现有息差下的盈利能力的持续性，可能是比想象中的更强。因为很多经营能力差的金融机构在现有息差条件下其实已经不具备持续经营能力。认错是一种很重要的自我修复能力，在市场面前认错太正常不过了，不必有太多包袱。在我们自己投资的过程中，刚开始你可能是试探性的做些投资，做了发现不对然后卖掉，这类出错行为是很正常的，甚至在你买了不少的情况下，这个公司实际的进展比你预期的慢很多很多都是很正常的，不要把认错当成一个你的负担。研究所也好，投资机构也好，主要是创造大家一起学习的氛围。大家对投资如果有一套相对统一的方法论，效率会高很多。就我们自身而言，相信时间很重要，你真正创造的财富，收益率和时间是一样重要的。第二，收益率其实是概率和涨幅相乘的一个结果。每个人的风格不一样，我们是希望买一个概率高一点但涨幅不是很高的一个股票。同样是20%的回报，有一个是100%的概率涨20%，另外一个是20%的概率涨100%，我们宁可去投资100%概率的。这就是各自的风格不一样。选股的我们主要是从三个角度考虑，好的价格、好人、好业务。如果是长期重仓投资的话，这三点都应该具备。时间拉长一点，好人跟好业务是更重要的。合理的价格有可能被后面两个因素慢慢地覆盖掉。如果你只是准备做一个短期的投资，纯粹一个非常好的价格也可以作为你买入的理由。但长期来看，好的管理层、好的治理结构，强的执行能力，好的激励机制，这些都是非常重要的。好业务也很重要，是一个壁垒，是不是一门好生意相当于事半功倍和事倍功半之分。比如说茅台，以前我们一般认为茅台只是一个好的业务，现在我们发现“人”也不错，除了分红不多以外。站在十年二十年的角度，茅台在过去十几年里干了三件事情都很牛逼，在同时代远超过了同类酒企。以前茅台的地位比五粮液还弱一点，但茅台通过营销上和意见领袖的绑定做实了国酒的名分。第二点，在12年行业出了问题以后，它把它的经销网络布到了县城一级（当时我们还认为茅台好可怜啊，被迫卖到县城），几年之后发现铺下了远超其他酒业的更加广泛触角的网络，为名酒转向民酒打下基础。现在，茅台800多的出厂价，市场价早就已经1500了，此时茅台创立茅台云商，使大家很自觉得去下载这个APP，轻松推广。等APP大部分装上之后，茅台就可以直接和C端接触上了，B-B-C到b-c的条件逐步具备。我们发现，之前所认为的茅台酒只是占了一个很厉害的品牌，但其实背后的人也很厉害。比如研究所就涉及一个管理的问题。因为每一个人都会涉及分配问题，所内部资源的分配，但要做到非常的公平是不可能的。比如有一个人给我推荐了一支股票，他说的并没有到我理解的程度，总会存在互相讲不清楚的事情，我可能没有买。另外可能他推了一个股票，涨了很多，但我认为这支股票的上涨和他推荐的三个理由一点关系都没有。这就要求团队要有一个共识，大家一起以相同的标准去评估一个东西。在有分歧的时候价值观是很重要的，否则任何一个组织、机构里面，经常会出现鸡飞狗跳，那么这个组织最后变成很有战斗力是几乎不可能的。第二点是真正卓越的一个研究员和投资人员，他一定要有非常强烈的自驱力，他本身要意愿成为那个行业最顶级的分析师或者研究员。我们可以看到，同样是同班同学，基本素质都是差不多的，但几年以后所能达到的高度区别是很大的，这其中自驱力因素是很大的。有人只是认为这个行业收入还不错等原因进入这个行业，按部就班发展，这就不能成为这个行业里面卓越的人才。第三点，你一定要有想象力，具备描绘未来的能力。最简单来讲，DCF模型中现有业务的价值和未来可能产生的价值相比，通常只是占了很小很小的一部分。假如你不具备描绘未来的能力，从基本上说，你是不太适合从事这个行业的。你不能设想一下，这个行业三年五年以后是什么样子，哪些公司是有机会成为剩下的赢家，这里面的关键点你如果不能分筛出来，描绘出来，你要成为这个行业里面卓越的人是挺难的。第四点是敢于不同，这其实是很难的。你去观察相对做得比较好的研究员，他都是在某些时刻敢于与众不同的，这是很重要的。这其中主要有两点，一你要适度的聚焦，毕竟一天只要24小时；二你要花很大精力去分析真正具有代表性的公司，去跟行业里最优秀的人不断的去交流去学习，你的水平才能提升。我们投资的某个行业，都是冲着某一点投的，后续你会发现你和这个行业最优秀的人在一起的时候，你总会有一种左右逢源的感觉，比如一会他又搞出一个新产品了，而且很成功。在困难的时候，他总能比同行做的更好。所以你要适度的聚焦并和最优秀的人在一起。你不要设想每一个东西你都做个70分、80分，未来你会发现这样的研究在市场上有几千份质量就是七八十分的报告，这真的没有什么营养。你要干，就要在某一个方向上直接赶到95分，100分，这样才能让读你报告的人把你的东西直接转化为可投资的信息，这才是有意义的。最后一点是执行力。这行业中大部分都是挺聪明的人，即便是很努力去干都可能没有脱颖而出的机会，如果不怎么努力地干，这是连门都没有的。以上就是我的分享，也是我自己比较粗浅的看法，也不知道是不是适合研究所。谢谢。
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