8月份新增外汇占款3769.4亿元，环比增长约72%，尽管此前预期8月份新增外汇占款将增长，但是这一增幅依旧超过了此前预期。市场普遍预计，新增外汇占款放量将给境内流动性带来利好。对此，笔者认为，外汇占款对流动性的影响不能一概而论，二者之间并不存在绝对的正向关系，随着金融环境和微观主体行为的变化，二者之间的关系将出现新变化，新增外汇占款未必能给境内带来大量流动性。
贸易盈余是新增外汇占款的重要来源。常用的方法是将贸易顺差换算成人民币，作为进出口贸易对新增外汇占款的贡献。由于历史原因，我国进出口贸易使用美元计价，与结算货币无关。若进出口贸易都以外币结算，这一计算的误差较小，仅在于换算汇率不同，但随着人民币贸易结算试点的扩大，这一传统分析方法与实际情况的差异将越来越大。人民币作为贸易结算货币，意味着人民币也可通过进出口贸易流入或流出，从而直接给境内流动性带来影响。
在贸易顺差的情况下，假设进出口全部以美元(这里仅考虑美元，其他外汇的结算原理相同)结算，那么净出口将增加外汇占款；假设进出口全部以人民币结算，那么净出口将增加境内人民币；假设进口以人民币结算，出口以美元结算，那么在外汇占款增多的同时，境内人民币减少；假设进口以美元结算，出口以人民币结算，那么，在外汇占款减少的同时，境内人民币增多。
当前我国进出口贸易结算的实际情况是，进口以人民币结算为主，出口以美元结算为主，这意味着对外贸易增加外汇占款的同时，也减少了境内人民币。因此，外汇占款增加的同时，也有大量的人民币流出了境内，这一额度的多少，取决于贸易结算的情况。假设以2010年的贸易结算货币结构来估计，8月份通过进口流出的人民币超过9000亿元。即便是新增外汇占款全部被对冲，所释放出的人民币与通过对外贸易流出境内的人民币也可部分抵消。
除了对外贸易结算之外，还有多种途径允许人民币流到境外，包括对外直接投资、货币互换等。近年来，在我国经济持续向好的背景下，人民币跨境使用步伐加快，境外对人民币的需求增多，境外的人民币存量越来越多。据香港金管局的数据，到2011年7月，香港人民币存款已达5721.77亿元，较去年年末增加了2572.39亿元。境内人民币流到境外，以前单从新增外汇占款来分析对境内流动性影响的方式可能已经不再准确。
除考虑人民币流出之外，新增外汇占款是否能转换成人民币这一过程也是有待考量的。我们所看到的外汇占款是显示在金融机构信贷收支平衡表中的数据，这一报表涵盖了央行和其他金融机构。外汇占款如果被其他金融机构持有，实际上并不会给流动性带来任何影响，只有在央行主动购汇，或者金融机构向央行换汇之后，才可投放人民币，从而影响流动性。
对比同一时期新增外汇占款与国家外汇储备的增量，二者差异较大，新增外汇占款增长的同时，外汇储备未必增长，即便二者同向变化，幅度差异也很大。以2010年11月为例，新增外汇增加3196.43亿元，而外汇储备新增仅为461.33亿元，相去甚远。当然，尽管贸易盈余是外汇储备最主要来源，外汇储备还包括了其他多种来源和形式，而且外汇占款和外汇储备在计量上存在使用汇率的差异。但是二者差异之大也体现出新增外汇占款未必会及时转换成央行的资产，可能由金融机构持有。
金融机构是否愿意持有外汇，主要取决于两方面因素。一方面，在人民币升值预期较强的情况下，商业机构一般倾向于换汇，避免外汇升值带来的损失。但另一方面，金融机构也必须保留足够的外汇，以应对客户贸易结算、对外投资以及购汇等需求。因此，新增外汇占款是否会转变成境内的流动性存在不确定性。在人民币升值预期强的时候，或者金融机构资金普遍紧缺的时候，金融机构以外汇换人民币的可能性较大，而同时随着贸易结算量扩大，境内对外投资规模增长，商业银行需保留的外汇也增加。因此，新增外汇占款有多少能成为人民币流动性在不同时期情况是不同的。
新增外汇占款增多则为境内流动性带来利好，这一传统直观的观点在现代金融环境下，已经发生变化，可能不再准确。人民币流出去的规模已经不容忽视，同时随着市场环境和微观主体行为的变化，外汇占款转换成人民币流动性这一过程可能也有所不同，在这些因素的影响下，新增外汇占款对境内流动性的影响可能已经不如以前。
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外汇占款（Position for Forex Purchase）是指一国银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。外资进入国内后需兑换成人民币才能进入流通使用，所以微观经济主体经济活动中所拥有的外汇，除了直接用于进口（对国外支付）外，都要换成人民币才能转化为国内购买力。
对应银行柜台结售汇市场①和银行间外汇市场两层体系，“外汇占款”相应具有两层含义：一是中央银行在银行间外汇市场收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场的整个银行体系（包括央行和商业银行）收购外汇所形成的人民币投放。通常所说的“外汇占款”是指整个银行体系收购外汇所形成的向实体经济的人民币投放，反映在“金融机构人民币信贷收支表”中。
（①1994年初,我国取消了企业外汇留成制，确立了现行的“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”框架下的银行结售汇制度，即企业将外汇出售给商业银行，商业银行在银行间外汇市场上将外汇卖给中央银行或其他商业银行。外汇管理体制改革之后，我国外汇储备的增长速度很快，国际收支顺差不断转化成大量的外汇储备。国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现。外汇市场所提供的就是这种购买力转移交易得以顺利进行的经济机制，它的存在使各种潜在的外汇售出者和购买者的意愿能联系起来。）
图1 单月新增外汇占款（亿元）
必须注意到，“外汇占款”导致基础货币的增加量只体现在央行向商业银行收购外汇资产时投出的本币，因为商业银行购入民间外汇资产时投放的本币并不增加基础货币量②，而只是增加了流通中的现金（减少了银行库存现金）。
（②基础货币（也称货币基数、始初货币），因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币。基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。它是中央银行发行的债务凭证，具体包括流通中的现金、银行库存现金以及商业银行缴存央行的准备金。可以把基础货币理解为，经济中实实在在存在的货币，包括流通的和库存的。）
图2：2005年以来各月份外汇占款增量占全年平均比重
由定义可知，任何影响外汇流入的因素都将最终影响到外汇占款。一般来说，贸易顺差、实际利用外资额（FDI）以及人民币升值预期等因素是引起外汇占款大幅变动的主要原因。自2000年以来，我国除了极少数月份是贸易逆差外，其余月份都是贸易顺差，而且顺差额度越来越大，2008年11月份高到403亿美元（为月度历史最高值），2010年7月份恢复到287亿美元，已达到危机前的水平。持续的贸易盈余为我国带来了巨量的外汇储备，也由此投放了巨额的外汇占款。2005年以来，我国实际利用外资额月平均高达近65亿美元，累计利用外资4329亿美元（截止2010年7月），2010年6月实际利用外资达到125亿美元的历史最高点。目前中国已成为全球最大外资流入国。外贸和外资直接投资的快速增长，导致外汇占款大幅增加，另一方面，随着我国资本项目的开放程度日益加深，近年来，随着人民币升值预期的不断增强，国际热钱持续流入我国的资本市场（如股市、汇市），中央银行为收购热钱已付出数以万亿元的人民币资金。
图3：实际利用外资额（FDI）与新增外汇占款（月度） 图4：贸易顺差与新增外汇占款（月度）
一般来说，人民币升值（或贬值）预期会影响外汇占款。当人们预期人民币会升值时，一般更愿意持有人民币，所以倾向于把外汇兑换成人民币，因此外汇占款会增加；相反，当人民预期人民币将贬值时，更愿意持有外汇（美元），因此外汇占款会相应减少。无本金交割远期（Non-Deliverable Forward，NDF）常用于衡量海外市场对人民币升值的预期。我们分别选取了一年期和六月期NDF数据来近似外汇市场对人民汇率的预期③，因为是日数据，我们经过简单平均处理计算出月度数据，得到NDF与新增外汇占款的月度数据对比图（图5）。
图5：NDF与新增外汇占款（月度）
二、外汇占款与外汇储备
外汇储备（Foreign Exchange Reserve），指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是一国政府（货币当局）持有的以外币表示的债权。狭义而言，外汇储备是一国用于平衡国际收支、稳定汇率和偿还对外债务的外汇积累；广义而言，外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，也是一个国家经济实力的重要组成部分。贸易顺差、FDI和不可解释的部分（热钱、统计误差和遗漏等）三大部分构成外汇储备，任何一部分的变动都将引起外汇储备的变动。由于外汇储备增量是一个净流量，即已经扣除了当年使用的外汇储备量，所以一般而言，实际外汇资产增加值应高于官方公布的外汇储备增加值。
图 6：实际外汇资产增量可能超过官方外汇储备增量
在目前结售汇制度下，中央银行在银行间外汇市场向商业银行投出人民币（形成外汇占款）收购的外汇资产，形成央行所持有的外汇储备（外汇储备成为央行的资产，外汇占款成为负债）；整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。我们日常所说的外汇储备是全社会的外汇储备。注意到，央行向商业银行收购外汇资产过程中已经包含商业银行购入民间外汇资产的行为。因此，可以看出，外汇占款与外汇储备是银行体系（央行与商业银行）收购外汇资产的两个经济后果，外汇储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局账目上的对应反映就是外汇占款。
图 7：调整后的外汇占款与外汇储备并非完全一致 图 8：外汇储备减少导致当期或下期外汇占款减少
注意到，外汇储备与外汇占款并不是一一对应的关系。如，2010年6月份，我国外汇储备增加了148亿美元，按6月份平均汇率6.8165，就有1009亿元的基础货币被投放，而6月份外汇占款增加1710亿人民币。外汇占款所购买的外汇毫无疑问形成外汇储备，但另一方面，央行提高外汇存款准备金率，迫使银行增持更多外汇而减少结汇额度，从而减少对冲外汇所需投放外汇占款的量；财政部有时会发行特别国债，且被换成外汇（如组建中投等公司），也不涉及增发货币；此外，一些机构（如银行本身）的对外经济活动形成的外汇则直接构成了外汇储备，而没有投放相应的外汇占款。从图7我们看到，调整后的外汇储备与外汇占款规模基本相当，但有时并非完全吻合。两者的差异的波动性近年来有多加大，但趋势和方向仍较一致，图8显示，外汇储备的减少相应导致当期（或下期）外汇占款的减少。
三、外汇占款与流动性联动路径
（一）外汇占款对国内货币供给的影响路径
在经济全球化条件下，内向性经济变量同外向性经济变量的联系趋于紧密。国际收支作为国民收入的一部分，其自身状态的改变会牵动其它有关经济变量随之变化。除了银行信贷对货币供应有决定性影响外，外汇占款也会通过影响基础货币而对货币供应量产生影响，这个影响随着我国对外依存度的增加而有所增强。 一般地，开放经济中基础货币由两个途径产生：即国内银行体系总信贷投放和国外净资产的改变。国外净资产是导致基础货币变化的重要因素，这里我们把国外净资产看作央行向商业银行收购外汇资产后相应投放的本币（即外汇占款）。
图 9：基础货币投放的两个渠道 图 10：央行票据-货币净投放（周，亿元） 图 11：央行正回购金额（日，亿元）
外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成货币供应量的大幅度增长，给货币当局的流动性管理带来一定压力，弱化货币当局对货币供应量控制的能力，加剧通货膨胀（预期）。目前央行主要采取公开市场操作的手段（发行央行票据和正回购操作④）回笼社会资金，对冲过多的流动性。
（④央行票据即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，具有短期性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的3个月，最长的也只有1年）。央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量（商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量的减少，区别于为筹集资金的各发债主体发行的债券）。正回购是央行以手中所持有的债券（国债）做抵押向金融机构融入资金，并承诺到期再买回债券并付出一定利息。我国央行的正回购操作以7天居多，每周到期再滚动操作。与发行央行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段。）
2010年1-8月份，央行通过发行中央银行票据，货币净投放累计1440亿元，8月份已净回笼资金1190亿元。正回购操作也比较频繁，2009年央行正回购操作64次，累计金额41710亿元，达年度数据历史高点，2010年1-8月份已经正回购操作32次，累计金额17600亿元，而为应对2008年的复杂经济形势，正回购操作高达83次，累计涉及金额32970亿元。
我们可以考察一下外汇占款月度增加额和央行公开市场操作的具体对应关系。通过汇总央行票据净回笼资金周数据，我们得到央行票据净回笼金额的月度数据，由图12，我们可以直观地看出，当外汇占款增加较大时候，一般会有央票净回笼资金，且额度也相对较大，但会有1-2个月的时滞。通过汇总正回购回笼资金日数据（包含正回购7天、14天、21天、28天、91天、182天、364天期限），我们得到正回购回笼金额的月度数据，由图13，我们可以直观地看出，当外汇占款增加较大时候，一般正回购力度也较大，而且同步性更好。
图 12：外汇占款增加额与央行票据净回笼资金（亿元） 图 13：外汇占款增加额与正回购资金（亿元）
我们可以进一步考察公开市场操作总效应（央票+回购）与外汇占款增加额的关系，由图14知道，外汇占款增加额与公开市场操作净回笼资金存在明显的正相关性，从具体数据上说明了，央行通过公开市场操作如何对冲外汇占款的政策措施。
一般情况下，由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才构成基础货币的投放。另外，如果外汇占款占基础货币的比例不大，外汇储备增加导致的基础货币投放也很容易通过收缩国内信贷等方式冲销。结售汇制度下，企事业单位的外汇收入超出账户余额的部分必须按当日外汇牌价卖给指定银行，而外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须在外汇市场上再卖出。而中央银行充当银行间外汇市场唯一的做市商。
图 14：外汇占款增加额与公开市场操作净回笼资金（亿元） 图 15：外汇占款对货币供给的影响机制
在严格的结售汇制度下，如果企业的外汇收入为A（美元），当时的汇率为f（人民币/美元），外汇指定银行则动用存放在中央银行的超额准备金购汇，但由于外汇头寸的限制，外汇指定银行也只能持有A?k （0< k< 1）外汇，其它的A?（1–k）外汇只能由央行在外汇市场上收购，这样央行又新投放了A?（1–k）? f 的基础货币。结果是，外汇储备被动集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款乃至基础货币投放的增加。严格结售汇下，中央银行外汇储备和民间持有外汇所占的比例差距日益增大，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，并没有同步增长。而随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供应量的余地越来越小。为此，人民银行已经采取了一系列政策措施，包括放宽企业开立外汇账户的限制和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制和资本项目的用汇限制等，从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇，逐渐达到“藏汇于民”的目标，减少外汇占款对基础货币投放的影响，扩大货币政策的操作空间⑤。
（⑤中国外汇管理局在今年8月27日发布《关于在部分地区开展出口收入存放境外政策试点的通知》，决定自2010年10月1日起，在北京、广东、山东、江苏四地开展出口收入存放境外政策试点。此项试点政策的出台，意味着中国实现了16年之久的国家集中管理外汇的制度将发生实质性的变化，由此将导致中国基础货币发行机制的根本性变化。）
在有“弹性”的结售汇制度下，商业银行、企业和居民等微观主体持有的外汇可以起到外汇蓄水池的作用，有助于平抑货币供应量的过度波动。具体而言，如果外汇储备政策对民间持汇没有限制，在经济上升时期，微观主体外汇需求上升，民间持汇会增加，从而减轻中央银行外汇占款的压力；在经济萧条时，进口需求下降，微观主体外汇需求随之下降，民间持有外汇意愿下降，中央银行可以通过外汇市场买入外汇，增加从外汇占款渠道投放的基础货币，增加货币供应量，有效地配合扩张性货币政策（图16）。 图 16：自由持汇制度下外汇蓄水池机制
（二）当前外汇占款成为基础货币投放的主渠道
我们对M2（约等于基础货币*货币乘数）和外汇占款季度增量数据进行了相关性分析，两者相关系数达到0.61。我们可以看出，从2004年之后到2008年三季度两者的变动趋势几乎一致，这意味着，2004年至2008年9月外汇占款是引起基础货币增加的主要原因。同时，我们也发现2008年第四季度到2009年一季度外汇占款持续下降，同时货币乘数也有所减少（降到3.68的低点），但基础货币投放量却大幅增加，因而导致M2投放量增加，这意味着2008年四季度到2009年一季度信贷投放在货币供应总量（M2）中占据了主导地位。2009年四季度到2010年一季度重复以上情形；今年二季度开始外汇占款持续下滑，基础货币投放也持续下滑，且货币乘数有所上升（由一季度的4.35上升到二季度的4.37），因而基础货币下降幅度更大，这意味着现阶段（2010年二季度至今），外汇占款在M2中占据了主导地位。
图 17：M2增速与外汇占款增速趋势（季度） 图 18：货币乘数走势
（三）外汇占款与物价水平
外汇占款对物价的影响，一方面，出口企业将结售汇后的资金用于扩大再生产，进而加强实体经济领域的投资力度⑥；另一方面，通过种种渠道进入我国的国际资本活跃在房地产市场和资本市场，推动了资产价格的上涨⑦。这两方面的内在作用将促使生产和投资领域中的市场价格水平上涨。外汇占款暴涨导致的流动性冲击给我国的物价水平带来深刻影响。
（⑥实体经济物价水平的上涨主要呈现出成本推动型的特点，重要原材料和能源类产品的价格对消费型产品的价格有着很强的传导效应，这也是由于生产部门的过度投资造成的。投资水平的扩张必然伴随着原料需求规模的膨胀，原油、煤炭、电力等上游产品的价格居高不下。这些处于产业链上游的资源类产品，极易影响到产业链下端产品的价格水平。）
（⑦资产价格上升对物价水平的不利影响主要体现在：第一，资产价格上涨会对其他产品的价格形成一个参照系，形成“示范效应”；第二，资产价格上涨导致对未来商品和服务价格上涨的预期，通过财富效应导致社会总需求增加，引起通货膨胀压力。）
图 19：外汇占款与CPI同比增速（月度） 图 20：外汇占款与PPI同比增速（月度）
从CPI和外汇占款的月度同比增速来看，外汇占款增速与CPI增速具有比较强的相关性，且外汇占款增速对CPI增幅具有大约6个月左右的先导性。但从PPI增速与外汇占款增速趋势来看，这种趋势就并不明显（图20）。
外汇占款增加引起物价水平的变动，可以说是经济体系的外部失衡（国际收支双顺差）向内部失衡（产业结构调整）传导的结果。由于我国实行有管理的、参考一揽子货币的浮动汇率制度，为维持人民币汇率的基本稳定，中央银行不得不将经济体系中的巨额外汇资产转化为外汇占款，造成流动性过剩和物价水平波动的风险，这个过程的内在传导机制就是：国际收支顺差导致基础货币被动投放，被动投放的基础货币导致物价水平上升。未来，为对冲外汇占款激增对国内物价的影响，央行需要继续稳定人民币升值预期，并继续鼓励和推动国内企业对外投资，同时加强通胀预期管理，特别是资产价格的通胀预期管理，这样才能有效平滑外汇占款的增长规模和保持物价处于合理健康水平。
四、外汇占款与“热钱”
在外汇储备的三项构成中（贸易顺差、FDI和不可解释的部分），一般把不可解释部分理解为“热钱（Hot Money）”，主要是指为追求高收益和低风险在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。目前，一般都是用残差法估算热钱规模：热钱（净流量）=外汇储备增加值-进出口贸易顺差-FDI净流入，或者使用外汇占款口径计算：热钱（净流量）=外汇占款增加值-进出口贸易顺差-FDI净流入。虽然残差法有一定的弊端，但两者在总体趋势上是基本符合的，也能给除贸易顺差和FDI净流入以外的外汇流入（包含误差和遗漏）一个合理的估计，是当前估计“热钱”的主要方法⑧。
（⑧此外，还有用国际收支平衡表的数据计算残差方法下的热钱规模，以及对残差法的改进，本报告限于篇幅，不再用这些方法。）
图 21：两种口径的“热钱”比较 图 22：新增外汇占款与热钱规模
可以看出，两种口径的热钱规模不同，但趋势大多情况下是一致的。今年5-6月份热钱连续两个月流出，这主要与目前人民币升值预期减弱、楼市和股市低迷，以及欧债危机引发的避险情绪上升有关。一般情况下，热钱规模与外汇占款规模呈正比，而且强相关。
