巨额外汇占款与通胀压力
    孙颙

2012.2.24
    既然美国靠着向全球发行大量国债来回收货币超量的流动性，我们为什么不能仿效？建议方案的具体做法是，以央行结算外汇形成的巨额储备做对手盘，向境内境外发行大量的人民币国债，以回收多余的流动性；同时，在央行内部进行必要的财务处理。这样做的好处，是减少了现行外汇结算制度造成的人民币超量发行的压力，降低通货膨胀的风险，同时也可避免过度提高存款准备金率等做法的副作用
    
    不少人把前几年为应对金融危机而出台的4万亿刺激经济计划，视作促成近年中国通货膨胀压力的一个基本因素。我并不反对这种有一定合理性的分析。但我觉得，大家也许把一个更重要的原因忽视了，那就是数量庞大得多的巨额外汇占款。
    我在“文汇时评”上写过一篇《几万亿外汇储备是什么》，说了我对外汇储备的认识：在现行的中国外汇管理制度下，从贸易顺差等方面获得的大量外汇，要由央行发行等值的人民币来结算并收为储备；巨大的外汇储备，是以大量发行人民币来实现的。
    现在，我们进一步分析，这种状况如何造成了通货膨胀压力。
    
多发的人民币在国内市场上凭空增加了购买力
    为了说清楚问题，我们先把美元的情况作为对照进行讨论。人们观察到，美元无节制的发行，对美国通货膨胀的影响似乎不显著。20多年前，我第一次去美国，吃一碗面记得是5美元左右，现在呢，好像贵不了多少，翻个倍而已，而同期上海面店里的价格，至少涨了十几倍。为什么美元发那么多，它本国的物价变动不明显呢？因为它超量发行的美元，多数到了世界各国手中，不少以美国国债的形式被别人储备起来了。而且美元超发，势必推高世界市场上资源性大宗商品的价格，使美元的增量在全球范围内得以消化。美国本身受到的冲击不大，也因为自己就拥有大量的资源，比如石油，它还在世界各地收购了许多资源，对它而言，价格的升降，得失可大抵对冲。
    中国的情况正好相反。我们大量依赖进口资源，这是显而易见的软肋，大宗商品价格上涨，对我们就是输入性的通货膨胀。更重要的问题，在于我们的外汇管理的特殊性。我们的贸易顺差，是无数商品出口后形成的。生产这些商品的中国企业，它的直接成本、间接成本以及利润，靠向央行结算后获得的人民币来支付和取得。因此麻烦就出现了：商品是出口到了世界市场，为各国的货币所消费，而代表中国出口商品价值的货币则由中国央行发行；中国央行用多发的人民币结算获得的外汇，外汇被储备起来，而那些人民币在中国市场上并没有对应的产出物，等于凭空增加了购买力——而且它的数量特别庞大，最简单地计算一下，也累积达到了20万亿之上。我认为这是造成国内通货膨胀压力的一个重要原因。
    
提升银行存款准备金率如脚疼而做全身麻醉
    中国央行当然意识到货币超量发行的危险。它采取各种办法，从货币市场回收流动性。其中最引人注意的手段，是连续几年提升银行存款的准备金率。每提升0.5个百分点，就限制了数千亿人民币的流动性，十几次提准的动作，对回收流动性的作用非常突出，对压制通货膨胀有显著的效果。
    有人批评，说采用这种办法是头疼治脚。流动性泛滥的重要原因，是贸易顺差导致了外汇占款的堆积，现在却用冻结部分银行存款的方法治理，显然没有对症下药。我仔细想了想，觉得头疼治脚的比喻不够准确，比较好的说法，应该是脚疼而做全身麻醉。外汇占款导致的流动性泛滥，是经济局部的毛病，好比是脚疼；银行存款准备金率的提升，则是对整个经济运行下药，属于全身麻醉。脚的疼痛是暂时消失了，但是，对身体各方面造成的消极影响不容忽视。现在，我们至少已经看到了部分后果：企业运行资金紧张，小企业贷款非常困难，有的地方，资金链断裂导致了系列恶果。因此，中国央行不得不开始适当放松，银行存款准备金率不再走上升的通道，而开始有降低的趋势。
    
能否以发行大量国债来回收货币超量的流动性？
    问题还是没有解决。中国的贸易顺差，比起前些年有所下降，但在相当长的时期内，顺差还是基本趋势。中国的外汇管理制度，目前也难做根本性的改变。由此来看，外汇占款的增长，没有办法根本扭转，对国内造成的通货膨胀压力，依然如高悬的剑。
    我们似乎应该以对症下药的思路，寻找化解困局的办法。
    外汇占款所超量发行的人民币，本来有它的对应物，那就是外汇储备。如果这个储备，能够全部或者部分地实现人民币的购买力，通货膨胀的危险就可以明显降低。简而言之，我们要为多发的货币找到消费的方向。最直接的办法，当然是用外汇储备大量购买中国经济所必须的资源性商品，如石油、矿产等等，也可以进口生活消费品投放国内市场。这样，外汇储备演变为企业与个人可消费的东西，超量发行的货币，对市场价格的冲击就明显缓和了。
    而我们目前的做法与此很不一样，主要是大量购买外债，特别是购买美国国债。据说，这是为了保值和保持流动性。我不想详细讨论这方面的得失。但是，从通货膨胀的角度思考，购买美国国债，结果是降低美元的流动性，帮助美国控制通货膨胀，却增加了自己通货膨胀的危险——我们是不是太大方了？
    外汇管理部门的领导曾经多次解释，中国外汇储备的数量十分庞大，购买海外国债特别是美国国债是不得已的办法，没有更好的其他选择。
    假设上述说法是合理的，我们依然可以提出新的可供比较的建议方案，其依据是美国人解决自身问题的办法。
    既然美国靠着向全球发行大量国债来回收货币超量的流动性，我们为什么不能仿效？建议方案的具体做法是，以央行结算外汇形成的巨额储备做对手盘，向境内境外发行大量的人民币国债，以回收多余的流动性；同时，在央行内部进行必要的财务处理，即将回收的人民币冲销因为结算外汇超发的货币，实际上把以人民币名义发行的国债在内部转换为以外汇计量的国债；至于发行国债必须支付的利息，则由央行掌握的外汇向外投资（包括购买海外国债）获得的收益对冲。这样做的好处，是减少了现行外汇结算制度造成的人民币超量发行的压力，降低通货膨胀的风险，同时也可避免过度提高存款准备金率等做法的副作用。
    （作者为上海作家协会党组书记、副主席）